一、企业并购重组失败的原因
企业并购(Merger＆Acquisition)是指在市场经济体制条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并成一个企业的行为。
企业并购由来已久，从1895年开始到现在，世界共经历了5次大的并购浪潮。随着经济全球化进程的发展和中国加入WTO以及国企改革的深入，我国也面临着产业整合、企业重组、社会资源的重新配置等一系列变革活动。我国政府已大幅度放宽了对企业并购的限制，国内也掀起了并购热潮。并购已成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。但纵观我国企业的并购史，真正成功地并购还不到10％。那么，企业并购为何败多胜少呢?
1、 企业并购中政府干预过多
市场化水平低。这主要是我国的现实情况所决定的。企业并购的正常进行依赖于产权市场的形成，而我国目前产权市场还未形成和完善。由于传统观念的影响，一些企业经营者的扩张意识尚不强烈，一些劣势企业也缺乏危机感。所以，在企业的并购发展初期，政府以国有资产代表的身份自上而下地对企业进行引导和牵线搭桥，为兼并双方选择对象，甚至进行必要的行政干预，从而推动优势企业的优势转移与扩散，这是非常有必要的，在客观上也是合乎理性的。这可以说，政府在企业并购中也起到一定的积极作用。
问题在于“政企不分”的行政干预往往会偏离资本所有者的利益目标。
政府的目标往往是出于维护社会安定、增加地方税收，或为解决其它亏损企业的问题积累经验。
而企业之间的并购，则是为了特定企业发展或者兼并双方间的协同效应潜力。
在二者目标不一致时，政府为获得企业在实现其社会目标中的“协助与配合”而向企业供应一定的行政资源，如给予税收、银行贷款利息上的减免等等。
这种看似互惠的政策却存在着很大的弊端：
第一、往往使这些企业永远都“长不大”。因为政府的这种扶持政策不利于市场的公平竞争，不利于这些特殊企业走向市场，自觉、有意识地发展企业的能力。
第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企业并购，很可能违背市场经济规律。这种人为地规定生产要素的流向，不利于资源的优化配置。且这种企业在并购后往往对并购后的整合没有积极性，也不利于并购的价值创造和企业成长。
第三、一些优势企业由于听从政府的命令而兼并了一些劣势企业，必须花费大量的财力和资源去救济目标企业这条“坏鱼”，结果导致经济滑坡，甚至被拖垮。
2、并购企业与目标企业间的信息不对称所带来的风险。
由于并购双方的信息不对称，不少企业收购的目标公司资产质量较差，长期以来沉淀了不少的不良资产，还存在大量的负债，收购时收购方对潜在的风险浑然不觉，结果为将来的重组失败埋下伏笔。此类情况大量存在于中国资本市场上针对业绩差的上市公司的“买壳上市”的收购中。不充分的信息披露导致收购方在收购前无法对上市公司资产状况和财务状况进行较为准确的评估，同时严重的信息不对称造成收购方在交易前对收购后的重组形成不恰当的预期，结果导致并购的失败。
3、并购企业在并购决策上过多地倾向于财务性并购而非战略性并购。
财务性并购是以价值转移为目的，追逐的是短期财务目标，特别是现金目标，并不打算长期经营这个企业，因而无意将被并购企业的资源、技术和生产流程等整合为自己的一部分。
相反，战略性并购是以价值创造为目的，双方以各自的核心能力为基础，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主营，产生一体化协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。企业在并购时若过多地倾向于财务性目标，则往往在并购后无心对被并购企业进行产品结构、组织结构和企业文化等方面的实质性改变，导致重组过程步履艰，并购后反而效益下降。德鲁克认为，企业的收购应以经营战略为基础，而不应以财务战略为基础，“以财务战略为基础的收购或多或少都会招致失败的命运”。
4、不顾自身实力，盲目进行不相关并购。
很多企业在小有名气之后，尽管其主营业务不突出，实力不雄厚，但急于进行多元化，进入利润高的行业，而不管自身对该行业熟悉与否，结果并没有产生预期的经济效益且分散了企业的有限资源。在新的行业中没站住脚且把在原有行业中的竞争优势丢掉了，掉进了多元化“陷阱”，导致企业的综合经济效益下降。
5、忽视对并购后的整合。
企业并购是一个复杂的过程，并购后的整合是并购取得成功的最为关键的一步，有效地并购后整合措施能够弥补和挽救前期并购战略和决策过程的欠缺和不足，使企业能对被并购企业进行“消化”，产生1+1>2的效果。相反，缺乏并购后的整合往往导致企业“消化良”，使目标企业成为自身的负担。这正是我国企业在并购中常犯的错误。往往只是在并购前期特别认真，精心策划，并购后则掉以轻心，忽视并购后的整合使得并购失败在所难免。
6、并购企业间的文化冲突
原有的心理契约失衡。心理契约是存在于企业和员工之间的隐性契约，即员工与企业之间对双方劳动契约的相互认知、理解和心理上的依存与契约关系。企业并购使原来不同质的企业文化共处于同一时空环境之中，必然要经过一个接触、冲突与适应的互动过程。处理不好，企业内常常会充满矛盾和帮派，造成内耗，员工重新考虑与组织间的交换关系，冲击了原有心理契约稳定结构的基础，增强了它朝不稳定状态转变的趋势。心理契约一旦被破坏，大量不利于并购整合和企业正常经营的员工行为就会在组织中出现，给企业造成巨大的经营损失和整体资源成本的增加。同时这些行为反过来又加重了契约的破坏，这样便形成了恶性循环。
7、人力资源冲突导致并购失败。
由于企业职位有限，并购双方都希望保持自己的职位或权威。如果处理不当，会使被收购企业中关键人员包括高级经理人员流失。关键人员的流失不仅直接损害了企业的能力，而且会在留下来的人员中引起不利的反应，包括对未来前途的担忧。同时，并购还会对员工心理和行为产生不利影响，例如对管理层缺乏信任、缺乏工作热情等等。这都为企业并购的成功埋下了隐患，如果不予理睬，很可能导致企业并购的失败。
由以上分析可见，企业并购失败往往是多方面的原因引起的。因此，企业在进行并购时要充分考虑各方面的因素，趋利避害，以取得并购的成功。
二、总结企业并购失败的原因及教训
你会不会用抛硬币来决定一生积蓄的去留？当然不会。但今年，很多中型企业的领导者在实施收购时面临着同样的胜负几率。
大多数研究表明，并购活动总体成功率约为50%——与抛硬币无异。
中型企业（一般而言，年营收介于2,000万至3亿美元之间的企业）的首席执行官应将这一概率牢记于心，因为在今年，他们面临的并购机会将较以往大大增加。投资银行家罗伯特·W.@bale@德（Robert W. Baird）表示，2011年，美国估值在1至5亿美元的并购案数量较2009年猛增78%，他预计今年的增长也将格外强劲。
一桩失败的并购交易对中型企业造成的冲击远远比大型企业所受冲击大得多。大公司通常有足够的管理人员及资源去收拾残局。而大多数中型企业缺乏足够的财力和人力为一项失败的并购交易善后。
并购风险为何如此之大？可悲的事实是，大多数收购案表面上看起来都无可挑剔，但很少有企业会足够重视整合过程——也就是所有的书面合同签署完毕后真刀真枪的兼并过程。
以下的问题清单是我在帮助CEO们检视并购过程时以及在十年前通过收购交易自己创办出一家中型公司至今整理出来的。正在考虑并购问题的CEO们需要诚实回答这些问题：
1.你有没有充裕的管理资源来应对整合过程？还是尚未出手资源就已吃紧？总部位于加州奥克兰（Oakland）的GSC Logistics是一家价值3,500万美元的货运公司，它通过一笔成功的收购交易在西北太平洋地区获取一席之地，主要得益于该收购交易没有分流GSC公司的团队精力及基础设施。2011年的此次收购成效卓著。
2.你有没有详尽评估收购目标的企业文化，若有，它能否与你的企业文化兼容并存？2007年，在经历了25年的相处之后，人格评估出版商CPP公司收购了其在澳大利亚的主分销商。由于两者关系密切，收购过程四平八稳。两家公司的文化兼容性已得到时间的检验，交易和整合都顺利得令人难以置信。
3.并购交易是否与公司策略相契？若一项并购是公司关键策略的体现，那么它甚至可以抵消艰难的整合过程产生的成本；而如果它与核心业务的策略相悖，则将使交易变得代价高昂。经营移动厕所业务的United Site Services公司首席执行官肯·安森（Ken Ansin）严谨地执行了按区域逐个收购的战略。United SiteServices先是收购了1,500万美元的移动厕所公司HandyHouse，随后在23个州逐一收购了几十家类似企业，最后发展成一家业务规模达1.2亿美元的公司。
4.并购价格有没有给你留下足够的财力，使你有余力向整合过程投入充裕的资源，且仍然能够获得高于最低预期资本回收率的资本回报。在21世纪初，互联网搜索引擎公司Ask Jeeves在一系列的技术和人才收购过程中审视了逾100家公司。Ask Jeeves拒绝为收购目标支付虚高的价格，他们相信，一旦计入妥善利用和整合收购对象的成本，这个价格就得翻番（2005年，Ask Jeeves自身也被InterActiveCorp公司以18.5亿美元收购）。
5.将所有相关成本和风险考虑入内，这一收购是否优于其他所有替代方案？光学和激光元器件行业以竞争激烈和利润率低著称，实现市场份额的内生性增长几乎是不可能的。2009年，当Bookham和Avanex两家公司合并成业内一线企业Oclaro时，它们所冒的风险是巨大的。然而，由于规划缜密，Oclaro后来创造出了两位数的增长，如今已成为光学元器件业的顶级企业。
如果这五个方面中任一方面表现薄弱，那么整合过程就有可能出岔子。仅仅是恢复过程，其所需的时间和资源就可能与两笔成功的交易相当，而且这还是假设该交易可以挽回的情况下。很多失败的并购都无法补救；而且，对于那些本不应该发生的收购而言，无论扑进多少管理资源都无济于事。
为实现成功的整合而进行细致的筛选，这总是会增加你的成功几率。在博取那50%的概率之前，三思而后行。那些没有做好功课的中型企业CEO最好把他们的硬币收好。
三、终止并购原因多
如此多的并购案例失败，其背后的原因有哪些？
据《投资者报》记者统计，今年未达成的42起并购案例中，交易失败的有32起，停止实施的5起，未通过审核的5起。其中，有5起因为并购中涉嫌违法行为被立案调查，让并购交易流产。
根据相关公司公告，重组失败原因各异。比如，凤凰光学发布公告称，由于种种原因，截至目前公司与上海汇励信息科技有限公司至今尚未签署正式股权转让协议，公司同意终止收购上海安防49%的股权。
海翔药业公告因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，终止并购台州前进100%的股权。
前述招商证券工作人员解释称，“因为重组有关方面涉嫌违法被稽查立案而停止的并购案，一般都是因为涉及提前泄露内幕交易的问题被查。”
有的公司虽然收购失败，但并未放弃继续进行重大资产重组。上市公司追逐市场热门题材的脚步是不会停止的。
湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放弃收购中昱环保51%的股权，原因是“发现该公司存在股权的历史沿革、财务核算和资质等多方面问题，且中昱环保未能就上述问题提出可行的解决方案。”同一日，湘鄂情拟定增募资不超36亿元用来拓展互联网业务。
湘鄂情从去年开始先后宣布并购环保产业的天焱生物、晟宜环保和中昱环保（并购失败），影视行业的中视精彩和笛女影视。最近，湘鄂情又高调进军智能电视服务领域，将完成安徽省内500万用户的家庭智能有线电视云终端的安装、检测。
前述上海重阳投资的分析师表示：“湘鄂情的发展路线完全让人看不懂。湘鄂情的触角从环保行业中跳脱到了目前A股最为抢手的概念题材——影视行业并购中，之后把目光放在了大数据上。”
他认为：“湘鄂情是A股市场上参与并购的典型代表之一，公司的主营业务经营不力企图转型，转型的路上一直找热门题材拉高股价。可是最终只是讲了一场故事而已。锦上添花的收购都未能成功，险中求胜的并购更是考验着上市公司并购重组后的整合能力。”
估值是道“坎儿”
促成一项并购交易并不容易，双方从意向性接触、签订框架协议、锁定增发价格，到尽职调查、确定交易价格，再经由股东大会和证监会审核，每个环节都可能出现导致并购失败的因素。
不过，虽然公告说明并购重组失败的原因各种各样，但根据前述招商证券投行部的工作人员分析，估值才是并购失败的主要障碍：“从目前我们接触到的并购案来看，估值问题已成很大的障碍。买方觉得估值过高，卖方又怕卖得太便宜，中介机构在中间的协调就很关键。”
记者在上市公司公告中也可以发现这一现象。森马服饰收购中哲慕尚71%的股权失败，交易额预计达到22.6亿元，原因就是“公司与转让方未能就股权转让协议具体条款达成一致，框架协议书自动解除。”
达华智能收购中山通51%的股权，交易金额5141万元，最终因为“中山通51%股权竞拍价格高出公司对其价值的判断，公司决定放弃竞标”。
上述投行部人员补充道：“财务顾问的主要职责在于对买卖双方的资源进行撮合，设计并购方案。目前来说大部分时候并购交易双方对于并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题无法达成一致。”
并购考验中介“撮合”能力
一位从事并购业务的人士感叹，并购业务的难度远远超过一般投资者的想象，不确定性也非常高。并购涉及最复杂的利益结构的调整，完成一单并购重组并不容易。
“并购考验的是投行的执行力，比如估值是否合理，能否处理好关联交易。但目前市场化的并购越来越多，更需要投行"撮合"的能力。国内券商的并购部门需要到处去找资源，从发现目标、到撮合、再到发挥协同效应，这并不是一项轻松的任务。”前述招商证券投行部的工作人员对记者表示。
此前，相对于从前IPO超募所能带来的超额收益，明码实价的并购重组业务对投行的吸引力也相对较低。不过，现在则有所改变。
国内一家私募基金的基金经理也表示：“正是由于并购重组失败率高，且财务顾问费远不如保荐承销费，所以以前不少投行长期把重点放在IPO业务上。不过现在，政策和环境在改变，投行也在改变发展策略。”
“一般国内并购重组的顾问费用才几百万元，超过千万元的比较少。与IPO项目相比，费时也费力。不过目前考虑时间成本，投行对并购项目加大了投入力度也是不争的事实。毕竟国内的IPO排队，大家都等不起。”前述招商证券投行工作人员表示。
与IPO业务不同，过去国内企业的大型并购重组项目，多由国际大型投行担任财务顾问一职，特别是涉及海外并购的项目，外资投行所具备的经验优势则更为明显。那是否说明外资投行在并购业务上的竞争力强于国内券商投行?
招商证券前述投行人员也承认，本应作为国内并购领域主力军的国内投行，并购方面的财务顾问能力却并不突出。国内不少以团队制为运作模式的券商并未设立并购部，即使有的设立了并购部，也存在两种情况：一是挂着并购的牌子，其实兼做IPO、再融资；二是并购组和投行的其他业务组相互割裂，不会互相配合做项目。
相比而言，他认为，“从海外投行的成功实践来看，他们一般都有较为成熟和规范的运作方式，并且在并购业务上也勇于创新。应该说在涉及海外投资的项目上，外资银行确实比国内券商有更多的资源优势。但是在国内的并购业务上，双方的差距已经不明显。一些涉及国内上市公司具体的交易细节，国内的投行反而更有优势。”
四、从一起失败案例看医药企业并购中尽职调查的重要性
医药企业投资并购或上市融资都需要尽职调查，就投资并购而言，尽职调查（DueDiligence Investigation, DDI）是指投资者为了成功收购某医药企业的股权或资产，在双方达成意向后，由收购方对目标企业涉及本次并购的所有事项和资料进行现场调查、分析和判断，并做出专业投资意见或建议的活动。
通常情况下，收购方会组织一个由律师、会计师、资产评估师和企业协调人员等专家组成的尽职调查小组，在限定时间内完成对目标企业的调查工作，并出具相关各自的尽职调查报告。
《法律尽职调查报告》的内容一般包括：
1、本次并购交易的合法性、规范性和可控性；
2、交易标的产权的合法性、完整性及可转让性；
3、公司成立及历史沿革、存续合法性、年检记录、纳税凭证；公司治理结构、股东或实际控制人情况、出资比例和股权结构；
4、各类药品行政许可、药品规范认证（GxP）、药品临床试验批准文件，药品注册批准文件、药品生产批准文件（有效期）；
5、药品专利、商标、药品技术、商业秘密、其他非专利技术等无形资产以及财务报表中所列的各类资产、负债和所有者权益；特别是厂房、车辆、设备、设施和文件等有形资产；
6、税务状况；企业所适用的税种、税率、税收优惠及其对本次并购的影响；欠缴税款情形；
7、劳动人事聘用合同；保密、培训、竞业禁止协议；
8、重大合同及承诺；合同管理系统；
9、药品流通、销售结构、临床推广、分销渠道和地域；
10、药品定价；物价部门往复文件或记录；
11、基药目录、医保目录入选信息；招标投标历史文件；
12、关联交易、同业竞争的信息；
13、产品保证和责任；药品不良反应报告记录；
14、保险；健康、安全和环境；
15、合规守法、内控制度、公章使用、管理机制和组织结构；
16、各类纠纷、诉讼仲裁、法律文书等。
从《报告》内容可以看出，尽职调查实质上是收购方为了防范和控制投资风险而采取的必要措施。收购方为了确保交易安全，必须充分了解目标公司的真实状况，及时查清各种影响并购的不利因素，特别是发现诸如或有债务、隐性税收和权利纠纷等潜在的问题，所以《报告》的每一项内容都会对整个并购项目产生直接影响，甚至决定其成功与失败。
下面我们通过分析一个不成功的医药企业并购案例，体会和理解尽职调查工作的重要性。
【案例简介】
甲公司是一家集研发、生产和销售为一体的医药集团公司，为了配合企业战略扩张、增加产品种类，甲公司向乙公司发出收购要约，表示愿意以合并吸收的方式收购乙公司100%股权，最终取得乙公司的A、B、C三个药品所有权，在没有进行充分必要的调查论证情况下，双方代表协商一致并签订《合作意向书》，特别注明两点：
1、鉴于药品B和C没有取得《新药证书》，而我国法律规定“未取得《新药证书》的品种，转让方与受让方应当均为符合法定条件的药品生产企业，其中一方持有另一方50%以上股权或股份，或者双方均为同一药品生产企业控股50％以上的子公司”，因此甲公司拟收购乙公司100%股权；
2、甲乙双方在当地银行开设共管账户，作为履行《合作意向书》的担保。
随后，甲公司聘用律师、会计人员和资产评估人员，协同公司财务人员和项目经理进场进行尽职调查工作。
一周后，律师签发《法律尽职调查报告》，认为：1、乙公司不具备并购交易的合法资质；2、乙公司不是药品生产企业，不拥有三种药品所有权，三种药品的所有者是丙公司；3、药品B存在专利权争议；4、药品C的专利权正在被丁公司侵犯，但暂无直接证据证明侵权行为的存在。
一个月后，因上述四个问题迟迟无法解决，并购项目被迫终止，甲乙双方按照《合作意向书》的约定解除共管账户，甲公司支付乙公司因“排他性协商和保密条款”而设定的经济补偿。
【案例分析】
甲公司之所以能与乙公司签订《合作意向书》，是因为项目负责人没有安排专业的可行性研究，只是根据乙公司的陈述和主张及其出具的有关材料，包括《药品注册批件》和《药品再注册批件》的复印件，相信乙公司就是理想的目标企业。但尽职调查却发现此并购项目存在严重的法律风险。
一、乙公司不具备并购交易的合法资质
律师调取了工商档案资料，发现乙公司2003年以“股份合作制”企业设立，且有一个国有资产股东，后经股权转让退出，但没有按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的要求在“产权交易机构中公开进行”，目前的经济性质仍然保持“股份合作制”。
然而，乙公司工商资料记载的2003-2008年的《公司章程》中第一条均显示“…由股东共同出资建立企业法人，依照《公司法》的规定，制定本章程…”，章程中亦可见《公司法》关于有限责任公司的规定，乙公司的历次变更均采用《公司法》关于有限责任公司变更的规范，据此判断，乙公司设立至今都是以“股份合作制”企业的外壳存在，但是实质是以“有限责任公司”存在运行。
“股份合作制”企业是历史产物，不受《公司法》调整。律师现场访谈乙公司法定代表人王某，王某表示当时设立时的法律并不完善，对股份合作制企业并没有概念，以为就是有限责任公司。
律师建议：由于本次交易是“甲公司拟收购乙公司100%股权”，因此，乙公司应当首先完成企业改制，变更公司经济性质并办理“企业名称变更”手续，使其成为一个股权结构清晰的“有限责任公司”。同时处理好国有资产转让的历史遗留问题。
二、乙公司不是药品生产企业，不拥有三种药品生产技术所有权
经律师审查，发现乙公司是一个药品研究机构，2003年之前属于市政府某部门的三产单位，没有取得“药品生产许可证”，其在《合作意向书》中承诺“拥有A、B 、C三种药品完整所有权”其实是基于乙公司与丙公司签订的《合作开发药品协议》。
《协议》约定：1、乙公司负责新药或仿制药品的开发申报工作并组织好产品招商；丙公司配合乙公司做好新药或仿制药品开发中的申报工作并组织生产。2、合作开发药品取得的生产批准文号，其所有权归乙公司所有，乙公司向丙公司提交生产订单，由丙公司组织生产并组织销售。但事实上，三种药品的《药品注册批件》上“药品生产企业”一栏中都填写着丙公司的信息，因此从法律上讲，丙公司才是这三种药品生产技术的真正所有者。前述《协议》有关“合作开发药品取得的生产批准文号，其所有权归乙公司所有”的约定，虽系合同双方的真实意思表示，但违反了我国有关药品注册的法律规定，应属无效法律行为。
律师建议：乙公司应与丙公司协调，促使丙公司将药品A、B、C的新药技术和药品生产技术转让给甲公司，甲乙丙三方可就转让《新药证书》和《药品注册批件》（药品批准文号）产生的财产性权益进行合理安排。
（作者注：根据2015年11月4日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议审议通过的《关于授权国务院在部分地方开展药品上市许可持有人制度试点和有关问题的决定》，此问题在今后的试点城市或地区不再存在法律障碍。）
三、药品B存在专利权争议
乙公司声称拥有三种药品的专利权，律师审查了《发明专利证书》原件，并经过国家知识产权局网站进行了专利搜索核实，确认情况属实，但其中药品B的专利权是通过专利转让合同取得的，系乙公司与原专利权人李某共同所有，律师核查了国家知识产权局发布的专利权转让《手续合格通知书》，确认专利转让合同已经登记而生效。
律师通过电话征询李某的意见，李某明确表示不同意乙方单方面转让药品B的专利权。
律师建议：在丙公司同意转让三种药品的生产技术前提下，乙公司可首先取得药品B的100%专利权，也可说服专利权共有人李某作为合同一方主体，与甲公司签订《专利转让合同》。
四、药品C的专利权正在被丁公司侵犯
药品C是一种仿制的化学原料药，丙公司于2006年4月取得《药品注册批件》和“药品批准文号”，之前2005年已有两家公司获得了“药品批准文号”，其中包括丁公司。2008年乙公司获得专利授权，取得《发明专利证书》，“权利要求书”要求保护的是“一种制备工艺方法”。
律师在审查三种药品市场信息时，发现丁公司的相同产品在特定区域销售份额很高，已经影响到药品C作为本次收购标的物的价值。乙公司和丙公司的技术人员对丁公司的药品样本进行了分析研究，高度怀疑丁公司正在侵犯乙公司的专利权，但无法取得直接证据证明其侵权行为。
律师建议：乙公司应首先解决药品C的专利侵权问题，可以通过“反向工程”破译对方的生产工艺；或从丁公司的上下游客户处了解丁公司的生产工艺信息；或到国家药监局注册司调取丁公司2005年前提交的药品注册申请材料，特别是原料药生产工艺的研究资料及文献资料，药品生产企业提交药品注册申请材料不视为“公开”而失去新颖性。
但是，乙公司应当充分了解调查取证的“二难境地”：如果两公司生产工艺不相同，则证明丁公司没有侵犯乙公司的专利权；如果两公司生产工艺相同，丁公司则可以因申报材料早于专利申请而获得“在先使用权”，即符合《专利权》第69条规定，在专利申请日前已经制造相同产品、使用相同方法或者已经作好制造、使用的必要准备，并且仅在原有范围内继续制造、使用的，不视为侵犯专利权。
所以，如果乙公司不能确定丁公司是否构成侵权，又无法与丁公司有效竞争而影响了药品C的市场价值，甲公司则应当考虑放弃收购此品种。
【结语】
本案中，甲乙双方都对并购项目的成功寄予很大希望，甲公司已经做好配套生产的安排，包括扩建厂房和申请新版GMP认证，乙公司则希望整体并入甲公司以求更好发展，并购项目也得到了当地政府和药监部门的认同和支持。
然而，尽职调查工作却清晰地揭示了其中非常严重的法律障碍和法律风险，律师对目标公司的资质、并购交易的合法性、药品专利的法律状态和药品技术的归属等关键问题进行了严格细致的审查，及时提出了应对策略和法律建议，从而避免了甲公司因盲目推进该项目而遭受更大损失，并购项目也因乙公司与丙公司的法律纠纷而终止。
五、并购重组交易成功的秘诀
一、最近的大牛市，是否由并购重组来推动？
1、并购重组很火——产业驱动还是股价驱动？
并购市场这几年比较火，甚至有观点说，最近的一个大牛市，主要是由并购重组来推动的。“这个观点是否正确先不予置评，但是这两年并购确实吸引了很多眼球，同时很多股票的成长，是靠并购来推动的。”劳总表示，这波并购，虽然被冠以了很多类似于产业的逻辑，但最终还是以股价和市值为导向的。
若是以产业为导向，其实非上市和上市是同样活跃的。A股市场并购比较活跃的领域，恰恰跟二级市场那种活跃是高度契合的。二级市场热的时候，比如说炒影视，并购的影视，影视类的并购就火；另外一个方面，在A股的并购，多数都发生在高股价的公司。其实股价高低跟产业整合是没关系的，但是股价高意味着高股价的公司，如果通过发股去购买资产，在这里边证券化的收益会比较大，因为估值差异很大，10倍变成100倍，这里边就有巨大的财富的泡沫，所以分享这个泡沫。如果分享泡沫以这种证券化为目的的话，其实恰恰是股价驱动型并购的一个特点。
另外还有一点，就是A股的并购，通常更关注于这种交易的达成，而不关注于它整合后的效果。
“就像两个人结婚一样，恋爱完成了之后喜酒一摆，这事就算ok了，之后过的怎么样，那就再说了。”劳阿毛戏谑地说，其实真正产业的整合，一定是从产业的逻辑出发，应该更关注于后期的整合效果的。
劳阿毛说，这两年的并购，到底是股价驱动，还是以产业驱动，并不是或左或右的关系。“有一些公司，在兼顾股价的同时，思考一些产业上的布局，我觉得这个其实是已经有长远的打算了，但是绝大多数的，其实还是奔着股价去的。”
在中国，大多数企业家，既使做到上市公司这个层面，有很多的人还是投机心理比较强。更多的是对商业利益逐利的人，真正有产业梦的企业家其实是很小的一个群体。劳阿毛用自己的亲身感受告诉大家，他在做服务的时候，希望真正能够找到有产业梦的企业家，帮他把企业做大。
在A股市场，如果是基于市值考虑去做并购，仅是这样一个驱动力，就可以玩的风生水起。其背后无非是价格优势、以及成长性等因素决定的。“我觉得我们可以通行地想一想，第一个你要是能买到相对比较便宜的东西，我觉得那也是对你企业来说有好处的。你买一个价值10个亿的，或者是你买一个具有成长性的，这时候并购本身，就跟投资是一个逻辑，若能买到今天是一个小公司，可能5年之后就变腾讯、变阿里巴巴的标的，其并购价值自然值得肯定。
“还有一种收益就是有协同效应的，确实1+1>2的，或者是你特定的技术，特定的团队，对你企业有特殊的意义的。”劳阿毛表示，除此之外，就是一、二级市场那种估值差所带来的证券化的收益。
“但是我想在成熟的市场，其实这种流动性的溢价，其实可以忽略的，所有的收益，都是应该从我刚才说的那种价值发现、成长性分享或者是协同里边来。”
“但是A股呢，这个证券化收益太大了，足以弥补一切，就是只要有证券化的收益，其他的全都可以是噱头，所以这是在A股的一种逻辑。”劳阿毛话锋一转，直指当下A股市场的现状。
“你不能说这个逻辑不对，因为资本市场，对财富的追逐，我觉得这个是不应该有道德评判的标准的。”随着公司股票价格的上涨，上市公司的市值、融资效率、以及资本平台的运用效率等都在随之发生着递增效应。这是导致A股以市值管理和证券化收益来做并购最重要的驱动力。
2、为什么会产生股价导向的并购重组？
其驱动力后面的真正原因有以下几点：
（1）首先，中国上市发行的体制是行政导向，并不是一种市场导向行为。上市的时候，其实是为了获得批文，是要监管部门来认可的，而监管部门认可的评判标准并不是一个价值判断，它是一个审核风险最小。所以监管部门最喜欢上市的这些企业的话，是乖孩子，都听话的、历史清白的这些公司都能上市。
“企业上市之后，在二级市场却发现基金经理不喜欢乖孩子，他们喜欢成长性的野孩子。那这些公司就开始由乖变野，有的能自己调整，能野得起来。有的没有这方面的能力，他就得通过并购去做转型，这是从上市基本面的角度。”
（2）另外，从股价的角度，因为中国是一个半市场半管制的资本市场，所以A股的估值是全球最高的，这也就意味着这种证券化收益会比较高。非上市公司变成了上市公司的股权之后就有一个巨大的流动性溢价。所有的交易，都可以服务于这种流动性溢价所带来的巨大的财富蛋糕。它会为这个利益所形成一个共谋，这个市场有利的时候，如果不考虑到这种协同效益，买卖通常它是一个零和博弈，但是基于资本市场的话，就变成不是零和博弈了，买和卖双方，最后达到交易换成股票，发现大家都赚钱。基于此支撑的并购，发生的就比较（好）。
（3）还有一个则是市场的示范效应，虽说酒香不怕巷子深，但是你埋头扎扎实实干三年产业，带来的资本市场股价的上涨可能还不如人家做一单并购。这个市场的效应，还有一些标杆企业，通过并购来成长做大市值。让开始很多都是产业思维的企业家，在耳濡目染之下很快地具有并购思维，而且心情都比较急，担忧自己被落下。这也是为什么企业都比较喜欢去做并购的原因。
（4）目前来看，市场更加地趋于理性
当然今天这个市场，我觉得发生这个变化，是更为理性一点。今天我们做业务明显的感觉是什么，就是市场上并购没有去年那么狂热。另外一个，成就交易的难度比原来大了，还有一点是股价不是只要并购就涨了，也有所区别，其实市场会理性。就像现在跟新三板一样，鱼龙（混杂），鸡犬升天的话，我觉得先行者可能会占一些便宜，但是长久看，这个可能不是特别地正常。
（5）最近并购火爆原因，还受基本面的影响
现在并购，还有一点我觉得跟今年大牛市也有关系，其实牛市的热点太多了，股票太容易涨了。所以相反，对并购的话，不像原来那么依赖，原来熊市里头，你怎么弄基本面都不行，然后市场也不活跃，只能去折腾并购。所以大家所有的资金也好，注意力也好，都集中在创业板，都集中在那几个并购股上。只要是一沾并购的话，就几个涨停板。当然在中国，我觉得类似于像借壳这种，对基本面有巨大的改善，我觉得这些股还会催生出一些比较牛的股票，这个我觉得是另外一个逻辑。因为你可能由原来的每股收益亏损5毛钱，变成了每股收益挣1块钱，我觉得这个巨大的基本面的改变，带来的这种股票或市值的变化，这个我觉得是很正常的，这个是说一下市场。
二、并购交易方案设计核心：合规性与商业价值的平衡
今天的第二个话题是，跟大家分享交流一下并购交易方案的设计，我有以下几点感受。
1、并购业务不等于并购材料申报，并购的本质是交易、是追逐商业利益。
第一，从投行对并购业务的角度来说，有一个特别常见的误区是，很多投行，或者很多中介机构把参与并购工作，或者是做并购项目，等同于做并购的执行。比如说投行，去做并购的话，只是要做并购材料的申报。其实并购这个链条非常地长，从发起并购战略的确定，到中间并购的执行，并购执行里边还有交易（比如说标的的寻找、交易的达成），在执行阶段，又有内部的决策程序、外部的批准程序。外部批准完之后，才进入到执行层，这才是一个完整的并购链条。若投行要把报材料视作为并购操作的全部，必定是一叶障目，不见泰山。
真正影响并购的因素是什么呢？是产业结构，还有是二级市场的股价，就是真真正正的商业利益。监管部门要是审批得快点，会有利于后续的审批程序，这是毋庸置疑的，但是你不会颠覆整个市场并购的这种格局。为什么要对并购有相对一个全局观的认识？在项目操作时，并购真正难是难在什么？难在交易的撮合，和交易方案的平衡，这两点恰恰是后续履行执行程序的一个前提。
就像我们在实践中间，一般我们这种老兵是对付客户的，对付交易谈判的。而进入到执行程序，就是三四年的项目经理进入去拿材料。所以我们跟客户很熟，但是跟证监会的监管员并不熟。
2、交易方案设计的核心在于合规性跟商业市值之间的平衡。
其实交易方案的设计里边，比较核心的也是最根本的是在于合规性跟商业市值之间的一个平衡。一单并购，要想最后能操作成功的话，证监会能批、股东大会能过，这是最终的结果。但是买方得高兴，卖方得高兴，管理层得满意，债权人你不能得罪，职工不能去闹事，当地政府脸上也有光，它其实是诸多的这种利益平衡，最后所产生的。
所以并购最终能够达成的，或者是设计出来的方案，一定不是一个完美的方案。在并购里头没有完美方案，它只能是兼顾各方的一个最优方案。当然从每一个人的角度来讲，都不会是一个最优的方案。比如我们设计的申万和宏源的合并，别人说是创新，有的人就觉得你们这方案设计怎么这么别扭，这近乎于变态。但是这是唯一的能够达到的、实现的方案。就中间这一个缝能够钻过去。这个就是投行价值所在。因为并购涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一个很纠结很分裂的过程，在纠结和分裂中去实现这样合规性和商业利益的平衡。
商业利益里边最难以平衡的，其实是买方和卖方的利益。因为尽管是基于A股的并购，是有共赢的空间，但是共赢空间的前提下，还是有一定的博弈的。买卖双方还是两个心眼，买方是希望能够买的更便宜，卖方是希望能够卖得更贵。在这种情况下，我觉得投行发挥的作用就更大了。比如心理预期的管理，进程的控制，方案设计中间的那种平衡，其实都是很要劲的。比如要通过对买方的预期管理去泼冷水，买方总是都希望能捡一大便宜，但是我们必须告诉他，天下没有傻子，你不可能真正在买上捡到便宜。
劳总和大家分享了他一个买方客户的故事。在买方客户内心里价值5亿元的标的，却给卖家报价2.8亿元，还抱怨卖家“没有诚意”，请劳总帮忙撮合。
“这客户砍价可比女人买衣服还狠啊，上来就砍一刀！”劳总的比喻引得现场笑声一片。“买方的这种交易策略，明明自己有价值判断，却抱着要占大便宜的心态，交易就很难达成。”
对于买家来讲，要获得有价值的标的企业，就不要怕价格贵一点。卖家将企业卖给你，也必定是买家的出价在市场上是有竞争优势的。
对于卖方来说，其实你很难卖得出市场的这种平均行情之上的价格，有可能会有，但是这是有难度的。所以，投行要做好这种预期相应的管理和影响，最终会让买卖双方的交易的条件会有重叠，只要有重叠，就像二级市场那种撮合交易，最终才有成交。
3、没有完美的方案，最优方案是兼顾各方利益。
另外，在交易的过程中方案的设计，是尽可能地兼顾到各方的利益，而且要帮客户争取他可实现的利益。比如买卖双方，它可能是要商业利益。但是对管理层可不一定，管理层可能要的是一个稳定的位置和发展空间。而且对管理层而言，55岁的管理层跟35岁的管理层的想法都不一样。55岁的人要平稳退休，要把钱拿到。35岁的人，你可能要给他更好的平台，和激励机制，他还想大干一场。这个都是不一样的。
劳总分享了净壳剥离案例时，采用“职工安置大会”大字报带来的是职工因为没有安全感导致集体闹事的窘境，而最终换成“工人不变、待遇不变、岗位不变的三不变的劳动关系平移”却使得职工觉得“平移就跟干部平行调动差不多”，于是纷纷签字，觉得所有保障都在，而轻松化解了一场因为净壳剥离而导致的职工反抗风波。
“你比如跟债权人谈，比如说净壳剥离的话有10家银行，我们跟债权人谈。你要是每一个债权人都背对背，这个事就谈不下了。”劳总解释道，每一个债权人都觉得自己的条件是不是受到了欺负。你跟他说，公司本金我都能保，但是利息的话一人让一半，他会觉得是不是别人家都给了，到我这儿欺负我。还有这种债务的剥离，涉及到债务重组，其实对债权人、银行压力很大的，通常他都认为留在上市公司更安全，所以这个工作不好做。一般这种债权人的谈判，都是开会式的谈判，把所有债权人都叫到一块来，我就是这样一个条件，你们分别回头去汇报去。汇报完之后，比如我原来的条件，我每个人能给到你（年化利率是）8%，假设说，其实我真正的方案是年化10%。8%之后的话，我个个集合，给你10%，最后大家都认为在里头是占了便宜，所以这事就搞得定了。
债权人的约谈在交易方案里是各方关系平衡的一个体现。“当然，最终还要保证方案的可实施，别没有收益，让股东大会给毙了。”劳总说，有的时候股东是非理性的，特别是现在通信手段异常发达，比如网络投票、微信群、QQ群可谓是一呼百应，只要有人一喊号，这个方案不好，我们把它废掉，你就很有可能会被废掉。
另外则是方案如何通过证监会的审核，“其实证监会的审核，怕什么呢？怕你方案里头麻子脸太多！就是不怕一个关键问题，怕10个看起来都不怎么好的问题。”劳总说提交的并购方案，就像一个人，“这个人个矮你可以解释他优秀，解释他虽然不高，但是他又富又帅，这也是一个优点。但是这个人若个也不高，皮肤也不好，条件又差，脸上又有麻子，然后还特邋遢，我觉得这基本就不太好办了。”劳总笑称，即使这个人也比较健康，但终究是不好办。
4、股东让利的平衡有利于监管部门审批通过。
最后，在设计方案的时候，对公众股东让利要到位，显得厚道一点也是需要注意的。类似于借壳方案，监管部门给你的印象分就很高，就觉得你这个方案虽然是还有一点点问题，但你这老板并不黑。
并不黑所造成的一个客观的影响是什么呢，股价涨的特别地高，股价涨地特别地高，其实监管部门批起来的压力就很大，其实相当于，你就发动起群众在跟监管部门叫板。就是如果比如说一单并购重组，股价从10块钱涨成100块钱，我想证监会再要把它毙掉，其实是压力很大，因为谁都不愿意当坏人。你这个方案本来是可毙可不毙的，当时的股价是10块钱，现在一看都成8块钱了，我正好救老百姓于水火之中，一下就给你毙掉了。所以这种为什么说，我们为什么说每一个并购重组其实不那么复杂，但通过率相对还可以呢，就是因为并购跟IPO不同，并购是一个先已经达到的交易，里边的利益方的话，他利益太大了，利益太多了。所有的人都是基于这个成的话，去赚大钱，证监会就拿一刀去砍，其实证监会砍起来很费劲的。
但是如果你在这交易里边，设计的方案，或者最终形成的结果，只有一方赚得盆满钵满，其他的人都是仨瓜俩枣，我觉得这个方案就比较脆弱了。为什么IPO，它监管部门砍起来，毙起来那么痛快，因为它不会造成社会上大的影响，仅是几个亿万富翁没有产生罢了。但是你并购真毙了，其实股东真过去跟他讲道理。我觉得这个是在方案设计，要诸多这种考虑，包括可批性，包括这种平衡，还有这里边这种技术处理，它是一个非常非常综合性的一个思维，这是方案设计。
三、并购交易撮合技巧
1、好的并购交易员，表现在对并购项目的交易和人性的理解上。
在并购交易撮合层面，其实对人的要求会更高。这个环节是老板跟老板之间的博弈。中国人好冲动的本性，加上企业家又都是“人精”，带着事业成功的自负，面对着“一张娃娃脸、年纪还不是那么老”的投行并购老兵，也会从心底里轻估对方的实力。
“这时，就要表现出对并购项目的交易和人性的理解上来，这个是交易人的素质，它不是练出来的，跟智商、情商，甚至跟基因都有关系。”劳阿毛说，100个人的并购团队里边，可能就只有三四个人是具有这种交易素质的。
“他能读懂人心理预期，然后能用一个特别合适、恰当的（方法），去影响双方做这个决策。”劳总说，这个不仅是沟通能力的素质，更综合的体现在“你不能太精明，表现的比老板懂，甚至你是八面玲珑的，这样企业家都不敢用你，怕你把他给卖了。但是你要是真傻，你也起不到什么作用，你只能在旁边看着，老板你谈，谈好了我给你做材料。”
若这样，投行并购团队就又退到通道角色了。“并购交易撮合时，投行撮合人应该是看起来可信、但是内心有数的老实人。”老实与内心有数也需要把握好节奏，就像开车一样，合适的时候踩油门以及踩刹车，才有助于交易的达成。
2、并购是风险和收益之间的平衡，所有都说No，也不是负责任的行为。
“看似严谨，所有的都说no，也并不是一个特别负责的行为。”劳总指出，并购是要在风险跟收益中间获得一种平衡。投行撮合人的意见只有足够地客观，而且客观得到位。才能让人信服。
劳总说，平衡买卖双方，撮合人在定价、以及谈判时坐座位时都要摆正自己的位置。“一上来就替买家讲价势必形成卖家与撮合人为敌，亦回到两家博弈的局面，中间人的作用不能真正发挥。”“谈判时，撮合人要坐在中间，不能坐到买方或者卖方的阵团里。”
最后的并购交易过程是阳光的博弈，投行要将买家和卖家的小心眼都干掉。最终实现交易的达成。比如，交易时，买方要求卖方做盈利预测，且指出是证监会要求的。投行这时候就需要出来发声，“这个要求你们自己来谈，从证监会的角度来说，对盈利预测的硬性要求已经取消了。”使得卖方舒服，交易达成的可能性又增加了。“跟买方沟通时，投行应该是不为买方的利益服务，而是为其交易做整个服务。从最具有战略性意义的角度出发，为买方的终极利益服务。”
投行若只是按照为买方的利益服务的话，交易便无法达成。理性的买家也理解其中的道理。投行介入到利益谈判必定是专业性的支撑，买卖双方谈价格，投行对价格高低不予置评，仅是提供技术支撑。
“我告诉你评估能评到什么程度。你别说低了1个亿，高了10个亿，我告诉你评估只能评到4-5亿元，4-5亿元之间你们去博弈，但是你们能博弈到4.1亿元，还是4.9亿元，这是你们的本事。”投行需要做的是告诉你，市场这种可比的交易是一个什么样的成交价格。这样的话卖方最终才能够听得进去投行的意见，交易也才能更有戏。
“所以你一定不要一开始介入到利益博弈里边去，但是你永远不介入到利益博弈也不行，在最后一招要介入到利益博弈。”劳总指出，撮合人的杀手锏只能使一次，不能常用。他觉得投行谈判时的角色特别像《非诚勿扰》里的孟非，担任主持人，负责调动控制这个节奏，让你们奔着交易去走。
“在这过程中间有的投行就是演员，表演欲特强，尤其中介机构话也也多和贫时，便易自我感觉良好了。所以，在谈判桌上，投行是要做有心人去控制这个节奏。”劳总说，这时候也是话不在多，但是要说到关键点上。
“还有，谈判时尽量到弱势的那家主场去谈。比如说上市公司很强大，卖方标的很小，然后这边中介机构阵容又很整齐，你一定要到卖家那边去谈，让买方团队上门去谈，卖家心里头无数不安全感和所带来的抵触便会解除，交易自然也好达成。
3、把交易磨到双方都认为探到底线了，这个交易就比较容易达成。
真正的平衡不是一边非常高兴，一边若有所失。一定是双方都觉得不是自己特满意，但是可接受。这个脆弱的平衡是交易最大的平衡。而且无论交易双方的共赢的空间有多大，交易的最终博弈出来的结果，一定是艰苦熬出来的，越艰苦熬出来的结果，其实越具稳定性。
劳总举例子说，比如，女孩买衣服，卖家出价说500元，你若还价300元，卖家若说卖你，你立马就跑了。
卖家若说这个衣服300元根本就上价都不止，其实他上价是30元，100元他就能卖。我这个绝对不能卖你，你怎么也得再添点。劳总说买衣服的交易都是在女孩要不要要放弃，在拐角要消失的那一刻的话卖家叫不叫你，决定这个交易最后能不能成。
若是最后卖家说“我今天就开个张，这价格虽然赔一点，但是我图一个吉利。”
就是把交易磨到双方都认为探到底线了，这样的话我觉得这个交易能够达成。所以为什么很多这种交易，双方特别激动地话，一见如故就开始要签约的时候，才要在这里边要起到刹车这种作用。别这么快，我们再看看，因为快了的话，日后一定会有（摩擦），快的话并不一定是效率高。在这过程中间，一定就是即使顺利，也最后把它磨到（一定阶段）。撮合交易的过程，它一定会有变故，别怕变故，有变故其实意味着在往前走。如果一切很顺利，很快地话这个交易则有可能崩掉。
劳总说交易谈判的时间，交易投行一鼓作气从晚饭之后10点开始谈，谈到第二天天亮。“这个是为啥，就是因为在这个过程中间把大家熬的已经是精疲力尽了，给大家心理造成了一个假象是，我已经探到了交易的这种底线。”
如果若是买卖双方谈判选择去游山玩水，半个小时就搞定了。“我觉得那得是大佬级人物，非常地理性，且轻松愉快，双方都认为能够拿到的东西够了。”
“对小企业来说，你不把它放到火炉上去烤，烤到最后，让他既难受还下不来，所以一定要把交易磨到最后。”因为小企业交易到最后其实心里头都是很脆弱的。他觉得自己苦心经营的企业轻易地就卖了（10分钟搞定了），过两天卖方提出一些交易条件，他不停地要条件，越要心里头越慌，最后就把交易弄崩了。
劳总说，这都是无数个失败的案例总结出来的经验。商业利益、以及对于买卖双方决策层心头预期的影响和管理，让大家最后心甘情愿能奔着交易最大的概率往前走，这个应该是投行在撮合交易，平衡方案里头最大的作用。
