理查德·艾伦·波斯纳（Richard Allen Posner）（1939年1月11日—），被誉为20世纪70年代以来最杰出的法官、法学家、法律经济学家和法哲学家之一，对美国影响最广泛的法律学者之一。曾担任美国联邦第七巡回上诉法院法官，兼任美国芝加哥大学法学院高级讲师。曾任斯坦福大学副教授、芝加哥大学教授。波斯纳是法律经济学的创始人之一和领军者，被法律研究杂志（The Journal of Legal Studies）评为20世纪被引用最多的法律学者。著有《超越法律》《法理学问题》《法律的经济分析》《法律理论的前沿》等。
《法律的经济分析》中将简明经济理论和市场经济原理应用于法律制度和法学理论的研究方法，为法律经济学的研究奠定了理论基础，让法学家们得以进入法律经济研究的领域，至今，波斯纳已经九易其版。这次，小编为大家整理了波斯纳在《法律的经济分析》一书中关于重整制度的分析，供读者参考。
引入——那些陷入清算的重整意义在哪？
波斯纳认为，大多数的重整或许都会以清算告终，但这并不说明重整就没有意义。因为一个企业可能要到其生产工厂报废的时候，才能收回其全部可变成本（Variable Cost），此时再清算企业才是最合理的。重整程序能让企业持续经营，尽可能产出并出售新的产品以获得收入，这种收入到工厂报废的那一刻才会停止。
一、Chapter 11概述
波斯纳认为，企业重整是企业自愿破产时最有趣的形式。在《美国破产法》第11章下，企业的管理层可以作为自管债务人（DIP）继续经营企业，此时不存在管理人（Trustee），也不需要清算企业。企业必须在六个月内提出重整计划，让企业得以继续经营。此时，企业的所有权结构已经改变了，典型的重整计划会提议将企业的债务转化为给债权人分配股票或其他形式的证券，以偿还企业的债务，债权人由此成为企业的所有人。债权人可能会反对重整计划，此时由破产法院来决定企业的实际价值和如何以有价证券的的方式在债权人之间分配这些价值。
二、为何要重整？——债务转化为自有资本
或许有人会质疑，如果在经济层面上企业可以继续运营，那么债权人就不应该强制企业进入破产，因为继续运营意味着企业可以继续获得收入，让企业进入破产程序似乎对债权人没有利益。但这是不对的，一家企业可能在无力偿付债务的同时还能在经济上有生存能力。
如果企业生产的一种（或多种）产品的需求意外下跌，那么企业的收入可能难以填补其总成本（包括债务在内的固定成本）。但是，企业的收入可能会超过其可变成本（Variable Cost），也就是说，企业依然在增加资产，具有扭转亏损的可能。此时，企业就不应进入破产清算，至少现在还不应该。
而且，重整企业可以用一家较小的工厂持续其经营活动，如果企业在重整过程中已经将债务抵销，企业的债务下降，即企业的总成本下降，同时企业生产的产品数量也在下降，而其（下降的）需求曲线和（下降的）供给曲线可能会再次相交。总之，企业如果能还清债务，或许依然能够拥有或长或短的未来。
清偿现行债务的一个途径是将债务转为自有资本（Equity Capital）。此时，原债务就不再是固定成本了，企业也就得以支付其他的开销，破产重整就能达到这种效果。企业要继续营业，应当在重整期间允许现有经理人员（管理层）而非破产管理人管理企业，并赋予经理人员重整动议权。经理人员经验丰富，又有保住其工作的强烈积极性以推进重整。由经理人员管理还能够避免企业特定人力资本（Firm-specific Human Capital）的损失。
三、为何可以强制重整？
如果企业继续营业比直接关闭更有价值，为什么债权人们通常不主动提出重整呢？为什么法律应该允许法院将重整计划“硬塞”（Cram Down）给有异议的少数债权人呢？
波斯纳在此提出两个理由。一是可能的搭便车（Free-Rider）问题，如果需要债权人的一致同意才能批准重整，就会使每个债权人都为了在重整企业普通股分配中取得有利待遇而坚持不让步。这样就永远推进不了重整程序。
二是重整可能会损害某些债权人的利益，但对股东和债权人的整体利益而言是最有利的。根据绝对优先规则（Absolute-priority Rule），高级债权人（Senior Creditor）的清偿顺位优先于初级债权人（Junior Creditor）。在企业清算中，高级债权人或许能直接得到全额清偿。所以，在重整程序中，即使在成为重整企业股东后拥有获得更多发展的机会，高级债权人也不会愿意以在清算程序中现时、确定的清偿来交换。
理论上高级债务人在重整中取得的股本利益等于在清算中取得利益的风险调整后的预期收益（Risk－adjusted Expected Return）。但这种等量很难计算，因为企业股本利益的价值取决于高度不确定的企业收益预期（Earning Prospect）。而且，为了让债务人获得新的融资，破产法的“新价值”规则给予向破产人提供新借款的贷款人以特别优先权。如果企业最终走向清算，这种特别优先权可能会削弱高级债权人获得全额清偿的预期。假如与重整相比，直接清算能偿还给债权人的资金数额更少，依然是由债权人承担代价，但通过清算能实现更多债权的高级债权人往往不会考虑这些。理论上，高级债权人同意重整后可约定由其他债权人对其进行补偿，但即使排除掉搭便车的问题，必须的多边交易成本也是可怕的。
因此，对于足额担保的债权人来说，即使重整后的企业比清算后的企业更有价值，但直接出售破产企业的资产可能比重整更可取。波斯纳以2009年美国汽车公司克莱斯勒破产案中出现的问题为例进行分析。
《美国破产法》第363条授权破产法官依据债权人的利益拍卖破产企业的资产，拍卖所得按照一般的优先权规则分配给债权人。第363条规定的出售已成为破产程序中代替企业重整的常见选择。在克莱斯勒破产案中，第一个出价人是美国联邦政府，其向破产法官提议了出价计划，要求每个出价人须尽力支持联邦政府提供的联合重整计划（Union Retirement Plans）。破产法院同意了这项提议，其结果是，这场拍卖不太可能、也确实没有吸引到任何会尊重有担保债权人优先权的出价人。
举例来说，假设高级债权人拥有40亿美元的债权，联邦政府提出并被法官接受的出价结构要求所有出价人承诺向联合重整计划支付30亿美元。再假设政府的出价是50亿美元，那么依照政府提出的出价计划，高级债权人只能得到20亿美元的清偿。可以想象，假设其他潜在的出价人对企业资产的估值为40亿美元，他们可能会愿意全额支付高级债权人的债权，但不愿意同时支付另外30亿美元的重整计划。此时，这些出价人的出价可以使有担保债权人得到全额清偿，但无法被纳入政府提出的出价计划。
克莱斯勒案中，有担保债权人提出，政府提出的计划违反了绝对优先原则，但法院没有采纳。其实，这种对绝对优先原则的违反在经济上可能是合理的。假设在前例中，高级债权人不相信企业有任何持续经营的未来，打算以40美元的出价分批出售企业资产，以此来清算企业。但根据政府提供的重整计划，政府不愿意支付超过50亿美元，且认为有必要支付30亿美元的联合重整计划，以保证企业有合理的机会继续经营下去。如果高级债权人根据自己的方案进行清算，将拥有先于所有无担保债权人享有出售所得的权利，政府的重整计划就不能满足高级债权人的要求。这将是一个没有吸引力的结果，因为债权人方案的总获利是40亿美元，而政府方案的总获利是50亿美元。此时，即使有出价人认为企业的持续经营比直接清算更有价值，企业已经以较低的价格被出售了。破产法的一个主要目标是达到债务人财产的价值最大化，有时这一目标只能以牺牲有担保债权人的利益为代价来实现。
在克莱斯勒的案例中，重整(以出售资产的方法实现重整的功能，因为企业仍在经营)保住了企业价值。其实，清算往往比重整更能保住价值，但却遭到抵制。其主要原因为：（1）清算时企业的经理人员会失去工作，他们的企业特有资本（Firm-specific Capital）（在特定企业发挥价值的技能和知识）也会随之流失；（2）即使企业的资产在清算中价值更高，不太可能在清算中受到任何清偿的初级债权人可能会对企业的持续经营更感兴趣；（3）股东们也喜欢破产法第11章，哪怕重整只能给他们带来重整后企业的一小部分股权，重整对他们来说就是没有损失的。如果重整后的企业是盈利的，股东可以分享利润；如果失败了，损失将落在债权人身上。但出于同样的原因，如果没有《美国破产法》第11章，经理人将更加努力地避免破产，因为破产意味着清算。
四、选择权失衡与过滤失败（Filtering Failure）
由于破产法规则带来议价能力的不对称，企业管理层和高级债权人之间的制衡可能向企业管理层过度倾斜。在企业管理层提出重组计划和破产法院审议该计划的期间，有担保的债权人不能扣押其担保财产，其他债权人也不能强制清算。简而言之，债权人在重组计划的谈判中缺乏“退出选项”。但企业管理者就有这样的选择权，他们可以自由地离开企业，到别处找工作。这个选项越有价值，企业管理层向债权人提出的条件就可以越高。
然后就是所谓的“过滤失败”的问题。有些陷入财困的企业仍有存活机会，应继续营业，另一些则不然，应该被清算。波斯纳认为，这两种类型下的管理者都喜欢重整。我们一般可以看出，一个无法生存的企业的管理者们会努力让企业看起来可以生存，以免债权人申请强制清算。
不太明显的是，一个能够生存的企业的管理者们会希望企业看起来比实际更不具有生存能力，这样债权人就会在重整计划中要求更少，就会给与管理者有利害关系的股东留下更多。结果是，债权人和破产法院将难以决定哪些破产企业应该保留，哪些应该解散。这种集中均衡（Pooling Equilibrium）可能是大多数破产重整以清算告终的原因，隐约中表现出第11章会产生将破产企业资产的重新分配推迟到最优时点之外的效果。
小结
波斯纳认为，企业在陷入资不抵债的困境时，可能依然具有经营价值，此时进入重整程序是有意义的。重整可以将债务转化为自有资本。为了避免搭便车问题和保护股东和债权人的整体利益，强制进入破产并通过重整计划可能是有效率的。很多时候，高级债权人可能偏向于直接清算财困企业，以即时获得清偿，但这样似乎不能达到企业价值最大化。债务人和债权人对破产重整的选择权并不平衡，债务人的逐利行为可能使重整程序出现过滤失败的问题。
扩展阅读：
参考文献：
[1]Richard Posner: Economic Analysis of Law, Wolters Kluwer 2014.
[2]【美】理查德·波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，法律出版社2012年版。
责任编辑：张金一
