近日，国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》），明确了市场化债转股的基本要求，一直深受市场关注的“债转股”政策最终亮相，各种猜测和争议也将得到回应，作为供给侧结构改革的重要措施之一，虽然“债转股”在时隔十几年之后再次回到中国经济的舞台上，但这次不是历史的重复，而是寻求深远的嬗变。
“债转股”的背景和目标发生了重要变化。本世纪初的“债转股”是在中国银行体系面临巨大系统性风险的背景下，以化解国有银行不良贷款为主要目的实施的，虽然政策上也要求建立现代企业制度，提升经营能力，但无论是从初衷、过程还是结果来看，主要还是将债转股作为处置银行不良资产手段来使用的。此次的“债转股”是在中国经济转型升级的背景下，从宏观上降低实体部门杠杆率、预防企业过度负债引发系统性债务风险，更重要的是从微观上优化企业资本结构、降低财务风险、改善治理与经营，同时推动多层次资本市场的发展，提高储蓄转化为投资的效率，政策目标更加系统和多元。
“债转股”的原则和方式发生了重要变化。政策性是上一轮“债转股”的重要原则，无论是债转股的计划规模、转股范围、转股企业名单、审批程序、交易价格、资金来源及成本负担等，均是由统一政策做出明确规定，行政主导为主，计划色彩浓厚。而此次“债转股”政策与前次很多不同，市场化和法治化是基本原则，没有计划确定的转股规模和具体名单，无论是转不转股？对谁转股？谁来转股？还是转多少股？什么价格？以至钱从哪儿来？股权怎么退等主要环节，全部依据市场原则，政府发挥引导作用，由市场主体自主决策，责任自负、风险自担。其实，债权和股权本来就是企业融资的两种基本形式，两者的取舍和结构安排就应该由市场来决定，宜股则股、宜债则债，“债转股”也将从一项特殊时期的政策任务转变为一种经常性的市场安排。既然遵循市场化原则，法治化也就成为“债转股”的基本规则，融资方式的变化，会带来法律关系的变更和权力义务的变化，坚持法制思维，坚定同股同权，坚决用法律手段保障相关当事人特别是股权人的权益，这是上一次“债转股”留给我们的重要经验，也是达到预期政策目标的基本保障。
“债转股”的对象和主体发生了重要变化。基于快速降低银行不良贷款的目标，上次“债转股”的对象限定在银行已经形成不良并且剥离到四大资产管理公司的企业，其中有些企业具有一定的资源优势或市场竞争能力，但大部分是包袱沉重、资源枯竭、经营不善、亏损严重，转股之后企业经营发生较大改善的有但是不多。转股和持股的主体是四大资产管理公司，在执行国家政策要求的大背景下，资产管理公司很难主动选择转股对象，也很难行使股东权力参与公司治理。此次政策明确指出，对于转股的对象只设置负面清单，没有指令计划，基本导向为杠杆率偏高但发展有潜力的企业，具体由债务人、债权人及投资人等自主选择和协商确定。“债转股”的实施主体也更加多元，银行可以通过设立专业的子公司进行操作，金融资产管理公司、国有资本运营机构、保险资管公司等具备专业能力的社会投资者都可以做为实施主体，也可以同产业基金、私募股权基金进行合作。
“债转股”的形式和资金发生了重要变化。上一次“债转股”在操作上的主要切入点是“减债”，根据每家资产管理公司拥有的债权，按照账面价格直接转换成相应的股权，没有实际的资金进入企业，而支付给银行收购债权的钱来自于政策性资金安排。而此次政策更加突出“增股”，不要求一对一的债权转为股权，而是更多通过增加企业股权融资来降低杠杆率，从而优化企业财务结构。对于银行来讲，不是直接将自己的贷款转为股权，而是通过转让给实施机构运作，可以收购其他银行的债权交叉转股，也可以通过先对企业增资扩股再统筹偿还贷款。对于转股的企业来讲，会有新的和增量的资金流入，新的投资人加入，形成新的治理结构和新的发展战略，助推企业嬗变。从资金来源上，新政策明确要充分利用市场化方式和渠道筹集，鼓励面向合格的社会投资者包括个人投资者、私募股权基金等募集资金，不是通过财政兜底资金，也不是有人担心的用银行存款直接持有企业股权。
从政策性到市场化，从行政性到法治化，从去不良到防风险，从减债务到增资本，从治标到治本，从宏观到微观，从临时救济到长远安排等等，此次“债转股”似曾相识但又今非昔比。无论是债权还是股权，其价值归根结底还是来自企业自身的价值，更有效率的融资方式和金融市场，应该是体现在提升实体企业要素生产效率上，面临着目标使命的变化，“债转股”已经不是财务报表上的简单科目转换，而成为金融体系服务实体经济和供给侧结构性调整的重要方式，必须做到系统设计、整体推进，个人认为，要想实现政策的预期目标，应该做到五个同步推进。
同步推进企业资产负债重组。企业高杠杆率的现状，由融资渠道单一、财务约束软化、顺周期投资过度等多种因素形成，若回归到一张健康的资产负债表，不仅仅是债务的消减，而且需要对资产和负债两端的修复，甚至有的企业还需要在集团层面上重建资产负债表，清理无效低效资产，通过财务重组技术对企业内部进行资产整合，按照股权先于债权吸收损失的原则，由原股东对历史损失进行冲减后，集中优质主体和有效资产对接“债转股”投资人，从深层次改善企业财务状况，实现健康可持续发展。
同步推进产业整合升级。市场化的“债转股”突破了原有债权与股权的一一对应关系，通过同专业投资机构、国有资本运营机构及产业基金等合作可以在更大范围内实现企业间的股权整合，从而推动产业升级和转型。从横向上，可以提高市场集约化水平，减少盲目竞争，为消减低端落后过剩产能创造条件；在纵向上，可以拉长产业链条，提升抵御市场波动的能力，也可以通过跨业合作，实现商业模式创新。
同步推进金融市场深化。我国金融市场一直以间接融资为主，直接融资比例与经济发展需求不配称。虽然近年来债券市场发展很快，提高了直接融资比重，但作为直接融资重要方式的股权融资一直发展缓慢，造成企业资本补充不足，抬高了杠杆率。这种融资结构也容易加剧经济的顺周期波动。借助“债转股”的实施，可以拓宽股权融资渠道，有序引导社会资金转换为股权投资，为企业提供更为稳定长期的资金来源。股权融资的发展，会加速金融结构调整，呼唤多层次、多元化资本市场早日诞生，助推金融市场不断深化。“债转股”的推进，将形成大量的股权类资产，应适时大力发展多种形式的股权交易和投资市场，培育合格适当的社会投资者，提高股权市场的流动性和价值发现能力，推动多层次资本市场建设。
同步推进改善公司治理。从法律关系上，股权人具有更明确的治理责任和保障手段，通过“债转股”，应推动形成国有企业股权多元化，推进混合所有制改革，要保证持股人行使权力参与公司治理，持股机构要履行好积极股东角色，提升转股企业的公司治理效率。同时，通过“债转股”，也应提升银行子公司、资产管理公司、国有资本运营公司、产业基金等机构的专业化投资运营能力，争取培育出一批具有国际竞争力的股权投资机构。
岁岁年年花相似，年年岁岁人不同。金融发展始终要服务于实体经济，但形势在变化，方式要创新，如果能通过“债转股”，在企业层面形成“债+股”更为平衡的融资结构，在市场层面形成债权和股权更为丰富的交易结构，在资金层面形成债权人和股权投资者更为合理的投资结构，则势必会提升社会投资效率，提升企业运营效率，更好地服务于供给侧结构性改革的战略目标。
诚然，中国目前市场化法制化债转股的案例并不多，但市场担忧的技术问题上不难解决，因为国际市场上这种案例很多。关键是政府部门必须真正坚守市场化法制化原则，即使债务人、债权人、投资人之间出现严重认识分歧，也不要习惯性地插手干预。市场问题要让市场自己解决。中国今日的市场容量很大，市场体系日趋完善，市场技术与国际水平也很接近，相信市场智慧，依靠市场力量，是我们深化改革的不二选择。
