通用公司重整模式的破产法分析

 

本文是笔者学习几篇与破产重整相关的文章的笔记摘要，希望对破产重整实务和理论探讨有所帮助。

 

通用公司重整模式的破产法分析

贺丹（北师大副教授），公司重整法律评论（2），李曙光、郑志斌主编，法律出版社，2012年版

通用公司2009年6月1日申请破产重整，2009年7月10日，就完成了其全部资产出售给新通用，为美国第四大破产重整案，重整后，2010年11月18日新通用上市。

2008年12月31日，通用公司与美国财政部签订贷款与担保协议，财政部向通用提供134亿美元担保贷款，通用的多家国内子公司为该政府贷款提供担保，在许多财产上设立了第一顺位的担保权，在其他已经设立了担保权的资产上设立第二顺位担保权，通用还用其海外子公司的股权提供质押，作为对该贷款的补偿，通用向财政部发行了1.2亿股普通股权证以及本金7.49亿美元，于2011年12月30日到期的借据。2009年4月和5月，通用又分别获得财政部的20亿和40亿美元贷款，这样破产申请前，通用对财政部的负债为194亿。

6月1日，通用在纽约曼哈顿的子公司向纽约南区破产法院申请适用美国破产法第11章进行破产重整，同日，通用位于底特律（属密歇根州）的通用主公司（注册在特拉华州）、通用的子公司土星公司，土星公司的子公司土星分销公司其后也向纽约南区法院破产申请（南区法院在破产重整上有良好的专业声誉）。破产申请时，通用资产822亿，负债1728亿，在2009年3月31日，全球雇员23万5千。通用的担保债权人主要是美国政府，无担保债权人共有50个，其中威灵顿信托公司代表持有228亿的债券持有人，全美汽车工人联合会分会代表206亿的债权。

通用在申请破产重整的当日，提出了根据《企业破产法》第363条进行资产出售的申请，准备将通用公司的运营资产和品牌出售给新设立的收购壳公司――汽车收购控股公司（也称新通用），该收购壳公司由美国财政部控股。该第363条出售的主要条款规定在通用及其子公司（卖方）与新通用（买方）之间于通用申请重整当日签订的《主出售与购买协议》中。协议规定，新通用收购通用全部运营资产[U1] 的对价包括（1）新通用持有的对老通用的破产申请前的债权以及破产申请后的DIP贷款债权，财政部将其对通用的破产申请前债权转让给新通用，由其通过债权投标的方式购买老通用的资产（即破产公司的债权人可以以其所有的债权[U2] 数量作为出价来参与购买资产的投标）；（2）老通用向财政部发行的权证；（3）新通用的普通股和权证。老通用获得新通用10%的普通股，用于根据确认后的重整计划向老通用的债权人分配。在老通用的一般无担保债权人的债权超过350亿美元的情况下，老通用将得到额外2%的普通股，同时，老通用拥有购买额外的15%的普通股权证；（4）承担通用的债务。包括67亿美元的DIP贷款，通用正常经营中的债权债务以及通用的产品责任。[U3] 由于部分政府的担保债权是第二顺位的担保权，为顺利进行债权投标，新通用承担了老通用所有非政府的担保债权。破产法院在7月5日批准了该交易。（破产申请日，通用向法院提出的其他动议包括（1）要求解除未履行完毕的合同的动议，要求宣告七架飞机租约无效，因为他们对公司已经不具有价值（2）DIP融资动议。美国财政部是此次DIP唯一贷款来源，如果没有这笔贷款，通用就只能破产清算（3）支付动议，对主要供应商、雇员以及对持有通用产品的分销商的支付动议。上述动议听证时未有实质的反对）

7月10日，交易完成后，新通用的股权结构为：财政部持有60.8%的普通股和21亿的A类优先股，为偿付通用退休工人利益而组建的“自愿员工受益人协会”基金持有17.5%普通股和65亿的A类优先股和购买额外2.5%的普通股权证。同时老通用将所有的特定合同转让给新通用。

出售完成后，老通用更名为汽车清算公司，其主要目标是通过第十一章的重整计划，将老通用的剩余资产以及老通用取得的10－12%新通用普通股在无担保债权人间分配。

2010年11月18日，新通用上市，开盘价35美元，募集231亿美元的资本，财政部的股权下降到26%，新通用获得了老通用的全部运营资产以及所持有的对子公司的股份，这构成了新通用能够参与市场竞争和盈利的基础。经过这次出售，通用的品牌价值得到维持，市场和消费者对通用的信心维持，通用员工的利益保护，通用的经销商和供应商的网络得以保全，政府拯救国内汽车工业的目标实现。

363条重整模式：债务人根据第11章申请破产重整，重整过程根据第363条将破产公司的主要财产出售给一个新设实体，在出售合同中，该新设实体承诺承担原破产公司的部分债务。破产公司的债权人将通过重整计划，来分配出售过程中购买方所支付的对价以及破产公司未出售的资产。

克莱斯勒是在通用之前用破产法第363条重组成功的，克莱斯勒将其全部运营资产出售给新设立的新克莱斯勒，新克莱斯勒支付了20亿美元的对价，并且承担了特定的克莱斯勒的债务，购买方无须承担克莱斯勒设定在出售资产上的担保和债务。克莱斯勒的高级担保债权人，持有约69亿美元的债权，该债权由全部克莱斯勒的资产担保；另外还有2亿美元的次级担保债权人，在克莱斯勒的同样资产上持有第二顺位的优先担保权。在克莱斯勒破产申请前，美国政府提供了4亿美元贷款，该贷款理论上是在克莱斯勒未设定担保权的资产上的第一顺位担保权和已设定担保权的资产上的第三顺位担保权，在克莱斯勒破产申请后，政府提供了5亿美元的60日的DIP融资，并为新克莱斯勒提供了60亿美元的高级担保融资。所有新克莱斯勒未承诺承担其债务的债权人未得到任何清偿。克莱斯勒的担保债权人获得29%的清偿比率，劳动债权获得50%的债权清偿比率（新克莱斯勒愿意承担退休工人100亿美元的债权，其中46亿美元的债券，55%的股权），并获得了新克莱斯勒的控制权，无担保的交易商债权人的债权承诺全额清偿；而由于第363条出售合同中未提到产品责任的债权人未得到任何清偿。

第363条的法条本意：关于授权债务人使用、出售或出租破产财团财产的条文。第一：在企业正常经营范围内的出售，只需要破产法院和债权人的一般性监控；第二，在企业正常经营范围外的出售，则需要严格的程序，受到债权人和破产法院的严格审查。对正常经营范围，案例法给了两个标准：纵向标准与横向标准。纵向标准中，破产法院关注具体的特定交易，审查该交易是否属于利益相关者期待债务人在其正常经营中所作出的交易。例如，一个玩具制造商在重整过程中，可以继续出售玩具给整销商和另售商，不需要通知债权人；但是其出售其制造设备的行为就不是正常的经营行为。横向标准中，破产法院通过债务人企业与同行业企业之间的比较，来决定是否属于 正常经营范围。

由于在第十一章重整程序中，债务人被自动授权作为占有中的债务人来管理企业。因此，根据第363条的规定，除非破产法有相反的命令，否则，无须破产法院批准，债务人有权在企业正常经营的范围内使用、出售或者出租财产。而如果债务人要在企业正常经营范围外出售资产的话，需要经过破产法院的批准。破产法院的批准要经过通知和听证程序，通知必须包括公开出售的时间和地点，私下出售的条款和条件以及可以提出反对的时间。

通知和听证有两方面的意义：一是提供给债权人足够的机会来审查拟进行的交易的价格和其他条款，并且提供给利益相关方足够的时间去准备对案件的听证或者提出反对意见。如果利益相关方不及时提出反对的情况，法院可以批准交易。二是在听证的过程，提供给潜在的买方提高报价。

法院的审查标准，主要是“商业合理性”，并保护债权人的利益。考虑商业合理性的因素：资产价值在整体破产财产中所占的份额；从第十一章申请时至提出资产出售时的时间，是否有可能在较短的时间内提出并通过重整计划；交易对未来重整计划的影响；通过交易能获得的收入与任何对财产估值的比较，最重要的可能是，是否该资产正在增值或贬值。

美国破产法学界对363条用于整体出售模式进行了批评，主要是这种方法回避了传统的第十一章由债权人通过重整计划的破产重整方式，这种回避将导致对利益相关者的不公平。

1、          在出售前缺乏对公司资产的有效评估。（克莱斯勒的专家评估值在0－12亿，而出售价格为20亿，高级债权人获得了更高的清偿）

2、          在出售前缺乏高级债权人的足够同意。

3、          资产的出售没有经过真正的市场测试标准，因为没有鼓励第三方参与。

4、          破产法的优先权规则被在破坏。

对我国破产法的启示

该模式能够起到加速重整程序，促使企业重生的作用；但整体转让企业的全部资产和营业，实质地绕开了重整程序对各利益相关者权利顺位安排的结果，从而造成利益相关者之间的不公平。

破产法第25条，管理人和自行管理的债务人有权管理和处分债务人的财产，当然既包括部分，也包括整体；第69条第3项，管理人有权进行全部库存或者营业的转让。从而起到美国第363条的作用。第二十六条　在第一次债权人会议召开之前，管理人决定继续或者停止债务人的营业或者有本法第六十九条规定行为之一的，应当经人民法院许可。（第六十九条　管理人实施下列行为，应当及时报告债权人委员会：
　　　　（三）全部库存或者营业的转让；）

 

克莱斯勒破产案评论（摘要）

 

前言

克莱斯勒仅用42天就完成了破产重整，政府以非商业条件向一家资产价值仅有20亿美元的公司注入了150亿美元现金是造就这种高速重整的原因。在此之前，政府从未使用破产法救助某个大工业公司。从破产技术角度评价，克莱斯勒重整程序堪称杰作。

本案是否引进或放大一些方法、程序、原则，以便有助于未来的破产进行得更合理、更有效率？或者克莱斯勒重整是否暴露出第11章程序的一些潜在瑕疵？未来是否只有在政府愿意向破产企业以补贴的条件注入现金的情况下才能实现这种高效率的重整？本案适用的程序具有足够的创新性以至于可以称之为一种新程序？如果是新的，这种新程序又是否值得采纳？

克莱斯勒破产程序使用的是不受欢迎的方法，这种方法在19世纪末和20世纪上半叶一直被联邦法院和国会极力禁（阻）止，最后终获成功。有两个债权人别组被隔绝于克莱斯勒重整之外。行驶中的汽车造成的伤害索赔的产品责任请求权人在重整中被禁止起诉重整中的克莱斯勒。信用市场对克莱斯勒重整程序和结果的反应是消极的。（注：有担保的债权的清偿的问题）

持有克莱斯勒债券的一位对冲基金经理说“我们购买克莱斯勒债券的原因之一就是我们期望正常的法律，即经过几十年不断发展并完善的破产法，能够得到坚持。我们没有预期突然向我们抛出一个改变了优先权安排。今后人们在考虑贷款给美国公司时会对担保贷款三思而后行，因为如果出现困难担保债权人可能面临被次级债权人优先支付的风险。这就给资本市场蒙上了一层乌云，需要资本的那些最有风险的公司将不能获得资本”，巴菲特说“如果优先权原则被抛弃，就会干扰未来的贷款实践，我们绝不能对一位提供贷款的人说他所争取到的担保资格不起任何作用”

克莱斯勒破产使得其破产价值和重整计划对公司申请破产前的债权人的分配很不透明，违背了破产法实践。没有使用市场价值判断，也没有对企业进行司法估值，克莱斯勒申请把主要资产出售给被其当前的主要债权人所控制的新成立的实体，申请得到批准，而这种程序在历史上一直遭到质疑。1129条是破产重整的核心，如果形式上的出售实际上是一个重整计划――因为出售程序已经远远超出了简单的出售资产获得现金――那么就有必要在破产程序中评估出售资产的条件并确保这些条件和1129条的要求一致。新克莱斯勒和原克莱斯勒的资产负债表惊人相似，只不过是一些数额巨大的优先权被大幅度地调整了。法院有必要发展出一些经验法则来区分真实的按照363条（法院有权经破产人申请，不经债权人同意，对企业进行整体或部分出售）出售资产和那些实际上是重整的虚假出售（法院创造出363条出售中的权宜救济方法，即要求充分估值、同意、和或真实的市场检验；实际上，克莱斯勒交易中许多交易前债权人重新出现在交易后的另一方，所以这种交易可以而且应该更好地被定性为不是向第三方出售，而是一个普通的重整，只不过是没有遵守第11章的重整）。

而且，就破产技术而言，利益相关方不必需要政府作为非商业性贷款人出现就可以自行使用克莱斯勒模式。任何债权人与管理层联合都可以用相同的方式使用363出售，只要他们说服法院批准他们所提议的虚假出售。

克莱斯勒如果成为样板，将会取代第11章的程序，对借贷市场和脆弱的非金融债权人将产生潜在的消极影响。

一、     克莱斯勒363条的问题

1、交易结构：破产时两个最大的债权人，担保债权人持有69亿美元，无担保雇员收益计划，债权额100亿美元。其他有贸易债权人53亿美元，几十亿美元的认购权和经销商债务。政府成立了一个壳公司并注入资金，壳公司以20亿美元收购克莱斯勒的绝大部分资产，担保债权人获得29%的清偿率，引进菲亚特公司负责管理新克莱斯勒并向其提供新公司的部分股权，新克莱斯勒承担旧公司对退休员工、大部分经销商以及贸易债权人的债务，退休雇员收益计划持有的100亿美元无担保债权转化成新公司履行的46亿美元新债券和新公司55%的股票。（补充介绍：克莱斯勒破产重组 工会将成大股东http://stock.hexun.com/2009-05-04/117307239.html“最需要强调的是我们没有停止业务，我们继续在所有市场销售产品并提供服务。我们的经销商也如常经营。”克莱斯勒破产不包含加拿大、墨西哥以及其他国际业务，因此中国业务与之前并无变化。

　　在克莱斯勒未来的股权结构中，相关交易完成后，志愿员工受益人协会（VEBA，管理退休工人医保基金的组织）将持有新公司55%的股份，而美国和加拿大政府将按比例持有合计10%的股份，其中美国政府将持有8%，加拿大安大略省政府持有2%。上述三者将有权向新公司的董事会中派驻独立董事，但无权参与公司的运营管理。公司的运营将由克莱斯勒和菲亚特联合组建的新董事会负责。

　　菲亚特在新公司中的持股做出了复杂的规定。在开始阶段，菲亚特将持有克莱斯勒20%的股份，有权分3次再增持15%的股份，直至35%。但增持的前提条件是：

　　在菲亚特向克莱斯勒提供可在美国本土生产的、燃油经济性达每百公里5.875升的车型平台后，菲亚特可增持5%的股份；

　　在菲亚特向克莱斯勒提供可在美国本土生产并应用于克莱斯勒车型的节能发动机系列产品后，菲亚特可再增持5%的股份；

　　最后5%股份的增持要求是，菲亚特需向克莱斯勒提供其全球经销商网络，并推动克莱斯勒汽车产品的出口。同时，在克莱斯勒未完全清偿美国政府全部贷款之前，菲亚特不能控股克莱斯勒。

　　达成上述协议，克莱斯勒的原股东作出了巨大的让步。其中，拥有克莱斯勒69亿美元债务的担保债权人，愿意接受20亿美元的“缩水版”偿债解决方案。

　　克莱斯勒的小股东——戴姆勒奔驰公司，愿意放弃克莱斯勒20亿美元的债务权利，并同意放弃其占有的19%的克莱斯勒股权。作为原先持股时的承诺，戴姆勒奔驰还将向UAW（美国联合汽车工会）支付6亿美元的现金，以补充克莱斯勒员工的养老基金。

　　而作为克莱斯勒原先最大的股东，瑟伯罗斯（Cerberus）将放弃其所占有的80.1%的股权，同时也放弃克莱斯勒与其的20亿美元债务。瑟伯罗斯在密歇根州奥本山的克莱斯勒总部，也将捐献出来。

　　2007年5月中旬，瑟伯罗斯以74亿美元从戴姆勒奔驰手中接过克莱斯勒80.1%的股权，2年不到的时间，算上已经作古的债务关系，这家私人股权公司在克莱斯勒身上损失了近100亿美元。

　　不过，UAW显然是最大的赢家，其医疗保险金管理机构VEBA不仅获取了克莱斯勒55%的股权，而且，奥巴马总统宣布的重组计划中，并没有工人薪资福利待遇降低的具体幅度。白宫只是表示：“UAW在工资、福利和退休人员医疗方面作出了重要让步，这将有助于保住在职雇员的工作，并保障退休人员的养老金和医疗保健，使克莱斯勒更具竞争力。”

　　而合并后的菲-克联盟（菲亚特-克莱斯勒联盟），菲亚特将获得克莱斯勒全部的知识产权。作为菲亚特公司的一项承诺，菲-克联盟将不减少目前克莱斯勒在北美的生产工厂和现有工厂的面积，新联盟将会是全球第六大汽车企业。

“作为重组工作的一部分，绝大多数制造厂将于2009年5月4日开始临时停产。常规的生产计划需待相关交易完成后方能恢复。目前预计整个过程需要30~60天。前克莱斯勒上诉案件）

优先权遭到破坏，无担保债权人获得超过50%的清偿率，加上对克莱斯勒的控制权，无担保的贸易债权人保证获得全额支付；而担保债权人只获得29%的清偿率，已经投入使用的汽车造成的未来产品侵权债权按照计划得不到任何赔偿，未来产品的债权人只能向旧克莱斯勒索赔了。

政府提供的支持包括破产前40亿美元的贷款，50亿美元的破产融资，60亿美元的退出破产融资，承诺支付给雇员信托的超额部分肯定来自政府的优惠性贷款。

2、363条与1129条的问题：理念

363条的出售资产，除了要求听证外没有附加任何条件，（因此有利于快速出售，但 该出售不得破坏异议债权人获得的清算价值），而1129条要求法院在批准重整计划之前必须确保计划与一般的优先权规则一致，除非债权人对偏离优先权的计划表示同意。

二、     克莱斯勒上诉案件

对于破产案件的判决表明：出售必须以适当的商业合理性为前提，比如存在营运紧迫性或者营运形势每况愈下，必须出售才能制止形式的进一步恶化；出售不能作为暗渡陈仓的重整计划而事实上决定那些更适合1129条里的保护债权人规则决定的核心条件；

一位评论者认为：债务人必须证明存在四个要素（才能适用363）（1）存在合理的商业目的证明在一般业务行为之外出售资产具有合理性（2）向利益关系人提供准确合理的通知（3）债务人得到公平合理的价格（4）出售秉承善意，没有向内部人提供获利性交易。

如果一个企业把几乎全部的资产都卖给了一个壳公司，而壳公司承担许多却不是全部该企业的前债务，展现在我们眼前的就不是真实的单纯为了债权人整体受益而进行的出售。相反，这种出售是事实上的重整计划，这种做法之前经常被法院否决并被要求做出权宜性救济以便确保不违反1129规定的批准计划的标准。

可以通过三种权宜性救济协调363与1129核心保护规则：司法估值、债权人同意、以及竞争性拍卖。

三、     克莱斯勒出售

克莱斯勒出售违反了上述所有原则。

四、     克莱斯勒是重整还是出售

五、     克莱斯勒作为第11章模板

六、     大图景

七、     结论

　作为申请第11章破产保护的惯例，公司将得到法院的批准，继续向员工提供常规的福利待遇。除此之外，美国联邦法律保护401（K）储蓄计划以及养老金固定计划中的资金，公司的债权人不得提取该部分资金。

 

中国破产重整法实施三年的实证分析（摘录自李曙光、王佐发）

一、破产重整制度的起源

美国19世纪末的许多铁路公司陷入困境，代表债权人的投资银行发明了股权接管模式，通过这种模式使得困境公司在保留营运条件下调整利益相关人士的权益，重组财务结构，摆脱债务，此为重整制度的起源。

二、重整的核心

现代重整的理念是最大化破产财产的价值。美国破产法第11章实际已成为一个实现破产财产价值最大化的操作平台。预重整、重整出售，重整清算等只是操作方法。

三、我国的立法框架与实践

1、框架：破产法规定了宽松的重整申请条件，只要具备破产法第二条的三个条件之一，债权人或者债务人就可以向法院申请破产重整，在债权人申请破产受理后，债务人或者其十分之一以上的出资人都可以申请破产重整。重整期间的公司既可以是管理人管理，也可以是管理人监督下的债务人管理，但重整计划必须是管理人监督下的债务人执行。管理人可以是自然人，也可以是中介机构，重大案件的管理人可以通过竞争投票的方式跨区产生。清算组本来是新破产法对旧破产法的妥协的将要辅助性制度安排，实践中却占据了重整的主导地位。

2、实践：破产重整主要用于ST上市公司，其重要原因是壳价值的拯救，由于法庭外重组收购的谈判成本太高并且具有不确定性，破产重整提供了低成本的保牌方法，也为投资者收购上市公司提供了新的曲线上市路径。非上市公司的重整如苏州雅新，其母公司台湾雅新破产重整而使其资金链断裂，于是债权人推荐安永华明会计所担任管理人，管理人在全球寻找投资人投标，苏州雅新的原股东股权被强制清零，新股东以3500万元获得全部股权和经营权，所有债务分8年分期偿还。

3、立法预期与现实的差距：

1）首要立法预期是拯救营运价值，这是重整制度的基本价值目标。破产重整最主要的对立者是当前的管理层与担保债权人，前者出于对保留职位的偏好，具有选择重整的激励，而后者对重整激励不大，因为如果担保价值大于担保债权，则担保债权人不能分享重整成功带来的利益，却要分担重整失败的风险。股东在清算条件下一般得不到任何清偿，但有可能分享重整成功的收益而不承担任何失败的风险，具有重整的激励。

对于营运价值，有两个学派，市场派的法经济学者道格拉斯认为营运价值一般包括三个方面（1）有形资产的价值（2）无形资产的价值，如专有技术、经验、商业计划等（3）管理层团队成员之间的协作关系。只要营运价值能够找到市场进行流转，就没有必要一定保留企业的法律实体。反对者劳帕齐则认为组成企业的一切要素和要素提供者之间的关系是企业的营运价值，而且这种营运价值的形成需要时间 磨合，所以形成营运价值需要时间成本。由此，公司资产的出售，将丧失关系磨合成本。

由于重整挽救公司目标很难和所有单一利益关系人的目标一致，所以规范公司重整的法律制度的目标是“阻止任何试图重整那些本应该清算的公司的努力；推动任何试图重整那些具有营运价值的公司的努力”，各国的重整立法以此为设计基础。

美国破产法第11章首先把重整的优先权赋予债务人，因为债务人最有条件掌握公司经营信息，最有激励及时申请重整挽救营运价值。在此之后，任何利益关系人都有权申请重整。而法官对重整的审查是对重整计划的可行性的判断，重整计划分为强制性规定和选择性规定，前者包含充分的执行计划的手段，并示范列举了财产转让、重整并购、重整出售或清算、债务减免或延期、发行证券融资。并规定：重整中公司或者根据计划继承该公司的公司在批准计划之后，不可能被清算或者要继续进行财务重整，除非这种清算或者财务重整是计划规定的重整方法。

破产法第81条以强制性规定的方式为重整计划的内容作出了规定，第一项就是债务人的经营方案，第87条规定法院批准重整计划必须遵循的标准，其中第6项为“债务人的经营方案必须具有可行性”，但实践中，这两条标准在ST公司重整中并未严格遵守。同样，营运价值的保护也未在重整中很好体现，而体现的是保护壳资源价值。

2）管理人的现实。重整制度的灵魂是谈判，有效的重整制度应该有助于降低当事人的谈判成本，充当当事人谈判的润滑剂。谈判应该以意思自治为基础，政府部门介入当事人的谈判不存在合理性基础。立法的预期是重整管理人以市场中介机构和职业人员为主导。

4、立法预期与司法实践差距的分析

没有司法权力约束的谈判可能产生钳制问题，增加谈判的成本。所谓钳制问题，主要是指某一个行为对集体有利但需要全体同意才能生效并实施的条件下，某一位当事人为了个人的私利抵制谈判，从而牺牲团体中其他人的利益而使自己获得更多利益。公司重整制度就是司法对钳制问题的干预，重整制度是建立在四个假设之上的（1）有些陷入困境的公司的营运价值大于清算价值（2）为了保护这些公司的营运价值，就必须通过调整这些公司与其债权人、股东、贸易伙伴以及其他利益关系人之间的契约或法律义务的方式解决财务困难（3）在某些情况下，没有法院的监督就无法完成必要的契约或者法律义务调整，而且这种调整也不可能在发生债务关系时或者公司成立时就提前明确约定（4）在少数例外的情况下，应该把启动正式重整程序的决定权交给债务人。

两个案例：

三鹿奶粉破产案：普通债权清偿率为零，大量潜在未来侵权债权人没有赔偿来源。国际上的通告做法不是破产清算，而是重整，在重整的框架下设立专门的基金用来对潜在的侵权债权人进行有序赔偿，从重整清算、拍卖或收购的收益中拿出部分资金注入，重整后的企业的部分利润注入，从而保护这一类风险承受能力最低，但 承担风险最高的债权人群体。

东星航空破产案：管理人坚持清算，股东和部分主要债权人坚持重整，意向投资人提交了重整计划，并提供了资金证明。重整申请被驳回。另外，作为清算组成员的武汉交通委与东星航空的大股东存在商业纠纷。管理人主导谈判进程也是不妥的。

重整与清算的边界分析：

重整与清算没有严格的边界，重整的起点状态可以看做是清算的一种形式，只不过企业作为一种法律实体出售给债权人，而不是第三人。重整的目标是拯救债务人并重新调整利益关系人之间的权利，清算有利于清偿顺序优先的债权人，重整则是在保护劣后的债权人，为了实现公平和效率的目标，必须保证重整程序符合三个条件（1）披露重整程序或计划对任何当事人的影响（2）允许每个当事人对重整计划投票（3）保护异议当事人得到公正和公平的待遇。保护企业法律实体的重整面临估值的困难。保留法律实体的重整实质上是把困境企业出售给新的请求权人，这些请求权人有些是旧企业的请求权人，如债权人、雇员、股东，有些是新请求权人，如外部投资方。但这种出售没有实际发生，是当事人模拟出售。于是产生对困境企业估值的难题。估值带来的困难和围绕估值的谈判构成重整制度的重要成本之一。而拍卖和整体出售是解决估值困难的可行方法。贝贝查克提出了一个方法：把所有的请求权折成股权，然后按照绝对优先权原则，如果低级优先权人认为估值低，可以收购高级优先权人手里的股权，使得高级优先权人拿到足额分配出局，对估值持异议的低级优先权人变成重整中公司的所有人。―――异议者收购理论，估值高者可以收购估值低者的请求权。

5、管理人的角色

1）监督协调人。美国的国家管理人，行政性角色。

2）清算管理人。清算程序中收集、变卖并分配公司财产。

3）重整托管人。一般由债权人选出。

4）监督人。

我国管理人：在不同的阶段，管理人的角色并不相同（监督、协调、管理）。

6、跨国破产案例

金融危机后，澳大利亚、加拿大将跨国破产规则纳入国内破产法，美国法院的法官也对破产法的域外效力持开放态度。

1）          雷昻戴尔化学公司及其79个联营公司2009年1月在纽约申请破产，2月向法院申请禁令，要求禁止全球范围内的债权人追索其位于卢森堡的母公司雷昻戴尔巴塞尔产业公司，该母公司并不属于 破产程序，法官以资产的协同效应为理由支持了破产债务人的请求。法官认为债务人位于美国和欧洲的不同实体之间彼此协调营运，构成协同效应；这种协同效应使得全球范围内企业实际上形成一个浑然一体的整体。跨国破产是涉及复杂的利益冲突的商业性判断很强的案件。灵活适用商业判断不仅有助于推动案件在不同管辖区域的承认和执行，而且更容易使当事人对判决结果信服并接受。

2）          太子奶破产案。太子奶集团注册在开曼群岛，但其主要营业地在中国，主要生产和销售即利益中心在中国，并且，国内的主要业务租赁给高科奶业经营。2010年，开曼法院受理了债权人申请太子奶破产，有人认为根据“买卖不破租赁”“物权优于债权”，开曼法院的裁定不影响高科奶业的租赁经营。破产法基石的基本制度之一就是自动中止制度。即从债务人或者债权人提起破产申请之日起，所有针对债务人或者债务人财产的合同、诉讼、裁定等都要中止。在此基础上，对于那些尚未履行完毕的待履行合同，债务人或者管理人可以根据需要决定承认其效力并继续履行还是否认其效力并终结合同。

作为企业重整制度，重整制度的生命在于降低重整时间，最小化重整成本，克莱斯勒和通用的重整就代表了这种倾向。美国已经产生了专职从事拯救的团队，并发展为国际化组织即转机管理组织，其分支机构遍布美洲、欧洲、亚洲。（首席重组官CRO）

企业申请破产不应是一种耻辱的标记，而是一种企业策略，即企业把申请破产作为一种解决困境实现转机的策略。

 

 

 

中国公司重整实证研究（郑志斌，金杜）

一、重整实践分析

1、          中国公司重整的价值

1）          上市公司的壳资源价值

2）          品牌价值

3）          特定的经营资质

4）          良好的生产线和供销渠道

5）          维护稳定的需要

2、          重整方案的设计

1）          经营方案：上市公司一般有两种模式，一是剥离净壳、引入重组方注入优质资产；二是主营业务存续，由重组方注入营运资金，做大主营业务。非上市公司重整，或者由新的投资人或者由原股东，在豁免（或延期清偿）、减轻负担、增加投入的基础上，将主营业务进一步做大做强。

2）          出资人权益调整方案：通常有三种方式，一是不调整，二是部分调整，三是100%调整。对于调整的原因，一般受以下几个因素影响：一是股东是否有能力恢复企业持续经营能力，提出债权人认可的重整计划；二是股东是否有能力提供资金清偿；三是新的投资人对股权的要求。

3、债权调整和清偿方案。债权调整方案，包括清偿的形式、偿债资金来源。偿债担保等，从实务来说，有三种形式，一是债权100%清偿，但延期清偿；二是适度提高清偿比例，但延期；三是债转股。在苏州佳通的破产案中，对股东以外的债权人的清偿作了妥善的安排，而对关联债权认定为劣后债权，部分债转股。有时也可能以债务人的股东的部分股权进行抵债。而对清偿方案来说，通常有以现金清偿；以股抵债；以物抵债。

二、重整制度的实践优势

1、债务人获得了充分的保护空间

1）停止计息，节约了财务费用

2）担保物权暂停行使，保持资产完整

3）自动冻结措施，保护债权人不受干扰。自动冻结措施在清算和重整等预防作用是有差别的：清算时主要是阻止破产程序开始后个别债权人的个别执行行为，以维持债权人之间受偿的公平；而重整程序，其主要是阻止个别执行行为对债务人继续营业的干扰。

4）选择履行有利的合同

2、债权人利益获得有效保障

1）债权人获得清算价值底线原则保护

2）债权人实现公平受偿

3）担保物权利益获得保障

4）继续选择与债务人交易的债权人享有优先权。（共益债务）

3、提高制度效率，降低挽救成本

1）集体机制，降低谈判成本

2）司法强制批准，提高效率

4、有利于引入新投资人

1）债务重组，减轻负债压力

2）调整出资人权益，引入新投资人

3）有效降低投资者的潜在风险

三、存在的问题

1、重整理念的缺失

1）出资人在重整中的地位被忽视：一是出资人重整申请权受到限制，而公司法第183条规定，10%的出资可以请求解散公司，而出资人只能在债权（务）人申请破产后，才能申请重整，此与重整挽救公司的理念不协调；二是出资人的权益被忽视，虽然债务人破产，出资人对破产财产基本没有权益了，但是，重整制度是将债务人企业的重整价值在债权人与出资人之间合理分配，以达到各方利益平衡，因此，出资人应有更多的知情权、参与权和表决权。

2）重整中公司治理结构模糊：一是管理人接管后，其与债务人原有机关是什么关系？重整中，管理人行使的职权远不能覆盖公司重整的管理需要，如对董事、监事选任和报酬的确定、各种决议的效力、独立董事的职权等，又如，由债务人管理企业的，债务人的权力机关是否行使相应权力，

3）重整程序中融资手段不足：破产法仅规定了经营所需的借款可以提供担保，对于其他的借款，没有规定；对于重整期间的重大资产处置未作规定；直接融资的也未作规定。

2、法律配套资源不足

 

中国重整程序中的公司治理结构问题研究（张婷，金杜）

一、     重整程序对公司治理结构的影响

1、          公司控制权主要转移给债权人。法律对控制权的配置需要遵循剩余风险与控制权的所有者相对应的原则。有效的治理结构的基本原理在于剩余索取权人应当拥有控制权，而剩余索取权的归属由公司的清偿能力决定。在公司正常经营时，控制权属于股东。当公司进入重整程序时，最大的风险承担者和最有可能受到损害的人都是债权人，因此，将剩余索取权和剩余控制权分配给债权人是有效的经济安排。“债权人利益优先”是合乎情理的。法律把重整程序中的最终决策权分配给了债权人。

2、                社会本位代替了股东利益至上。重整制度从社会公共利益出发，以积极措施拯救债务人，使公司持续经营，工人免于失业，社会资源免于浪费，避免在社会经济中产生连锁反应。

3、                司法权介入干预公司意思自治。

4、                新利益主体的产生要求权力重新分配。从实质意义上来说，公司治理结构就是对公司内部利益相关者彼此间的权益相等公平、平衡的分配。重整过程是一个在法律调控下，以提出和通过重整计划为核心的，各利益相关者就其权利义务关系进行重新谈判的过程。在进入重整程序后，债权人通过债权人会议和债权人委员会代表债权人的整体利益参与重大事项的决策，股东以出资人组或者股东委员会的形式维护自身权益，而法院指定的管理人对重整事务行使管理职权。原有的治理结构必须相应的调整。

二、     重整期间的公司治理结构

1、          特殊性：

1）          优先适用破产法律

2）          权力主体多元化

3）          权力分配制衡关系更为复杂

4）          权力配置有两种基本模式：管理人管理模式，债务人管理模式。

5）          经营控制权人的受信义务发生变化。经营控制权人要兼顾债权人、股东及其他主体的利益，由于利益的可能冲突，这样就出现了法院和中立第三方的管理人的介入。

2、          两种管理模式下公司治理结构的共同点：

1）          公司原有股东会、董事会、监事会架构继续存在。美国以“占有中的债务人”使原有的公司治理机构仍存在；而台湾则认为上述机构职权终止，而由重整人、关系人会议和重整监督人所取代。

2）          债权人会议为内部最高权力机构。如：对重大事项的决策权（61条），会议行使职权受到法院限制（59条，以及分组表决的设置），有些决议不具有最终效力（经法院批准），第一次债权人会议前由法院代行债权人会议职权，债权人会议能否再行停止债务人的营业，实施重大财产处分行为是否应经债权人会议同意。

3）          法院行使最终决策权。重要事项由法院裁定，设置听证程序防止法院自由裁量权的滥用。

3、          管理人管理模式下的特殊问题。

1）          管理人是重整期间的经营决策机构。取代董事会的主要职权，行使重整程序新赋予的职权。

2）          管理人可聘任经理等原管理层对营业事务进行管理。经理与原董事会的委托关系中断，经营管理人员的职权限于营业事务的管理，

4、债务人管理模式下的特殊问题。