有限公司的优先股投资人到底是股东还是债权人，保底收益约定是否有效？

　　根据国务院《优先股试点管理办法》规定，优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制，可见，优先股的实质是分离了股权（股份）的财产权和管理权。普通股股东在利润分配方面虽然劣后于优先股股东，但是却防止了其对公司的控制权被剥夺。可见，优先股在满足投资者多元化投资的同时能够使既有管理者维持其对目标公司的控制权。

 

　　根据该《优先股试点管理办法》规定，我国的上市公司以及非上市公众公司可以发行优先股，但是并未对有限责任公司的优先股问题做任何规定。相对于大型的公众公司，有限责任公司享有更多的公司自治权，具有更为宽松自由以及灵活高效的治理结构。因此，有限责任公司往往通过契约的安排与股东约定“优先股”。然而，在实务中当事人常因有限责任公司的优先股性质认定而陷入纠纷。约定了保底收益的优先股是股还是债？优先股股东能否要求返还投资款？本文拟从上述问题出发，梳理归纳相关案例，总结相关实务经验。

 

　　裁判要旨

 

　　双方当事人之间法律关系的性质应当根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，即便登记为股东，也应认定为债权投资。

 

　　裁判要旨

 

　　“广东盈腾融资担保有限公司等与佛山市顺德区北滘青企壹投资有限公司民间借贷纠纷二审民事判决书”【(2019）京民终101号】

 

　　1、2013年6月8日，青企壹公司（甲方）与盈腾公司（乙方）签订《增资协议书》。协议第五条约定，增资完成后，甲方成为乙方的股东，但不参与公司的经营管理，对公司的重大事项无投票权，无选举权和被选举权；同时，不承担公司的经营风险；协议第九条约定，甲方成为新股东后，甲方享有每年优先收取固定收益的权利，每年收益率为甲方出资金额的5%（税前）；收取固定收益后，甲方不再参与公司的分红。协议还约定合作期满后，甲乙双方同意乙方按甲方初期投入金额原价回购股份。同时，在甲方退股时，乙方需按甲方出资额每年3%（税前）比例一次性给予甲方作为股本公积。甲方需无条件地配合乙方办理股权工商变更手续，如经乙方有表决权股东按章程表决同意，甲方可以选择继续合作成为乙方的普通股东，需另行签订相关协议。

 

　　2、青企壹公司（甲方）与斯科尔公司（乙方，为盈腾公司股东）签订《合作协议书》，乙方同意每年支付甲方319万元，该费用在双方合作期每满一年时支付给甲方。同日，盈腾公司向青企壹公司出具一份《承诺函》，承诺对斯科尔公司应支付给青企壹公司的费用承担担保责任。

 

　　3、2014年2月25日，银杏盛世公司（原国瑞泰融资担保有限公司）与青企壹公司签订《股权转让协议》。2014年3月19日，银杏盛世公司所持盈腾公司13.81%的股权变更登记至青企壹公司名下。

 

　　4、2015年7月2日，青企壹公司（甲方）与盈腾公司（乙方）签订《撤资退股协议书》，该协议约定乙方按照原协议的规定，支付甲方投资到期收益。甲方在乙方的投资将按总投资金额3190万元分一年四期全额撤出。

 

　　5、青企壹公司请求盈腾公司向青企壹公司清偿3190万元借款及利息（主张利率年化18%），斯科尔公司对盈腾公司的前述债务承担连带清偿责任。

 

　　争议焦点

 

　　一、青企壹公司与盈腾公司之间法律关系的性质属于借款还是股权投资？

 

　　二、若为借款，利息如何计算？

 

　　法院裁判观点

 

　　北京市高级人民法院认为：

 

　　一、关于青企壹公司与盈腾公司之间法律关系的性质

 

　　双方当事人之间法律关系的性质应当根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，即便登记为股东，也应认定为债权投资。本案中，虽然青企壹公司与盈腾公司、银杏盛世公司签订了《增资协议书》及《股权转让协议》，但从《增资协议书》约定的内容及《增资协议书》、《股权转让协议》实际履行情况看，青企壹公司的目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益。首先，从约定内容看：《增资协议书》第五条约定，增资完成后，青企壹公司成为盈腾公司的股东，但不参与公司的经营管理，对公司的重大事项无投票权，无选举权和被选举权；同时，不承担公司的经营风险。第九条约定，青企壹公司享有每年优先收取固定收益的权利，每年收益率为青企壹公司出资金额的5%（税前）；收取固定收益后，青企壹公司不再参与公司的分红。第十条约定：盈腾公司按青企壹公司初期投入金额原价回购股份。同时，在青企壹公司退股时，盈腾公司需按青企壹公司出资额每年3%（税前）比例一次性给予青企壹公司作为股本公积。以上约定清楚地表明，青企壹公司在本次增资合作中，虽然出资获得盈腾公司股权，但并不参与公司的经营管理，也不享有与股东身份相对应的股东权利，在合作期内仅享有优先收取固定收益的权利，不承担公司的经营风险，因此其投资的目的显然不是取得公司的股权。其次，从协议的履行情况看，青企壹公司向盈腾公司支付3190万元后，盈腾公司并未办理任何增资手续。银杏盛世公司与青企壹公司签订《股权转让协议》后，斯科尔公司仍然继续按照《增资协议书》、《合作协议书》约定的比例及金额向青企壹公司支付费用。《增资协议书》约定的两年期届满后，盈腾公司在《就北滘青企壹投资有限公司撤资事宜的答复》及《撤资退股协议书》中仍然承诺保证青企壹公司在办理撤资手续及股权变更期间将按原合作方案享有稳定的投资收益。盈腾公司及斯科尔公司的上述行为亦表明，盈腾公司与青企壹公司签订《增资协议书》的真实目的为借款。因此，一审判决认定双方之间系民间借贷法律关系正确，盈腾公司关于一审判决就法律关系认定错误的上诉理由，于法无据，本院不予支持。

 

　　二、借款利息如何计算？

 

　　本案盈腾公司与青企壹公司系民间借贷法律关系，《合作协议书》、《承诺函》与《增资协议书》在同一天签署，均与借贷关系相关，应作为整体来认定。《增资协议书》中每年收益率为青企壹公司出资金额的5%（税前），在青企壹公司退股时，盈腾公司需按青企壹公司出资额每年3%（税前）比例一次性给予青企壹公司作为股本公积"的约定，应视为盈腾公司与青企壹公司对借款期内利息的约定。《合作协议书》中关于在青企壹公司上述投资的出资额不变的情况下，斯科尔公司同意每年支付青企壹公司319万元，该费用在双方合作期每满一年时支付给青企壹公司。"的约定也应当视为对借款期内利息的约定。《合作协议书》是斯科尔公司与青企壹公司签订的，虽然斯科尔公司与盈腾公司在《合作协议书》签订时是同一法定代表人，且斯科尔公司是法定代表人成立的一人公司，但二者是独立法人，各自独立地对自己的意思表示承担相应的法律责任。《合作协议书》中斯科尔公司承诺每年支付10%借款利息，不应视为盈腾公司的承诺。盈腾公司依据《承诺函》，对斯科尔公司承诺的10%借款利息承担担保责任。现青企壹公司请求盈腾公司按照年利率18%支付利息，斯科尔公司承担连带清偿责任，没有事实及法律依据，本院不予支持。

 

　　之后，北京高院按照年利率8%的标准支持了青企壹公司对盈腾公司的借款债权。因斯科尔公司已经按照每年319万元向青企壹公司支付完毕所有费用，法院驳回了要求斯科尔公司承担连带责任的诉讼主张。

 

　　类似案例延申阅读

 

　　一、投资者与目标公司约定的“保底收益”的性质

 

　　裁判观点一：股东与目标公司约定的“保底收益”因可能损害公司及公司债权人利益而无效

 

　　案例一：“新疆中亚金谷国际物流有限责任公司与新疆润盛投资发展有限公司合同纠纷上诉案”【(2018）最高法民终1192号】

 

　　2016年3月12日，润盛公司（增资扩股的投资人）、金谷财富公司（原股东）、鼎达公司（原股东）、金谷物流公司（目标公司）四方签订《投资合同》及《补充协议》，约定润盛公司增资入股，持有优先股股权，金谷物流公司承诺对润盛公司“保底分红"，金谷财富公司、昆明鼎达公司有义务按照润盛公司要求回购有关股权。在润盛公司实际投资后，金谷物流公司未能按照约定完成其承诺的安排办理润盛公司成为其公司股东的工商登记变更，润盛公司要求解除案涉《投资合同》、金谷物流公司偿还投资本金、支付投资收益款、支付违约金，金谷财富公司、鼎达公司与金谷物流公司承担连带赔偿责任。

 

　　最高人民法院认为：

 

　　（一）关于合同是否应予解除？

 

　　现润盛公司已经按照合同约定于2016年4月15日向金谷物流公司付款100000000元，而金谷物流公司至今未能按照约定完成其承诺的安排办理润盛公司成为其公司股东的工商登记变更，属于合同约定的对合同保证、承诺事项的违反情形。金谷物流公司、金谷财富公司、鼎达公司答辩认为工商变更登记手续未予办理的原因在于润盛公司，该主张没有证据予以证实，且与合同中关于由金谷物流公司委派人员办理相应的工商变更登记手续的约定相悖，故润盛公司要求解除案涉《投资合同》有合同及事实依据。金谷物流公司应依据《投资合同》向润盛公司返还100000000元投资款。

 

　　（二）关于投资收益是否应予支持？

 

　　本案中，从《投资合同》约定内容来看，润盛公司签订案涉《投资合同》，对金谷物流公司进行增资的目的是成为金谷物流公司的股东之一，故依照上述法律规定，润盛公司作为金谷物流公司的股东，其应以其认缴的出资额为限对金谷物流公司承担责任。但案涉《投资合同》第六条投资收益部分，约定润盛公司在投资期限内每年通过现金分红、回购溢价等方式取得固定收益，该部分约定以及双方签订的《补充协议》第三条关于优先股股权投资事宜的约定中关于润盛公司投资“保底分红”的相关约定，意味着润盛公司作为金谷物流公司的股东只享有取得相对固定收益等权利，而不承担相应的股东义务。上述约定脱离了金谷物流公司的经营业绩，有可能损害金谷物流公司以及公司债权人的利益，且违反了法律规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第五款之规定，上述关于“保底分红”的合同约定应为无效条款。因此，润盛公司不得主张投资收益。最终，法院判决解除合同，返还投资款、支付违约金，原股东承担连带责任。

 

　　裁判观点二：保底收益的约定不符合优先股股东只能在公司具有可分配利润时才能获得股利的特点，该约定实际构成借贷关系

 

　　案例二：“阮某、荆州市人杰混凝土有限公司合同纠纷二审民事判决书”【(2019）鄂民终1075号】

 

　　人杰公司（甲方，目标公司）、华新公司（乙方，增资扩股的投资人）、阮某（丙方，原股东）签订《合作协议》，其中第十三条约定：乙方按其对甲方实际增资额享有优先分配权，上一年度的利润分配于次年1月15日前以现金形式支付给乙方。甲方当年的税后利润不足以支付本条约定的乙方优先分配利润额时，不足部分由丙方负责以现金补足给乙方。除乙方优先分红外的甲方利润全部由甲方其他股东享有。乙方按本条约定分配利润无须增资后的甲方股东会审议。

 

　　湖北省高级人民法院认为：

 

　　关于华新公司向人杰公司增资1400万元的法律性质，双方的真实意思实为民间借贷。股权转让法律关系中，作为出让人，合同目的系出让其所有的股权以取得股权的对价；作为受让人，合同目的系支付股权对价，以取得相应的股权，享有目标公司资产收益、参与重大决策和选择管理者等股东权利。而民间借贷法律关系中，作为出借人，合同目的系出借本金，在借款期限届满后取回本金及相应利息；作为借款人，合同目的系向出借人借得本金，在借款期限届满后返还本金及相应利息。案涉《合作协议》不具备股权转让法律关系特征。案涉《合作协议》已明确载明华新公司每年的税后利润分配额为华新公司出资额（1400万元人民币）×18%，人杰公司当年的税后利润不足以支付合同约定的华新公司优先分配利润额时，由阮某承担补足义务。即无论人杰公司经营状况如何，华新公司均能获得固定收益。华新公司亦未能举证证明其实际参与了人杰公司的经营管理以及公司重大决策。虽然人杰公司章程中载明华新公司按其对人杰公司实际出资额享有优先分配权，但华新公司所持股权亦不符合优先股特征。依据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《中华人民共和国公司法》第一百六十六条相关规定以及人杰公司章程，均规定只有在公司有可分配利润的情形下才能向股东分配利润，无论是普通股股东还是优先股股东，均应遵守上述规定。但本案中人杰公司向华新公司分配股利时并未体现上述原则。无论人杰公司经营状况如何以及有无盈利，均由阮某承诺保底收益。由于该保底条款的存在，无论人杰公司经营业绩如何，华新公司均能取得约定收益而不承担任何风险，不符合投资领域风险共担的原则，故不能认定华新公司为优先股股东。华新公司与人杰公司、阮某签订《合作协议》的行为实际系以股权投资形式掩盖民间借贷关系。根据《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理"之规定，华新公司、人杰公司之间的股权投资行为无效，以股权投资关系隐藏的借贷行为效力的认定依照有关法律规定处理。

 

　　裁判观点三：股东对目标公司的固定收益的仍属对股东股息红利的约定，出资人在重整期间不得要求投资收益分配

 

　　案例三：“山东省财金创业投资有限公司、山东大海纤维股份有限公司破产债权确认纠纷二审民事判决书”【(2019）鲁民终1698号】

 

　　2016年12月20日，财金投资公司（甲方，投资人，）与张某（乙方，公司的控股股东）、大海纤维公司（丙方，目标公司）签订《山东省省级政府引导基金直投基金投资协议》，约定甲方有权依照法律、本协议和公司章程的规定按其出资比例享有权利、承担义务，参加股东大会，行使股东大会重大决策权。甲方一般不向公司派出董事和监事，不干预企业日常经营。丙方每年向甲方支付按实际收到的甲方投资款以年收益率5%计算的固定收益。控股股东/实际控制人对丙方应支付给甲方的固定收益承担连带担保责任。协议还约定，发生清算事件时，公司按照相关法律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务后，按出资比例向股东分配剩余财产时，丙方应优先支付甲方的投资本金，如果甲方分得的财产低于其在公司累计实际投资金额，控股股东/实际控制人应当无条件以现金方式不足。之后，大海纤维公司进入重整程序，财金投资公司向大海纤维公司管理人申报涉案债权。大海纤维公司管理人向财金投资公司送达《债权审查情况通知》，载明：财金投资公司作为股东与大海纤维公司约定的固定回报事项不符公司法的规定，不认定该笔债权。如对本债权认定结果有异议，请在收到本通知之日起十日内书面反馈异议理由，并在收到本通知之日起二十五日内向东营市中级人民法院提起债权确认诉讼。财金投资公司遂提起本案诉讼。

 

　　山东省高级人民法院认为：

 

　　财金投资公司实际履行了出资义务，成为大海纤维公司的股东。虽然三方协议合法有效，但亦应符合《中华人民共和国公司法》的相关规定。财金投资公司上诉主张其并非优先股，而优先股是相对于普通股而言的，优先股的股东对公司资产、利润分配等具有优先权。是否为优先股并不影响本案争议结果的认定。涉案协议中各方对投资收益作出明确约定，即为大海纤维公司每年向财金投资公司支付按投资款以年收益率5%计算固定收益，但该约定实质仍属股东投资收益即股息红利。出资人在重整期间依法不得请求投资收益分配。股东的投资收益不应按照债权申报程序申报，应按公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产再行分配。因此，对于财金投资公司向大海纤维公司确认债权的主张，本院不予支持。

 

　　二、若投资者享有固定股息的同时可根据公司实际经营情况参与利润分配，该投资者仍具有股东资格

 

　　案例四：“张某、邱某民间借贷纠纷二审民事裁定书”【(2020）津03民终3142号】

 

　　张某、邱某主张二人与海鑫融智公司虽然名义上签订的是《投资入股协议书》，但实际上构成借贷关系。《投资入股协议书》约定：张某、邱某不参与公司经营决策，每年享受7%的优先股固定股息；根据实际的经营情况，张某、邱某参与公司可分配利润的分红。银行转账记录显示2018年9月30日海鑫融智公司法定代表人通过银行转账方式向张某支付38000元。

 

　　天津市第三中级人民法院认为：

 

　　由于《投资入股协议》中明确约定张某、邱某系向海鑫融智公司投资并取得优先股股东身份，且依据该协议约定张某、邱某除享有7%的固定股息外还可根据海鑫融智公司实际经营情况参与公司的利润分红，故张某、邱某以双方之间约定的系固定利率的利息收益为由主张双方之间为民间借贷合同关系无事实及法律依据。关于2018年9月30日海鑫融智公司法定代表人向张某支付的38000元的性质，即使该款项系张某、邱某主张的7%的固定股息，亦无法排除张某、邱某除该权利外享有的其他协议约定权益，即无法证明双方之间系民间借贷合同关系。关于张某、邱某认为投资入股协议应当为新增股东与原股东签订，海鑫融智公司作为被投资入股的公司与张某、邱某签订该协议表明双方不存在投资入股的意思表示的主张，缺乏法律依据，一审法院不予采纳。至于张某、邱某主张的海鑫融智公司在张某、邱某向其支付相关款项后并未进行公司注册资本及股东名册的工商变更登记，属于双方投资入股协议的合同履行问题，不影响双方签订该协议时的意思表示。经一审法院释明，张某、邱某坚持主张双方系民间借贷合同关系，不申请变更诉讼请求。综上裁定：驳回张某、邱某的起诉。

 

　　实务经验总结

 

　　（一）固定的保底收益的约定是否有效，以及是股还是债？

 

　　实务案例中关于保底收益出现了三种不同的裁判观点：（1）协议有效，属借贷关系；（2）属于股权投资关系，固定收益也属于计算股息的一种方式；（3）违反公司法而无效，固定收益不被支持。此类案件的司法不统一问题比较严重。

 

　　二、有限公司优先股中保底收益的约定实质上构成借贷关系

 

　　判断股权投资和债权投资的区别在于两点：一是股权投资者具有管理性权利，比如参加股东大会、行使表决权等，即使是优先股股东，其管理性权利也仅是受到限制而并非完全被排除；二是股权投资者只享有对公司财产的剩余索取权，并且仅当公司具有可分配利润时，才能要求公司分配利润，其需要承担公司经营过程中的损失风险。

 

　　有限公司的优先股安排，往往约定了保底收益，在公司没有可分配利润时也可要求公司支付固定利率的投资收益，且原始股东对此承担保证责任。该约定与公司法不符，也并非《优先股试点管理办法》中规定的优先股，而是投融资领域的一种介于债权与股权之间的，排除或缓解投资风险的约定措施。

 

　　此种情形下，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理，即便登记为股东，也应认定为债权投资，投资人与目标公司构成借贷关系。

 

　　但若投资者享有固定股息的同时，也可根据公司实际经营情况参加利润分配，这表明投资者与股权投资者一样需要承担公司经营损失的风险，有法院也据此认定投资者的股东身份。

 

　　三、保底收益被认为为民间借贷的利率计算

 

　　保底收益被认定为民间借贷后，其利息计算首先应看当事人在协议中的约定。比如在盈腾公司与青企壹公司纠纷案中，法院根据当事人在《合作协议书》、《承诺函》与《增资协议书》的约定综合判断当事人之间的利息。但是根据最高院关于民间借贷的司法解释，当事人之间的利息约定不得超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍。

 

　　法律规定

 

　　《中华人民共和国公司法》（2018年修订）

 

　　第一百六十七条，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

 

　　公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

 

　　公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

 

　　公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

 

　　股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

 

　　公司持有的本公司股份不得分配利润。

 

　　《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）

 

　　一、优先股股东的权利与义务

 

　　（一）优先股的含义。优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

 

　　《优先股试点管理办法》

 

　　第二条　本办法所称优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

 

　　第三条　上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。

 

　　最高院关于民间借贷的司法解释（2021年1月1日起施行）

 

　　第二十五条 出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。

 

　　前款所称“一年期贷款市场报价利率”，是指中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心自2019年8月20日起每月发布的一年期贷款市场报价利率。

康欣，德恒北京办公室律师，北京大学民商法学博士、民商法学硕士，南开大学法学学士；中国物流与采购联合会供应链金融分会特约研究员，《国际金融报》特约分析员，国家商务部主办的《贸易金融》杂志特约法律培训讲师。主要执业领域为供应链金融、公司治理、保险、私募基金等商事争议解决。

 

沈若男：律师助理，中国政法大学民商法学硕士，专业方向：公司法、破产法、信托法。