明股实债常被用于投融资领域，作为一种创新的商业实践常被用来规避监管要求。实践操作中，通常会在资金需求方与出资方直接签订两份合同，在表明签订《股权投资协议》，与此同时还会有一份抽屉协议——《远期股权转让协议》，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。中基协对明股实债的定义是：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
在商事审判实践中，通常会秉承着鼓励交易、尊重当事人意思自治的原则，因而法院对于明股实债这一交易结构的合同效力基本达成共识，即认可其真实的债权意思表示的效力。随着《民法总则》中对于合同生效要件中“不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗”的规定，更是进一步强化了私法自治的立场。从我国判例的发展史可以看出法院也在逐渐认可这一观念，从“对赌协议第一案”的甘肃世恒案终审不支持海富公司“名为联营、实为借贷”的做法，到现在普遍认可真实的债权债务关系（具体判例可以参见：“北京时光房地产开发有限公司与新华信托股份有限公司合同纠纷上诉案”（最高人民法院2014年判例），“联大集团有限公司与安徽高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案”（最高人民法院2013年判例））。
在企业正常经营情况下明股实债中真实的债权债务关系固然值得认可，然而值得思考的是，在破产情境下，这种隐藏的债的关系能否被纳入破产债权而得到优先清偿呢？对此，新华信托与湖州港城置业破产债权纠纷案【 (2016)浙 0502 民初 1671 号】给我们提供了一定的启示。
新华信托与湖州港城置业破产债权纠纷案
案情简介：
新华信托股份有限公司（投资人）湖州港城置业有限公司（融资人）此后双方签订《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定：新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金；该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬等。在“信托计划”下于2011年双方进行投资合作，并融得资金2.2亿余元。数年后港城置业于2015做为债务人进入破产程序，新华信托认为其“明股实债”的交易在申报破产债权时遇到了障碍，在港城置业破产清算期间，新华信托在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，但破产管理人两次告知新华信托不予确认其申报的债权。故新华信托向法院提起诉讼。对于本案因破产清算衍生的债权确认纠纷，经湖州市吴兴区人民法院的裁判，驳回原告新华信托股份有限公司的诉讼请求，新华信托不享有破产债权。
两诉争议点：
原告（新华信托）：该协议实质为债权，且其在特定担保物上享有担保债权，根据破产法第109条应享有优先权。原告基于以下几点理由试图证明该协议为“明股实债”：
首先，在信托计划成立前，被告向原告出具了4份股东会决议，按照股东会决议记载，全体股东决定向原告进行信托融资，金额在2亿至2.5亿，期限2年，利率水平授权董事会按市场价与出资方商洽，同时，全体股东还一致同意将股权质押给原告、将土地抵押给原告并放弃股权转让款在信托期限内的受偿权。证实双方有债权融资的真实意思表示；其次，原告与被告之间的法律关系具有以下债权投资业务特征；1、有明确投资期限，本信托计划分为1.5年、2年、2.5年，均为明确的投资期限，这符合债权投资的特征。2、固定利息。本信托计划项下的信托收益与被告实际盈利情况不挂钩，而是采取了固定比例的信托收益。这与股权投资所获得的分红截然不同。3、对净资产无所有权。原告实际上获得的是固定收益，净资产的所有权实际上归原股东所有。4、选举权和被选举权问题。该协议约定，原告通过向被告委派董事的方式对日常运营进行监控，确保对被告日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权。虽然新华信托持有80%股权，但是仅委派2名董事，其他3名董事由持股20%的小股东委派。5、不参与日常经营活动。合作协议明确约定，在纪阿生、丁林德和被告履行协议约定的前提下，原告不参与日常经营管理。原告与被告之间的法律关系具有上述5个特征，且本信托计划项下设置了多项增信措施，如作为股东将8078万元列入资本公积金不符合常理等实际履行行为，均证实原告与被告之间属于债权投资法律关系。
被告（湖港城置业公司）：该协议系股权转让协议，不存在债权之实。
理由如下：一、合作协议、股权转让协议等系列协议的缔约各方意思表示完整、明确，共同确认了新华信托经由股权受让得以进入港城置业，约定的14400万元性质清晰，即股权转让款。新华信托也依约向港城置业指派了2名董事，参与公司经理选聘等事项的表决，且对公司重大事项享有一票否决权。从合作协议签署后的实际履行来看，无论是工商登记变更还是指派董事，都说明新华信托按照协议约定受让了股权，并行使了股东权利，实际参与港城置业的管理，既有股权投资之“名”，又有股权投资之“实”。二、原告主张前述22478万元资金属于向港城置业借款的理由均背离客观事实和法律评价，也无证据证明，纯属原告的主观臆测；首先，港城置业与新华信托之间未达成借款的合意。在新华信托、港城置业、纪阿生、丁林德签署的合作协议中，多方当事人共同确认，新华信托通过股权投资的方式将信托资金投入港城置业。这份协议代表了缔约各方最终形成的合意，无任何证据可以证明该合意被变更或者撕毁。无论是股东会决议还是相关证人的证词，均无法推翻缔约各方合意的内容和性质，更何况股东会决议形成在先，合作协议签署在后，最终的合意应以最后签署的合作协议的约定为准，而不应以合作协议签署前的磋商为依据。其次，收款权利人的指示付款并不能改变各方之间的法律关系；从合作协议和股权转让协议的约定来看，该笔资金协议双方均同意付给港城置业，这一意思表示是股权转让方和受让方达成的合意，是在明确该笔资金系股权转让款的基础上达成的合意。从合意形成的主体分析，不可能是新华信托和港城置业。其次，从合意的内容来看，这其实是构成股权转让方的“指示付款”，即股权转让方要求也同意将此款项汇付港城置业，如此汇付，从维护新华信托的权益来看，也是有重要商业价值的，因为该笔资金可以实实在在的增加港城置业的资产流动性，可以降低作为房地产公司在项目运营前期的现金流压力。故原告主张“名股实债”不能成立。第三、原告以原、被告之间存在物保，反推原、被告之间存在借款关系，有违担保法上主债权、从债权相关规定。即物保的设定，并不代表着其所担保的主债权就存在，也不代表其主债权性质就是借款。综上，原告关于其对港城置业享有借款债权的说法是不能成立的。与此同时，既然主债权不成立，担保债权自然也无从成立。
判决观点：
法院判决观点：驳回原告诉讼请求，内部关系上认可明股实债效力，外部关系上根据“外观主义”原则不予认可原告的股东身份。
本院认为，丁林德、纪阿生、港城置业与新华信托签订的《合作协议》及丁林德、纪阿生分别与新华信托签订的《股权转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效，受法律保护。嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。现原告新华信托提出其是“名股实债”，同时提出股权受让系让与担保的措施的主张，并据此提交了港城置业原股东会决议，拟证明港城置业有向新华信托融资的意向，本院认为，首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。
基于新华信托在港城置业中的股东身份，其出资并获得股东资格后不应再享有对破产企业的破产债权，新华信托要求行使对港城置业所有的湖州市西南分区18-C号地块国有土地使用权及在建工程享有抵押权，并以该抵押物折价或者以拍卖、变卖的价款优先受偿的请求，有悖法律，本院依法予以驳回。
延伸思考：
这一判例在信托业乃至金融业掀起了轩然大波，业界有观点认为该判决改变了以往判例中对“名股实债”交易性质的认定，打破了行业例行已久的“潜规则”，否定了“明股实债”在破产法中的债权地位，令信托公司、私募基金等机构诚惶诚恐，不得不重新审视其交易架构。也有观点认为这一判例并不具备典型的“明股实债”的交易结构，因而不具有参考性。根据上文对该案的解读，可以发现各方在理据上都存在一定的正当性，判决也具备相当的典型性，笔者欲在此基础上进一步推敲该判决合理性。
首先，该案例的交易设计确实是“明股实债”，存在债的本质特征，这一点参见上文原告（新华信托）的理由部分。而法院在这一问题上立场是含糊甚至矛盾的，一方面肯定了当事双方签订的一系列协议表明其在内部关系上存在“明股实债”，且认可其效力。另外在判决书末尾却不经论证直接给出了“新华信托提出的‘明股实债’、‘让与担保’等主张，与本案事实不符”的结论。
此外，判决书中“外观主义”的立场值得推敲，判决书中利用商法的原理阐明在存在“第三人”的情形下，“外观主义”便压倒了“实质主义”。然而，现实情况是，基于我国判例的演进史，从“对赌协议第一案”到如今，法院已然在“明股实债”的交易中已然舍弃了“外观主义”而采取了“实质主义”的立场，且这一立场显然并不是仅仅因为存在外部第三人就得以推翻。在其他案例中也或多或少存在“第三人”，比如其他投资者、债权人等，但是却极少因为“外观主义”拒绝认可其债权债务安排，这一判决书中的理由似乎有倒退的迹象。笔者认为，“明股实债”交易中，并不因为存在“外部人”而产生“内部效力”和“外部效力”的二分法，反而应当在判例中要坚守“实质主义”的立场。然而，该二分法却存在于有偿付能力的“正常情形下”与资不抵债的“破产情形下”，也就是说，只有在破产的世界里，才能出于利益平衡的考量，不将“明股实债”与其他债权平等对待。破产法中根据“实质正义”在民商法的基础上将债权的平等性得以打破，对于这一种“类似于股权的债权”自然应当被放置在普通债权之后而被排除在债权申报范围之外。因而笔者在结论上认可法院的观点，即便原告在本案中实质上与被告缔结了债权债务关系，但该债权在破产情境中却无法作为担保债权甚至普通债权申报。
值得一提的是，笔者从判决书中似乎嗅到了一丝“杀鸡儆猴”的气息，法院更真实的立场似乎在于刻意通过这一判例树立一种范本，警示金融产品设计中不要以“明股实债”的合法形式规避法律法规的要求。判决书中写道：“如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。”
从新华信托与湖州港城置业破产债权纠纷案中可以得出以下启示：“明股实债”在破产法中应当与正常情形下区别对待，不赋予其破产债权申报的权利，这不仅符合破产法所倡导的理念，而且有利于在“金融创新” 与“防止监管套利”之间寻求平衡。英国著名的金融法教授菲利普·R·伍德认为破产法是金融法的基础，这一观点颇值得我国金融从业者及监管者重视，金融创新在推进之前确有必要利用破产法去审视这一创新背后潜在的破产风险及其他金融风险。
文章来源：破产法快讯
