风险投资之“拖带权”——悬在创始人头上的达摩克利斯之剑

　　“拖带权”(Drag-along right),—般也称之为强制随售权、领售权、强卖权等，是指私募股权投资者与原股东约定，在一定条件下，投资者有权迫使其他股东以相同的价格、同等的条件将所持股权一起出售给第三方。因此，拖带权将直接威胁原始股东的控股地位和对公司的经营控制权。

 

　　我国法律并没有规定投资者的拖带权，其产生是基于投资者与原始股东之间的自由约定。拖带权条款往往与股权回购、优先清算权等作为组合拳出现，因此该权利的设置实际上也属于投资者与创始股东的对赌安排，基于合同自由与公司自治的理念，拖带权条款在不具有民法典规定的无效事由的情况下不会被认定为无效。

 

　　一、“拖带权”的典型实务案例——俏江南控制权转移

 

　　张兰作为俏江南的创始人，为了融资扩大俏江南的规模，与鼎晖投资签署了“对赌协议”。协议约定非鼎晖投资方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖投资有权以回购的方式退出俏江南。同时该协议中还包括了拖带权条款。双方约定：目标公司不能履行回购义务时，鼎晖投资可将持有的俏江南股份转让给第三方时，且可要求俏江南创始人张兰要按照同等的价格将股份一同转让给第三方。2012年，俏江南未能成功上市，因此触发了股权回购条款，同时俏江南又无力履行股权回购义务，紧接着触发了拖带权条款。2014年，鼎晖投资为了退出投资，行使了拖权权，将股份卖给欧洲最大的私募基金CVC（Capital Partners）。根据拖带权条款，张兰不得不同步将自己的股权转让给CVC。经过这次股权转让，张兰在俏江南的股权降低至大约15%，失去了对俏江南的控制权。

 

　　二、拖带权条款的具体设置

 

　　（一）两种条款示例

 

　　我们从实务案例中选取了拖带权条款的两种表达方式：

 

　　1、自本协议签订且完成交割之日起且在公司合格IPO或在新三板挂牌前（以时间较早者为准），若有真实第三方愿意以本轮融资后估值的5倍以上的金额收购公司全部股权，或满足其他各方约定的领售条件时，投资人有权提议向第三方转让其持有的公司股权，并要求现有股东一起向第三方转让其持有的公司股权；现有股东有义务按照投资人与第三方协商确定的条款和条件，并按照投资人的转让比例向第三方转让股权。在此情况下，现有股东（或其寻找的投资人）对投资人所持公司股权有优先购买权，即现有股东（或其寻找的投资人）有权按照前述投资人与第三方协商确定的价格、条款和条件购买投资人所持公司全部股权。（程沸龙等与北京互联创业投资合伙企业（有限合伙）合同纠纷二审民事判决书【(2021）京03民终11017号】）

 

　　2、若原股东未能依照投资方要求的时间履行回购义务，或者投资方与潜在购买方（该等购买方不得与公司存在直接竞争关系）按照公司估值不低于1亿元的价格作为作价依据，就转让其所持有的公司全部或部分股权达成一致，则投资方有权要求原股东一并向第三方对外转让其所持公司股权，原股东须按投资方与该第三方确定的价格和条件向第三方转让公司股权。原股东转让股权所得的款项应当优先用于补偿投资方转让其所持有的公司股权所得价款不足于抵补按回购价款计算公式所确定的投资股权回购应得价款的差额。（上海真金高技术服务业创业投资中心（有限合伙）与汉亦盛数据系统（上海）股份有限公司等公司增资纠纷二审案件二审民事判决书【(2019）沪01民终10317号】）

 

　　（二）触发条件

 

　　对于何种情形下能够触发拖带权的行使可由投资者与原股东自由协商，但是一般包括以下几个触发条件：

 

　　1、时间标准：投资者可与原股东约定，在交割日之后的几年之内可行使拖带权。

 

　　2、公司估值：投资者可与原股东约定若第三方购买股权的价格达到公司估值价格时，投资者即可行使拖带权。比如在上述例2中在投资方与潜在购买方按照公司估值不低于1亿元的价格作为作价依据时，投资者即可行使拖带权。

 

　　3、IPO或者新三板上市：目标公司完成IPO或者在新三板上市是常见的拖带权启动条件,也有的投资者与股东仅约定IPO不包括新三板上市。

 

　　4、未履行股权回购义务：股权回购与拖带权属于投资者的一套组合拳，投资者往往约定在股东未能履行股权回购义务时，启动拖带权来退出目标公司。

 

　　（三）转让价格

 

　　原股东若没有与投资者就股权转让的价格进行约定，则在投资者行使拖带权时，原股东原则上不能以股权转让价格过低来拒绝投资者行使拖带权。因此，我们建议对于股权的转让价格原股东需与投资者提前约定。比如上述例子1中不低于本轮融资估值的5倍和例子2中不低于公司估值1亿的约定。

 

　　（四）转让对象

 

　　投资者行使拖带权时，股权应该向谁转让也是属于投资者和原股东的自由约定。但是对于目标公司而言，其应该在协议中约定禁止将股权转让给其竞争对手。上述一般条款的例2就将目标公司的竞争者排除在购买者之外，这样可以保护目标公司的利益。

 

　　（五）持股比例的限制

 

　　单个投资者就可行使拖带权的约定往往给目标公司原股东带来更大的风险，比如在上述俏江南案例中，鼎晖投资虽然占股比例小却依然可以行使拖带权，以至于控股股东张兰净身出户。如果当时俏江南引进多位投资者并且约定达到一定持股比例才能行使拖带权，那么至少可以多给俏江南一点时间准备上市或者履行股权回购义务。

 

　　（六）违约责任

 

　　拖带权增加了投资者退出目标公司的方式，保证了投资者资金的安全。但是拖带权也会面临不能履行的风险。比如拖带权未被纳入成为公司章程条款时，原股东可能会据此拒绝转让股权。虽然从理论上来讲投资者可以要求法院强制原股东转让股权，但是这也会耗费时间和成本，因此投资者对于该条款的违反可以约定违约金。

 

　　（七）相比股权回购价款的差额补偿

 

　　如上述案例中条款所示，如果创始股东未履行股权回购义务，投资人找到外部受让人，并行使拖带权，原始股东也因此转让了股权，此时，转让价格可能低于创始股东若回购投资人股权时，投资人应该获得的股权回购款。所以，拖带权条款中一般也会约定，原始股东将股权转让后，所得股权转让款应优先用于补偿投资人的股权转让款与股权回购价款之间的差额，用于弥补投资人的损失。

 

　　三、拖带权和股东的优先购买权

 

　　我国公司法第71条规定了股东对外转让股权时，其他股东在同等条件下享有优先购买权。因此投资人在行使拖带权时还要考虑其他股东的优先购买权。一般来说，投资者与目标公司约定直接排除其他股东的优先购买权。也有的条款约定投资者在行使拖带权的同时，其他股东在同等条件下可行使优先购买权。若投资者与目标公司未对该问题进行约定，公司章程也未排除股东优先购买权，则其他股东依然可以行使优先购买权，投资者对于股权转让事宜需要书面通知其他股东。

 

　　四、小结

 

　　法无禁止即自由，原则上投资者与目标公司及原股东之间的拖带权约定属于有效条款。在实务中拖带权与股权回购、优先清算权往往作为一套组合拳出现，有效保障了投资者的资金安全。因此，对于目标公司及其原始股东而言，该条款无异于悬在其头上的一把达摩克利斯之剑，目标公司及其原始股东在签署拖带权条款时一定要谨慎。其次，目标公司及其原始股东还可通过细化拖带权条款内容如对转让对象、持股比例以及转让价格的限制来减少拖带权可能带来的损害。

康欣，德恒北京办公室律师，北京大学民商法学博士、民商法学硕士，南开大学法学学士；中国物流与采购联合会供应链金融分会特约研究员，《国际金融报》特约分析员，国家商务部主办的《贸易金融》杂志特约法律培训讲师。主要执业领域为供应链金融、公司治理、保险、私募基金等商事争议解决。

 

沈若男：律师助理，中国政法大学民商法学硕士，专业方向：公司法、破产法、信托法。