导语
大型上市公司破产重整中对股权份额的谈判是破产过程中面临的实际问题，Lynn M. LoPucki和William C. Whitford通过数据报告，揭示了大型上市公司破产重组的一些实证研究结果。同时提出了许多人认为与重组理论的核心问题有关的数据--重组企业的价值应该在各种债权和利益之间分配，探讨了绝对优先权和案件的实际结果之间的差异等问题。
“Bargaining Over Equity"s Share in the Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held Companies”（《大型上市公司破产重整中股权份额的谈判》）是截至目前Westlaw数据库中被引次数最多的破产法英文论文之一。（参见往期推送：【荟萃】学霸测试器！TOP10高引破产法英文论文读起来）文章共分为七部分，在第一部分中描述了重大重组案件谈判和解发生的法律环境。第二部分描述形成现行法律规则的历史和政策。已经熟悉这些主题的读者可直接转向第三部分，其中描述方法论。在第四部分中提出了对这些案件中“和解”频率的调查结果。在第五和第六部分中提出了关于和解条件的调查结果，比较了假想裁决中各参与人的法律权利及其在实际和解协议下的赔偿。在这些部分中还讨论了在裁决中假设的正确解决方案(由绝对优先规则提供)与最终结果之间“差距”的可能原因。第七部分讨论了这些实证研究结果对破产政策的启示。
一、谈判发生的法律背景
在没有破产程序的情况下，在债务到期后仍未被清偿的债权人可以通过适当的程序，强制出售债务人的商业资产来支付未偿还的债权。即使只有一个债权人持有足够大的债权，也可能迫使债务人的企业关闭。为了避免这种结果，无法及时付款的债务人通常会与受到威胁的债权人谈判以延长时间。没有达成满意协议的债务人可以选择申请破产案件。提交破产案件后，债权人就失去了根据州法律强制清算的权利；随后，只有在破产法院的批准下才能进行清算。
作为一个实际问题，对于寻求继续经营的大型企业债务人，必须根据《破产法》第11章提起破产案件。第11章的一项主要公共政策是确定企业的 "持续经营价值 "超过其 "清算价值 "的情况，然后保护企业不受强制清算的影响，以便为债权人和股东的集体利益实现全部持续经营价值。
破产法最主要的是通过制定和 "确认 "或通过重整计划来实施这一政策。《破产法》第11章的一个主要特点是，债务人的管理层仍然控制着公司。管理层不仅负责公司的日常商业事务，而且在起草重整计划方面也发挥着关键作用。在保持排他性的情况下，债务人公司的管理层在与债权人的主要代表以及有时与股东进行协商和谈判后，起草并提出重整计划。
如果提议者将拟议的计划付诸表决，即使一个阶层投票反对计划，计划提出者也可以根据法典中被适当称为 "压制"条款的规定寻求确认计划。根据这些规定，即使一些受损阶层没有接受计划，法院也必须确认该计划，只要该计划 "公平公正 "地对待这些阶层，并且不对他们进行 "不公正的歧视"。计划公平和公正的条件是要求高级阶层获得对低级阶层的绝对优先权；这个条件因此被称为 "绝对优先权规则"。
由于各种原因可能导致债权人和股东代表希望在不同的基础上解决其权利问题。其中主要的原因是为了避免是否满足压减标准而进行的诉讼。为了获得所有阶层的支持，有必要至少向每个阶层提供一些分配，而不考虑绝对优先规则的要求。
二、谈判的历史和理论
在破产中的应用案例
根据1978年之前有关大型公司重整的法律，利益各方不能通过就重整计划的条款达成一致来避免正式适用绝对优先权规则或听证的必要性。适用绝对优先权规则的形式主义程序是在1939年通过的，因为人们认为以前的股权接管程序被广泛滥用。
在1978年的《破产法》中，国会试图取消对每个案件中要分配的财产进行司法估价的需要，因为这种程序被认为是不适当的，而且会造成拖延。国会通过允许受影响的债权人和股东代表之间进行谈判，然后进行投票，最终解决这个问题。该法案并没有为计划规定严格的财务规则。当事人可自行协商达成公平的解决方案。
1979年，国会鼓励偏离绝对优先权规则的和解，至少有一部分动机是偏离规则会有利于公众。当绝对优先权规则被严格适用时，这些股东和债权人通常处于次要地位，并输给了银行和其他金融机构。
三、 方法论
为对大型上市公司破产重整进行更广泛的研究，作者尝试确定各方能够解决大型破产重整案件的频率，和解偏离绝对优先权规则的程度，以及偏离的原因。
在财务分析中，特别关注对无担保债权人和股东的分配的比较。其目的是衡量是否存在偏离有利于股东的绝对优先权规则的情况以及偏离的程度。为了进行这种衡量，在每个案例中，都试图确定债权人的索赔金额以及在确认后一天对债权人和股东的分配的市场价值。
在收集数据时，面临方法上的问题。有争议的或未清偿的索赔往往在计划确认后很久才能确定，因此通常要被迫依靠对案件中索赔总额的估计。在确认时以现金或公开交易的证券进行的分配很少出现估价问题。然而，许多分配是在确认后很久才进行的，有些分配包括证券、债务工具或其他未来支付的承诺，在其他情况下，最终分配的金额取决于从资产清算或诉讼裁决中确认后将实现的金额。在这种情况下，有时不得不依靠估计。
通过一套评估协议记录了用于解决具体问题的原则。利用这些协议，能够对样本案例的分配价值进行估算。这些协议使得在不同的案例中能够采取一致的行动。如果研究中的案件被判决，法院会用不同的方法对分配进行估值。
此外，与律师的访谈涵盖了广泛的主题，每次访谈都特别关注当事人选择和解的原因和影响和解条件的因素。在每个案例中，至少采访两名以上参与计划谈判的律师。通过比较从不同谈判参与者那里得到的答案，能够对信息的准确性做出判断。
四、案例结果：解决的频率
一个大型的破产重整案件是否已经 "解决"，往往是一个解释问题。只有当所有涉及的数千名债权人和股东通过投票或其他方式肯定地同意计划的条款时，人们才会认为该案已经解决。这样的和解是不可能的。在另一个极端，如果没有主要参与者，如官方委员会或牵头银行，出席听证会并积极反对确认，大多数破产律师会认为案件已经 "和解"。在这两个极端之间，还有一些其他可能的 "和解 "定义。例如，如果债权人委员会和股权委员会以多数票批准了计划，就可以认为该案已经解决。与本研究最相关的是，如果所有受损阶层都以必要的多数票接受了计划，那么我们可以认为案件已经解决。表一、表二两个表格共同表明了一个非常高的和解水平，这与破产从业者的评论一致，即 "第11章的基本理念是强制和解"。
五、和解的条件：无力偿还的债务人
1.为什么股权能分享分配？
许多受访者认为，对公司价值进行诉讼的费用是允许股权分享分配的一个原因。然而，在大多数情况下，就估价问题进行诉讼的费用可能只是分配额的一小部分。为了有权压制一个没有提供股权份额的计划，提议者只需证明没有一个债权人类别收到的金额超过其有效的债权。
综合来看，在公司明显破产的情况下，试图压制一个针对股权的计划，不可能导致诉讼费用几乎与大多数案例中提供给股权的分配一样大。虽然直接诉讼费用可能是导致向股权分配的一个因素，但它不是一个主要的因素。
考虑到时间和积极的股权利益可能造成的延迟，常常被认为是债权人同意对股权进行分配的重要原因。在对确认问题或抵押品问题进行诉讼时，持续时间不确定的延迟可能会导致商业损失远远超过股权分配的份额。此外，谈判者可能会受到其他因素的压力而迅速达成协议。
虽然直接的诉讼费用和对延迟的恐惧都是鼓励计划支持者将股权纳入甚至是明显破产的公司的分配中的因素，但这些因素不足以解释对股权的分配规模。
在第11章程序中的大多数情况下，律师会期望努力达成一个协商一致的计划。许多破产法官也认为，通过协商一致的计划可以最好地完成重整。案件中的谈判并不仅仅是在 "法律的阴影下 "进行的。谈判的结果部分是由裁决的预期结果决定的，但在很大程度上也是由一个非正式的过程决定的。实现这一功能的机制，即协商一致的计划，成本较高，因为谈判中的每方都要分得利益。但这一成本是由各方广泛分担的，他们对这一过程的了解和控制受到中介的限制。在这些案件中，如果一个人持有全部的债权人地位，他很可能会决定尝试对股权进行有争议的压制，而且通常会获得成功。然而，由于这些案件中债权人地位的高度中介性，债权人通常允许原本几乎无权的股权分享分配。
2. 为什么股权有时会被排除在分配之外？
股权被排除在外的原因是债务人已经破产，而股权已经“水深火热”。在五个股权没有代表权的低偿付率案件中，存在着有权优先于股权的次级债权人类别。在其中的几个案件中，次级债务和股权一样陷入困境。然而，在每个案件中，次级债务都被允许分享分配。事实上，在我们研究的所有案例中，没有一类次级债权人被排除在分配之外。而次级债总是获得分配的最重要原因是，在每个案例中，它都出现在谈判桌上。
3. 股权能得到多少？
股权分配的份额是由不同当事方的谈判筹码和他们的代表利用这种筹码的技巧决定的。事实证明，在增加股权的杠杆作用方面，有一种策略特别有效，即召开股东会议，其目的是赶走管理层，并设置替代者，以提出更大的股权份额。20世纪80年代，在大型上市公司的重整过程中，最重要的变化是对这些公司的索赔市场有了巨大的改善。这些市场的改善，意味着某类债权获得积极代表的可能性增加，从而在谈判过程中充分发挥其潜在的杠杆作用。
六、和解的条件：有偿付能力的债务人
1. 公平分享与绝对优先权
根据数据显示，可以得出这样的推论：在偿债能力差的公司的重整中，存在着对现有价值的“公平分享”，而债权人所占份额最大。股权在这些案件中表现相对较好的原因是，当公司有轻微的偿付能力时，债权人通常会得到新兴公司中大量的股权。目前的股东可以争辩说，分配给债权人的财产与他们的债权数额相等，如果债权人要求更多，他们可以主张要提起诉讼。然而，股东并不完全依靠估值论据来说服债权人 “公平分享” 可用于分配的资产，当管理层被股东有效控制并受到排他性规则的保护。这种情况使债权人处于一种困难的谈判地位。
为了通过诉讼强制执行绝对优先权，债权人首先必须说服法院取消排他性，然后提出并赢得对他们自己计划的确认。即便如此，如果他们自己的计划提供给他们的是超过其债权的全部金额，并且在第11章案件审理期间没有利息，那么他们自己的计划就不能被确认。由于与后来的裁决有关的延迟期间的利息损失，这笔钱按现值计算可能比管理层在已确认的计划中提供的金额要少。当勉强有偿付能力的债务人的管理层坚定地站在股权的阵营中时，特别是在无法获得诉讼期间的利益时，对时间的考虑可能是债权人对股权做出让步的一个特别重要的原因。
2. 对债权人的 "超额支付 "和对未决利息的要求的影响
债权人声称他们有权获得 "未决利息"，即债权人的债权从提交申请之日到确认之日或计划生效之日所产生的利息。要理解这些案件中债权人对未决利息的主张，必须从审查债权人对未决利息的合法权利开始。
在当事人同意向债权人支付诉后利息的案例中，人们一致认为公司在第七章中的清算费用可能超过了支付债权人索赔的利息。然而，在大陆航空公司和史密斯国际公司的案件中，所支付的未决利息率低于现行的合同或市场利率，并反映了债权人对未决利息的要求的谈判妥协。
在破产债务人的案件中，支付未决利息它反映了在该案件中不寻常地存在着一类“未来”索赔——即对尚未表现出来的伤害的索赔，尽管它们将不可避免地基于过去的事件而发生。
无担保债权人通常被认为无权获得诉讼期间的利息，因此，表四(A)中的数字合理地衡量了这些案件中的追偿额在多大程度上反映了无担保债权人在绝对优先规则下的法定权利。通过表四（B）将这些追偿的价值与无担保债权人在获得允许的债权和按全额市场利率支付的未决利息时本应获得的金额进行比较。考虑到货币的时间价值，债权人几乎在每个案件中都遭受了损失，即使股东的追偿额很大。在研究中包括的有偿付能力或接近有偿付能力的公司的案例中，损失是共同的，即使是在 "超额支付 "的案例中。
七、政策影响
文中以柱状图的形式显示了所研究案件的结果在多大程度上遵守了绝对优先规则。绝对优先权是第11章中裁决案件的法律规则。然而，在颁布现行《破产法》时，国会预计大多数第11章案件将通过协议解决，这些协议将包括对绝对优先权规则的偏离。虽然将一种规则作为裁决案件的准则的制度似乎很奇特，但知道不同的准则将适用于和解案件，而和解案件构成了绝大多数的结果。
1、 是否应执行绝对优先权规则？
绝对优先权是在没有破产的情况下，大公司的债权人和股东之间分配的正式规则。尽管绝对优先权是破产之外的理论规则，但它并不能准确描述此类案件中的实际分配模式。谈判也是在破产之外进行的，因此，破产制度和非破产制度这两种制度下，绝对优先权支配着裁决。然而，在这两种制度下，当事人总是可以自由地达成偏离绝对优先权规则的和解协议。
即使非破产惯例尊重绝对优先权规则，也不意味着破产惯例应予改变。如果我们保守地处理和解问题，寻求确定哪一套规则可以在对现有做法干扰最小的情况下进行改变，我们必须得出结论，至少在大型上市公司的情况下，绝对优先权的国家规则比修改后的绝对优先权的破产规则更容易被改变。
随着债权人群体意识到压价的可行性，偏离绝对优先权规则的情况有可能会越来越少。毕竟，对压价不可行的共同信念可能不是一成不变的。然而，这种共同的信念可能不容易改变，而对绝对优先权规则的偏离，在某种程度上确实是由于对股权的阻挠潜力的合理判断。因此，我们建议在破产实践中进行程序上的创新。
公平的考虑并不强制要求严格遵守绝对优先权规则，特别是正如文中数据显示，在大多数大型案件中，偏离绝对优先权规则的程度并不高。此外，严格按照绝对优先权规则进行分配并不总是符合债权人的最佳利益。
2.初级利益是否受到损害？
在一些案件中，权益人收回的资金多于他们在绝对优先权规则下的裁决中应得的资金，仍有一种说法是他们被亏待了。这种说法是基于现实主义的主张，即构成法律的是结果，而不是宣布的规则。绝对优先权不应被视为规范，因为将其确立为裁决规则的《破产法》也确立了在绝大多数情况下导致债权人和股东之间公平分享的程序。
数据表明，通过任命股权委员会来巩固股权代表是该程序的一个重要因素。在每一个任命了委员会的案例中，无论分配给无担保债权人的数量有多少，股权都能在分配中获得一定份额。如果在其余案件中任命了委员会，则认为股权持有人也会分享到这些分配。
任命股权委员会的决定几乎不可避免地会导致对股权阶层的更大分配，许多任命股权委员会并为其分配资源的决定可能是基于对股权是否应分享交易的判断。虽然绝对优先权规则在确认合意计划时没有被强制执行，但在决定是否任命股权委员会以及为其提供何种水平的资源时，它的执行是松散和不一致的，而一个更好的系统应允许法官直接决定股权和其他初级利益是否应该参与分配。
结论
作者给出的数据涉及到重整理论的核心问题：重整企业的价值应如何在各种债权和利益之间分配。文中所得结论基于对1979年至1988年期间进行重整的四十三家最大的上市公司的研究。
首先，研究表明，谈判和和解决定了这些案件的结果，而非裁决；第二，破产公司的股东几乎总是分享计划中的分配；第三，在破产债务人的案件中，对优先权的偏离在很大程度上不是估值困难的结果；第四，在债务人稍有偿付能力的情况下，存在着对绝对优先权规则的实质性偏离，导致债权人和股权持有人之间的一种 “公平分享”；第五，在有偿付能力和无偿付能力的债务人的案件中，总体模式是在债权人和股东之间“公平分担”损失。
也许是因为其主要通过私人谈判来解决公共问题，重整大型上市公司的制度一直受到批评。虽然作者认为消除相对较小的对绝对优先权规则的偏离并不意味着要对第11章进行激进的修改，但根据绝对优先权规则显然无权分享的初级债权和利益参与这些案件可能会产生不必要的复杂性和费用，并鼓励阻挠性策略。因此，应建议应允许破产法院限制这些有害的影响。
编辑小结：
在相对复杂的法律环境下，数千名债权人和股东就处置数十亿美元的资产进行交易，裁决此种案件被认为是几乎不可能的，主要原因是案件规模大使得案情难以概述，以及谈判过程具有私人性质。作者通过长期的研究采访，准备书面材料，进行财务分析，形成统一的估值协议，对上市公司破产重整中股权份额的谈判问题进行了深入分析，并通过对实证研究结果的分析进一步对破产相关政策提出建议。
责任编辑：樊笑辰
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