无论采用何种方式进行出资人权益调整，这种调整均有两个显著的特征：第一，原股东尽管让渡了股份，但均在重整后的上市公司中有股份保留。第二，控股股东、非流通股股东或者限售股股东，其股份让渡的比例要大于流通股股东。这种让渡比例往往体现了某种责任承担，如*ST九发的重整计划中称：全体股东按一定比例让渡其持有的九发股份股票；其中大股东九发集团及其关联方因非经营性占用九发股份资金、对上市公司陷入困境负有主要责任，其让渡比例高于其他股东。 例如，*ST华源的重整计划称，“在华源股份缩减股本的基础上，全体股东按一定比例让渡其持有的股票，由于控股股东对上市公司的重组负有更大的责任，故华源集团的让渡比例高于其他股东。”
然而，这种明显不利于债权人的重整价值分配方式业已成为上市公司重整实践的主流。在28家重整上市公司中，22家上市公司的重整计划获得了债权人会议的通过。另有6家上市公司 的重整计划并未获得债权人的通过，但法院强制批准了重整计划。这种现象的成因颇值研究。
二、重整价值分配中股东至上主义的成因
在上市公司重整实践中，在重整价值的分配方面股东至上主义的产生，存在法律上、理论上以及实践中三个层面的成因。
（一）立法缺失：不完整的重整价值分配原则
《企业破产法》未对股东与债权人之间的重整价值分配做出明确的立法指引。《企业破产法》第87条的重要内容是法院在表决组没有通过重整计划的情况下，强制批准重整计划标准的规定，也就是法律设定的重整价值的分配标准。这一分配标准是在债权人或者出资人未能通过重整计划的情况下，重整计划所应遵循的最低标准。然而，在87条所设定的此种标准中，仅对于债权人之间的清偿顺序关系作出了安排，没有对重整价值分配中的另外一对重要关系——股东和债权人之间的重整价值分配标准作出准确的指引。对于债权人之间的清偿顺序，87条第（一）、（二）、（五）项作出了明确的规定，即担保债权人、职工债权和税款在其表决组未通过重整计划的情况下，必须在重整计划中获得全额清偿，同时，重整计划必须遵循优先偿付清偿破产费用和共益债务后，清偿职工债权、社会保险费用和税款，之后清偿普通债权的顺序。然而，对于股东和债权人之间的重整价值分配原则，87条没有涉及。由于在债权人中的最低位阶债权人是普通债权人，这种对于股东和债权人之间的分配原则的模糊性直接表现为普通债权人和股东之间重整价值分配的模糊不清。这两种利益相关者在重整价值的分配中同属于较低位阶的利益相关者。在法经济学的分析框架中，股东是公司在正常运营情况下的剩余索取权人，而普通债权人则是公司破产情况下的剩余索取权人。87条分别规定了法院在审查重整计划对普通债权和股东权益调整时应当遵循的原则，但是该条对于普通债权人和股东之间的清偿顺序没有作出规定。87条对于普通债权未通过重整计划草案的情况下规定的清偿标准是：按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例。而对于股东，则规定为重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正。对于这种出资人权益调整的“公平、公正”标准，法律没有作出说明。
这种对于普通债权人和股东之间重整价值分配原则的缺失导致了一种实践中的误读。公司的重整价值必须全额清偿担保债权、破产费用、共益债务、职工债权、社保费用和税款（下文将这些类别简称为“应全额清偿部分”），但是对于普通债权，只需要“不低于”其在破产清算情况下所能够获得的分配，重整计划在债权调整方面就被认定为公平。至于公司的重整价值在全部清偿应全额清偿部分，并且支付给普通债权人其在清算情况下可以得到的分配后，所剩余的部分价值，应当在普通债权人和股东之间如何进行分配，法律完全没有给出任何规则。
于是，这直接导致的结果是，法律意图将重整过程设计为一个博弈和谈判过程，但上述重整价值分配标准实际上完全剥夺了普通债权人的谈判基础。理论上说，普通债权人应当可以以不通过重整计划相威胁，为自己在重整价值分配中争取更多的权益。然而，当法院以“普通债权得到不少于清算情况下的分配，该重整计划即为公正”作为批准重整计划的标准时，普通债权人的反对实际上已经没有任何意义，重整计划证明其对普通债权人的清偿幅度大于其在清算情况下的可得部分是一个非常容易的过程。这也就很容易解释在现有的普通债权组拒绝通过重整计划的案件中，法院无一例外地强制通过重整计划的现象了。
在普通债权人的权利和博弈能力被消解之后，原股东在重整价值中的分配权利成为重整计划的核心。这也是上市公司重整计划的通过过程往往更加重视出资人权益调整的原因。在需要后续的重组方引入的情况下，出资人权益调整的标准成为了，在剩余重整价值中，保证原债权人获得超过清算的清偿、新重组方获得所需要的公司控制权后的部分，原出资人可以保留。同时，由于对流通股股东权益的调整会对公司在证券市场表现产生较大的影响，重整计划一般都力图缩小这种对流通股的影响。如果非流通股自身的股权让渡就可以达到满足债权人和重组方要求的情况下，重整计划会尽量避免调整流通股股东利益。即使在必须调整流通股股东权益的情况下，流通股也会做出相对较少的权益让渡。在原控制股东或者实际控制人积极推动重整进行的情况下，原控制股东希望在重整后公司中保留多少权益，也往往成为影响流通股让渡份额的重要因素。这样，上市公司的重整过程发生了一种畸变，本应归属于普通债权人的重整价值部分被上市公司的原股东所享有了。
（二）理论模糊：壳资源价值的归属
简单地以上市公司资产负债表中股东权益为负认为公司的重整价值应当全部归属于债权人会遇到一个非常强有力的反驳：尽管资不抵债，但重整上市公司的股份在证券市场中仍然有价值，有的甚至有很高的市场价值。
这种价值的最为重要的成因是在证券市场管制情况下形成的上市公司壳资源价值。一方面，由于上市公司的股票代表了对这种壳资源的控制权，上市公司的股票价值中包含了壳资源的价值因素。另一方面，正是基于这种壳资源价值，以往的经验表明，面临退市风险的上市公司会力图通过重组继续其上市资格，而重组成功往往会较大地提升公司的股票价值。因而，市场上会形成对上市公司完成重整，从而获得高额的投机收入的畸形市场期望。这种期望导致了证券市场上普遍的恶炒ST股票的现象。
在进入重整程序后，壳资源价值应当归属于破产财团（债务人财产），破产财团首先应当为债权人的利益而存在，用于偿还债权人的债权。 也就是说，此时可以进行转让用以清偿债权人债权的公司资产中应当包括壳资源价值。由于壳资源价值的有效保持有两个前提条件，一是作为上市公司的公司主体的持续存在；二是该公司能够满足证券市场的上市条件。这样由于公司的清算价值计算的是在公司主体消灭情况下的资产拆零转让的价值，从这个意义上，公司的壳资源价值不能够归属于公司的清算价值。但毫无疑问，壳资源价值属于公司的重整价值。在进入重整程序后，公司的壳资源价值，包括体现这种壳资源价值的控制权价值都应当首先归属于债权人。只有在债权人得到全部清偿之后，原股东才能够得到剩余重整价值的分配。
当然，由于壳资源价值的存在需要以公司的持续上市为前提，对于很多上市公司而言，而新的资金和资产的注入是濒于退市的上市公司能够继续保有此种“壳资源”价值的关键，债权人面临着要同未来的资金（资产）注入者分享重整价值的问题，因而为实现企业的重整价值，债权人有可能要放弃一部分利益，也就是有可能在其债权没有被全额清偿的情况下通过重整计划，从而使重组方获得重整后公司的较大部分股权。而股东只有在债权人同意重整计划的情况下，才有可能获得部分重整后上市公司的股权分配。如果债权人拒绝通过重整计划，股东只有在债权人获得全部清偿的情况下才能保留重整上市公司的股权。
因此，重整理论应当明确，上市公司的壳资源价值应当属于债务人财产的组成部分，其资产价值应当首先用于偿付公司债权人。
（三）实践问题：股东对重整程序的控制
目前重整程序中，股东特别是控制股东对于重整程序的控制是导致重整程序作出股东至上分配的原因之一。这种股东控制的形成因素来自于三个方面：第一，目前的上市公司重整过程还不能说是一个完全的司法控制的过程，地方政府在重整过程中发挥十分重要的作用。很多上市公司重整过程中，地方政府都成立保壳领导小组之类的协调机构。在法院受理上市公司重整所要求的文件中，地方政府的维稳方案是其中不可或缺的项目。在上市公司破产管理人组成中，除深圳中院受理的上市公司重整案件的破产管理人为中介机构外，其余的破产管理人均为清算组担任，国有资产监督管理委员会以及政府官员往往是清算组中的重要成员。在上市公司的大股东或者控制股东为国有股的情况下，根据国有资产监督管理法，其股东身份由同为政府机构的国有资产监督管理委员会代理行使。在此种情况下，地方政府不可避免地会出现维护股东利益的倾向。第二，现有的重整融资模式导致了对股东权益的强调。目前由于进入重整程序的都是经营不善的ST类公司，公司自身缺乏依靠自身力量恢复盈利能力和持续上市资格的能力，因而新的资金和资产的进入成为影响重整成功的一种重要方式。在现有的上市公司重整中，有些重组方在上市公司进入重整程序之前或者之中就通过司法拍卖等方式取得了上市公司的股份。这样他们在重整程序中，就必须维护其股东地位，以保持其对重整公司的控制权。第三，由于上市公司重整会涉及到人数众多的流通股股东利益，对证券市场发展和流通股股东权益保护的理念和思潮也会影响到这种对股东权益的强调。不止一家上市公司在其宣布重整成功的新闻报道中，将保护了流通股股权利益的蒸发，作为其重整成功的重要成果之一。
三、股东至上的重整价值分配实践的影响
这种由规则缺失、理论模糊和实践妥协而导致的对股东利益的额外保护和对债权人利益的系统性忽视，实际上偏离了公司制度的安排和重整制度的初衷，易于造成对重整制度的滥用。从长远来看也将给重整制度和证券市场发展造成不利影响。
首先，强调保护股东利益而忽视对债权人利益保护的做法有违重整制度设计的初衷，从长远看将增大公司的融资成本。重整制度力图达到公司各利益相关者包括股东、债权人和职工之间的利益均衡，而非厚此薄彼。债权人利益是破产制度的重要法益。由于破产制度可以实际上免除公司的所有经破产程序而未能偿还的负债，因此在破产程序不能有效地保护债权人利益的情况下，这种破产程序将存在极大的被滥用风险。而当公司债权人特别是银行意识到其在重整程序中面临的不利地位时，在其对上市公司贷款时便会特别的谨慎，从长远来看会增加上市公司的融资成本。甚至，具有较大优势地位的债权人，如大银行，会利用其在贷款时的有利地位，通过合同设计，使其在未来的重整程序中获得更大利益，甚至架空重整程序。如在其贷款合同中，规定债务人在出现一般性清偿不能的情况下，不得适用破产法中的重整程序，而是按照其贷款合同中规定的庭外债务重组方式来进行债务的延期偿还。在公司的债权人具有绝对的经济上的控制力时，或者公司的主要大债权人为一家或几家主要的银行时，这种情况是可能出现的。
其次，对重整上市公司股东权益的额外保护，将有可能导致证券市场资源配置效率的丧失并阻碍证券市场品种多元化。第一，由于对重整上市公司股东权益的额外保护，形成了二级市场畸形追捧ST股票的现象。由于ST公司的股份特别是流通股在公司重整后仍然将保有相当的价值，因而多家进入重整程序的上市公司股份往往会出现其股价的上涨，甚至出现多个涨停板。持有或者购入重整上市公司股份的股东期待公司在完成债务重整和资产重组之后，获得其股价大幅提升的超额回报。上市公司重整的事实也支持了这种畸形的期待。在兰宝公司重整案件中，普通债权一律按经确认的该债权数额的22%予以清偿，即清偿率22%。重整计划没有涉及到兰宝公司股份的调整。在大股东的股权拍卖中，万向资源获得了兰宝公司的控制权。其后，万向资源将顺发恒业的全部资产注入兰宝公司，兰宝公司更名为顺发恒业后，股票在深交所复牌上市，顺发恒业的股票价格达到14.88元，相对其停牌前最后一个交易日的收盘价0.76元，涨幅达到了1857.9%。第二，公司债券是我国证券市场目前正在大力发展的重要融资工具。公司债的持有人在其法律本质上是公司的债权人，同时也是证券市场上的投资者。而在债券持有者意识到其在重整程序中的利益难以得到维护之时，公司债券的发行必将受到极大的影响，这将从根本上阻碍上市公司新的融资工具和融资方式的创新，并阻碍我国证券市场证券品种的多元化。
四、重整上市公司股东权益的保护方式
在上市公司重整过程中，对股东权益的调整应认可公司法所设定的清偿优先规则，尊重“绝对优先原则”，即股东的清偿顺位应排在债权人之后。与此同时，作为公司重要的融资来源和资本市场中的重要投资者，股东权益在上市公司重整过程中不容忽视。其他国家的重整理论与实践对于重整过程中的股东权益保护提出了一些具体的建议和做法，主要包括以下方面。
（一）保护因公司欺诈而受损的股东权益
当公司欺诈成为公司进入重整程序的一个原因时，因公司欺诈行为而受到损害的股东应当得到其权益的弥补。美国在萨班斯——奥克斯雷法案第308条，“投资者公平基金”条款中规定，美国证交委（SEC）可以对作出虚假陈述的公司处以民事罚金。进入破产程序的公司有义务将罚金支付到证券投资者保护基金，这一基金用以支付因欺诈而受到损害的投资者。当破产财产首先支付公司的罚金时，原本的应当分配给债权人的资产会减少，股东与债权人分享了公司的价值。在世通（WorldCom）案件中，美国证交委（SEC）曾援引该条款，提出了对民事诉讼的和解主张。世通（WorldCom）在1999年到2002年第一季度，虚增利润，欺诈投资者进行，而被美国证交委（SEC）起诉。在和解中SEC提出公司可以只支付5亿美元来免除15亿的民事罚金。这些基金将支付给因欺诈而受害的投资者。
（二）股东在对重整公司贡献新价值的情况下可以享有权益
在重整过程中，如果公司资不抵债，则股东只有在对重整公司贡献了新价值的情况下才能继续享有公司的权益。美国案例法对于这种新价值的提供确定了以下标准：1.新价值。股东所贡献的价值必须是新的，而不是其过去的贡献。该标准强调了老股东不能因其此前的所有权利益而获得利益。 2.实质性。价值必须不是名义上的。该标准保证这种购买不能是仅有一个购买的形式，而是要有一个实质上的付出。股东必须要付出实质的价值而不是口头的价值来获得对企业的控制或者营运价值。3.合理的对等性。该新价值必须和其所获得的利益相对等，老的股东必须提出公平的价格来获得重整后企业的所有权。4.对于有效重整是必要的。如果老股东付出的价值并不是重整所需要的，或者并没有制定重整计划，老股东不能购买新的股份。5.新价值应是是金钱或者具有金钱价值。法院要求其提供的价值不能是虚幻的，或然的，或者不确定的。
（三）在公司价值不确定情况下的做法
在公司的资不抵债的情况下，股东不能保有原公司的股份。然而，使这一问题更为复杂的是：资不抵债是一个很难确定的情况。在会计报表上的一个小小得更改就会让一个资本抵债的公司变为一个资产大于负债的公司，从而使得没有资格保有股份的股东可以保有股份。 在重整实践中，有两种解决这种重整价值不确定性的做法。
一种有效地解决企业价值评估不确定性的方法是在重整过程中使用期权。在对重整企业的股权进行分配的过程中，证券可以伴随期权来发行，这样可以将行权日设定为重整计划生效后的一段时间内，这样，就可以由市场来决定企业的价值，从而在利益相关者之间进行股权的分配。例如，重整计划可以规定，在对企业价值进行保守评估的基础上，将全部的企业普通股都分配给高级债权人，同时，保留低级组别（如普通债权人或股东）在一定时间内从高级组别处或者从公司手中，购买部分或全部普通股的权利。购买的价格可以设定为参考足以提供给高级债权人全额清偿同时对债权人承担风险给予补偿的价格。这种计划可以规定给低级组别一定的的时间来选择是否购买股份，也可以向低级组别发行一种更加市场化并且有长期性的的证券—例如权证，来实现这一目标。
另外一种选择，低级组别甚至可以不付出新的资本。例如，重整计划将大多数的普通股分配给低级组别，同时高级组别保有高级可转换为普通股的债券。如果市场证明高级投资者才是企业的真正所有者，高级投资者可以在未来的特定时期内将债券转换为普通股。此种做法已经成为一种趋势，在美国2001年的Laroche Industry 案件和2003年的Conseco 案件中都采用了这种方式。
五、结论
重整价值在股东和债权人之间的分配一直是重整实践的难点。此时，法律规则的模糊与实践中的任意性极易引发不公平的权益分配，从而导致投机行为，甚至影响到资本市场的发展。公司在重整时的资产状况应当作为这种价值分配的基础。债权人的受偿应当优先于股东在公司中所有者权益的保有。在公司资不抵债的情况下，除非债权人得到全部清偿，否则公司股东不能继续保留其在公司中的权益。同时，法律应考虑公司欺诈以及股东投入新价值的特别情况；在公司资产状况难于确定之时，重整计划应作出更为灵活的安排，以达到股东与债权人之间的利益平衡。
