2016年初，债转股再次成为热门话题。作为上世纪末债转股实践的直接参与者，我曾经对借助债转股方式处置银行不良贷款的背景、技术与政策，进行过系统观察与总结，并在2001年《财贸经济》第10期、第11期连载。虽然时光流逝十五年，但文中许多观点依然具有现实意义。结合我过去亲身经历和近年来国内外实践，我想就正确理解运用债转股问题再补充一些认识。
一、债转股有多种形式，商业性债转股很常见，但政策性债转股一定很特殊
所谓债转股是指债权人和债务人为了各自利益把债权关系转换成股权关系。有人认为,债转股是债权人受债务人倒逼所采取的一种不得已而为之的处理不良债权的方式;也有人认为,债转股是债权人为加强对公司客户的控制或者为追求高额回报而采取的一种主动行为。从各国已有的实践来看,债转股主要有以下四种情形。
(一)可转换型债转股
这种方式普遍运用在各国的上市公司。在上市公司发行可转换债券后,债券持有人可以在转换期限内按事先约定的转股条件、转股价格随时将债权转为该公司的股权。由于公司可转换债券在发行时就已规定了转股的条件,因而这种债券兼具债权和股权的特征。债券投资者转股目的很明确,就是为了在锁定风险的同时获取投资收益。
(二)收益型债转股
一些公司为改善财务结构,在股票发行上市前进行公司重组,将部分债务转为股份。金融机构(主要是指全能银行)在收益率高于贷款利率、债务人经营风险较低的情况下,利用其特殊的影响将企业的部分债权转为股权,以分享企业长期成长的收益,同时调整银行的资产结构,提高银行资产的整体盈利能力。在收益型债转股情形下,企业效益通常较好,但因开发新项目需要筹措资金,或者公司流动资金不足,而债权人又不满足于收取固定的利息,希望得到股权投资收益,与公司之间事先自愿协商进行转换。
(三)破产型债转股
在企业进入破产程序或虽未进入破产程序但债务负担过于沉重影响企业持续经营时,通常由债权人和债务人双方协商进行债转股。债权人债转股的目的是在救活企业的同时,加强对企业的控制,确保债权人的权益能够得到最大限度的保全和回收。这种情况的显著特征是企业债务特别沉重,陷于资不抵债的境地,在国外通常是作为除破产清算外的倒数第二手段来使用的。
(四)政策型债转股
为了应对系统性违约风险，避免金融危机导致经济崩溃，在特殊情况下由政府直接出面实施政策性债转股。政策性债转股通常发生在债务尤其是外债负担很重、企业经营难以为继、金融风险急剧加大的转型国家。政府希望通过一揽子的债转股及其配套法律、政策的出台,综合解决债务、企业重组、结构调整等问题。如20世纪80年代的巴西、墨西哥、智利、阿根廷、委内瑞拉等拉丁美洲国家, 90年代中期的保加利亚、克罗地亚、俄罗斯等中东欧国家,亚洲金融危机时期的韩国等东南亚国家。我国在上个世纪末和本世纪初也制定并实施了债转股计划，由政府确定债转股总体规模,明确规定哪些企业可以债转股,哪些企业则不能债转股，具体名单由企业主管部门推荐并批准,债转股方案也由国家有关部门批准方能实施，是典型的政策性债转股。
二、国际上政府主导型债转股的案例很多，可以借鉴但无法复制
根据性质不同，债转股可以划分为商业性债转股和政策性债转股。政策性债转股则是指一些国家在陷入经济危机或企业债务负担过重时，政府通过一揽子的债转股及其配套法律、政策的出台，寻求解决债务、企业重组、结构调整等问题。无论是转型国家、新兴经济体，甚至发达国家，都受到过经济危机和金融危机的冲击，其中一些国家在企业普遍陷入困境时实施了政策性债转股政策。根据一些国家债转股的时期、目的和特点，可以将国际上的债转股分为以下四个阶段。
(一) 20世纪70年代末至80年代末拉丁美洲国家的债转股
政策性债转股始于20世纪70年代末、80年代初的拉丁美洲，源于该地区严重的外债危机。拉丁美洲的债转股通常由外国企业以一定的折扣率购买银行的债权，然后这些外国企业到债务国中央银行将此债权换成当地货币，专项用于购买该国企业的股权。其结果是现有债权转换成股权，分期偿还的本息得以免除，外国企业将获取直接投资回报。其中，巴西从1978年开始执行债转股计划，由于限制过多，到1984年不得不终止；1988年巴西开始新一轮债转股，后因条件过于宽松而演化为纯粹的投机行为。墨西哥从1986年正式推出债转股计划；阿根廷在1987年10月开始债转股，由于担心汇率不稳定和通货膨胀而进展缓慢，直到1989年债转股才开始大规模进行；智利债转股计划最为成功和最有灵活性，不仅其转换数量多，对外国投资者吸引力大，而且政府干预少，从1985年到1991年，该国转换了大约70亿美元的债务，约占外资商业银行债务的30%左右。
拉丁美洲国家的债转股取得以下成效：一是减轻了外国债务，从1982年到1990年，拉丁美洲国家的外债仅从8460亿美元增加到12800亿美元；二是吸引了外国投资，有助于在结构调整计划的配合下实现私有化；三是债转股有效地遏制了“资金外逃”；四是帮助银行摆脱了非经营性债务所带来的负担；五是为外国投资者提供了有利的投资渠道。但是，拉丁美洲国家的债转股也导致了通货膨胀和更高的利率,引起了外资控制权等经济和政治上的问题。由于潜在通货膨胀的威胁，债转股在运用时受到了较大影响，并在1990年后逐步趋于萎缩。
(二) 20世纪90年代初中期中东欧国家的债转股
苏联解体后，在东欧和俄罗斯的经济体制改革中，私有化一直占据核心地位。保加利亚、俄罗斯、乌克兰、南斯拉夫、匈牙利、波兰等国都曾经有过债转股的计划或实践。中东欧的债转股则不仅是债务管理的手段，更重要的是私有化的重要工具。其中，保加利亚的债转股计划于1995年正式推出，除了加快私有化进程外，债转股目标还包括减少外债、改善外债结构和质量、增加外国直接投资和创造有利的经济环境等。该计划包括候选企业的筛选标准，外债债券购买者的所有权凭证，实施债转股、所有权转移的操作程序等。保加利亚的债转股对国外投资者、外资、国外投资者私有化中的参与、汇率管理、非登记证券的获得、税收、主管机构等做了明确的法律规定，设计了完整的法律框架。1991年和1992年，匈牙利和捷克分别向俄罗斯提议将其债权转为它们选择的俄罗斯公司的股份。俄罗斯接受了这一建议，而且提出了对等的债转股建议，即将其40亿美元转换成当地一家炼油厂的股权。同时，俄罗斯把这种方式推广，以债转股形式获得了乌克兰出口天然气管道的股权。1992年，俄罗斯在7国首脑会议上提出过债转股计划的建议，并与奥地利和芬兰进行谈判，后因政治反对等，债转股不得不搁浅。1995年底，俄罗斯再次计划于1997年开始大规模地进行外债债转股。1996年12月国家产权委员会提交了一个总统令和政府条例，但同样被束之高阁。
波兰、匈牙利、捷克等转型经济国家在处置其高额不良资产时，运用了向银行注入资本金、私有化、强制破产、资产重组等办法，其中债转股只是作为一项有限的手段来使用。债转股后，银行不仅得到了控制权，而且享有企业最终剩余资产的处置权。捷克国家私有化基金发行了500亿5年期债券，其中380亿用于债转股。该国5家国有银行全部实行私有化，但国家继续持有37%～ 53% 的股份。捷克虽然很早就有了债转股实践，直到1998年初才在《银行法》、《贸易法》修正案中增加了债转股的内容，规定公司经债权大会同意并与原股东协商后，可以按面值进行债转股，并对债转股企业的税收减免做了明确规定。
(三) 1998年以来东南亚国家的债转股
东南亚地区在遭遇亚洲金融危机后，在最初的稳定措施中并没有特别重视债转股的作用。尽管1998年下半年韩国政府主持了5大财团的债转股协议，但债转股在韩国巨大的企业债务中所占比重相当小。据世界银行的一份研究报告，在企业债务负担特别的沉重的韩国，1998年底以前进行的债转股仅占其全部债务总额的1% 左右。这一现象在1999年得到改变，调整了政府对公司重组的政策，即政府只做外部协调，由债权人和债务人自主协商，合理确定公司的债务水平，使得企业能够用预期利润支付财务费用。最终，韩国采用了一种双赢的战略: 运用债务转换和其他正式计划，而不是销账的方式。到1999年底，韩国九大部门的产业重组计划近于完成，在石化、航空、车辆三行业对部分企业的债务实施了债转股。
（四）美国金融危机后对汽车行业的类债转股
2008年美国次贷危机诱发金融危机，对美国汽车行业产生了严重冲击，加上受制于车型落后、美国工人联合会拒绝裁员与降低福利待遇等，美国三大车企均已资不抵债，陷入困境。为避免汽车行业大幅下滑和大批工人失业，美国政府与私营机构联手救助下，采取了包括类似债转股性质的救助措施。2009年5月1日和6月1日，克莱斯勒和通用汽车先后申请破产保护。
在问题资产救助计划下，美国财政部向通用汽车提供近510亿美元的资金救助支持，作为回报美国政府持有重组后新公司60%的股份，加拿大政府持有12.5%股份，工会持有17.5%股份，其他债权人持有剩余10%股份，而通用汽车原股东不再持有新公司任何股份。美国财政部向克莱斯勒先后借款125亿美元，并促成与意大利菲亚特汽车公司战略重组计划，克莱斯勒将优质资产注入与菲亚特合作成立的新平台，汽车工人联合会将持有该公司55%股份，菲亚特持有20%（未来可增持至35%），美国财政部持有2%，加拿大政府持有8%。美国政府在对汽车巨头提供资金援助同时，还实施了汽车行业融资计划、汽车零部件供应商支援计划、汽车保修承诺计划，减免节能环保机动车消费税，出台旧车置换新车补贴方案，同时要求三大汽车公司各自制定可持续重组发展计划并接受政府监督。例如，政府接管通用汽车后，通过破产保护程序倒逼债权人接受债转股方式，并对新通用公司大力压缩生产成本，减少薪资和利息成本，包括高层人员的降薪；缩减规模，重点发展节能型汽车，提高节油车型产量和发展节省能源技术；重新规划旗下品牌、车型和经销网络；进行资金结构重组和生产机构重组。
此外，政府还支持私募基金参与三大汽车企业及其子业务与子品牌的重组。例如，博龙资本管理公司以76亿美元收购原戴姆勒持有克莱斯勒集团80.1%的股权，该价格还不及戴姆勒收购克莱斯勒支付400亿美元的五分之一。私募机构大举参与美国汽车业重组并购，在短期内使得美国汽车公司及时获得营运资金支持，同时也盘活美国汽车低效无效资产，提高不良资产处置效率，并取得了较好收益。
美国政府先后向汽车及相关行业提供约800亿美元资助，陆续通过市场化方式在资本市场等退出，对汽车行业救助最终付出近93亿美元的成本，但是救助效果是显著的。自2009年开始，新复苏的汽车行业创造约37万个新就业岗位，新的通用、克莱斯勒和福特都已实现运营利润，重新具备市场竞争力。政府救助不仅挽救了通用与克莱斯勒，同时也救助许多关联上下游企业，实现了汽车行业战略转型，解决了劳动力成本过高和战线过长的老大难问题，避免了大范围行业破产危机，实现了社会稳定与经济稳定。
三、我国世纪之交的债转股很特殊，目前不具备复制的条件与紧迫性
我国世纪之交债转股是在应对亚洲金融危机和实施国企改革、三年扭亏脱困攻坚阶段提出来的。当时银行账面不良率超过20%，实际不良率估计在40%左右，几乎全部处于技术破产状态，金融危机随时可能爆发。由于国有商业银行的主要客户为国有企业,国有商业银行不良资产集中也表现为对国有企业的不良贷款,因而解决银行业巨额不良资产与解决国企巨额不良债务成为一个问题的两个方面。商业银行对大中型国有企业的贷款，单户高达数亿甚至数十亿元,其中不乏具有良好发展前景、但债务负担过重的企业。如果对其债转股,减轻财务负担,剥离富余人员和非经营性资产,给企业以休养生息机会,同时促进改善法人治理结构,企业将会有很好的发展。经过若干年的发展,持有这些债转股企业股权可以转让、上市,从而将不良资产价值得到最大限度地回收。因此,债转股在实现金融资产最大限度地回收和有效化解部分金融风险的同时,可以帮助企业脱困改制,达到“双赢”的目标。如果运作得好,债转股在宏观上可以化解国有经济沉积多年的、在转型中出现的多种难题,实现经济的持续发展。债转股在中国具有双重职能,既要化解金融风险,又要促进国有企业的改制与健康发展。
从作为债务人的国有企业(主要是大中型企业)，财务负担过重是多年历史累积形成的,既有企业自身经营管理不善、资本金不足的原因,也有国家拨改贷、宏观调控政策的变化、经济增长周期波动等原因。第一,由于自有资本金不足和经济过热时期利率过高,国有企业负债率一直居高不下,成为国企改革难以逾越的障碍。根据当时国家经贸委匡算,按照债转股计划,债转股企业的资产负债率可由原来的73% 降到50%以下,当年可减少企业利息支出195亿元, 80% 以上的债转股企业实现当年扭亏为盈。第二,构建现代企业制度进展不是很理想。借助债转股,进行资产重组,剥离非经营性和非主营资产,实现减员增效,培育核心竞争能力,为国有企业真正改制扫清障碍。第三,国有企业从表面上看是负债过高,形成巨额银行坏账,但其核心在于法人治理结构不完善,造成权责利不清,效率低下。通过债转股,实现国有经济内部股权多元化,改变国有企业股权过于单一和所有者不到位的局面,便于企业真正建立有效的激励机制和约束机制。第四,经过阶段性持股,企业盈利能力将有所改善，金融资产价值得到最大程度的恢复，有利于实现国有经济的战略重组,优化国民经济结构的调整。
基于化解金融危机压力和推进国企改革的考虑,国家决定对工农中建开五家国有大型银行作为债权人、在国民经济有重大影响、发展有前景、只是由于债务负担过重而暂时陷入困境的国有大中型企业进行债转股。债转股企业全部由国家经贸委指定,经过资产管理公司评审,再由国家经贸委、财政部、中国人民银行审核后报国务院批准，具有强烈的政策性。
我国当前并不具备实施债转股计划的紧迫性，也不具备简单复制当年债转股的条件。一方面，银行不良贷款暴露虽然压力不断增大，但整体不良率仍然处在较低水平（2%），而且资本充足率和拨备水平很高，足以应对预期损失。企业虽然面临一些列困难，但亏损面、资产负债率与世纪之交的困难不可同日而语，并且流动性尚好，出现系统性违约进而引发金融危机的概率较小。另一方面，目前作为市场主体的企业（包括国有企业）、商业银行（包括国有大型银行）、资产管理公司绝大多数已经是股份公司或上市公司，政策设计很难简单复制上轮债转股模式。而且上世纪末我国经济面临加入世贸组织后的国际需求和城镇化带来的房地产国内需求双重机遇，今后很难重演，政策性债转股的效应也不可能复制。
四、债转股的整体实践效果无法评估，个案经验教训值得记取
各国政策性债转股运作通常由政府部门设定债转股范围、条件和程序，同时给予政策支持并进行监督。在债转股范围方面，通常选择国家支柱行业、进出口替代重点行业、重点地区、外资银行作为主要债权人等陷入财务困境的重点企业，部分国家还明确了债转股总体规模；在债转股条件方面，通常要求企业当前或经重组后产品有市场，技术相对先进，管理水平较高，同时要求企业剥离无效和低效资产、裁减冗员、降低不合理的薪资成本等瘦身措施，聚焦主业；在债转股程序方面，大部分国家都对债转股的适格主体、流程、期限、监管部门等进行了规范，有的甚至对债转股的转股比率、转股金额和期限做出了明确规定；在配套政策和法律支持方面，政府在注册登记、税收减免、外汇管理、破产程序等方面给予重点支持，给予转股后的企业、股东和投资者一定优惠，有的国家还特别修改了《公司法》、《银行法》、《破产法》等法律,确保债转股的顺利进行。因此，政府在相当程度上对政策性债转股发挥了主导和引导作用。当然，债转股的具体运作则是由债权人和债务人协商完成的。
政策性债转股除了俄罗斯、巴西等少数没有实施或者演化为纯粹投机性交易外，大部分都取得了降低企业财务费用的短期效果。但是，对债转股的长期目标，则很难评价。一方面，各国对债转股的预期目标，可能在设计时就要求过高；另一方面，在债转股实施过程中，受到各种国内外因素的影响，特别是国内基础设施和经济恢复程度的影响，很难评判哪些是债转股本身的成效。因此，国内外也极少有评价债转股整体绩效的文献可资借鉴。
至于我国上一轮政策性债转股，既有一大批通过核心企业带动地区性、行业性重组、上市等成功案例，也有一大批债转股完成但转股后仍基本维持原有经营局面的企业（包括十多年后才注册登记或没有剥离社会负担成为“僵尸企业”），甚至有转股后陷入停产或破产的企业。总体而言，在资产管理公司等市场主体运作下，债转股还是盘活了部分商业银行不良资产，实现债转股企业转亏为盈，促进企业转换经营机制，推动了现代企业制度的建立，基本达到了国家实施转股的目标。
从我自己的实践经验来看，债转股可以降低企业的财务负担,有利于企业走出困境。但问题绝非如此简单。降低资本负债率本身并不改善企业的资产质量。从理论上讲,债转股本身只是资金形态的改变,并不能提高企业资金的使用效力。国企陷入困境的原因是多方面的,既有内部管理、企业办社会、富裕人员过多等因素,也有机制不合理、产业结构调整、需求不足等原因。如果不进行综合治理、从根子入手,仅仅降低负债率,则所产生的效应必然是短期的。所以,在上一轮债转股操作时,我们十分注重企业非经营性资产剥离、人员分流和生产要素的重组,增加企业的市场竞争力。同时,始终以建立现代企业制度为目标,以保障债权人利益为立足点,根据企业的具体情况设置了明确的股权退出通道。回顾那些成功的案例，有以下经验可以分享。
一是充分运用各种财务重组技术。当一个企业资产负债结构简单、产品品种较单一,企业原来的母体具有较强的吸纳转股企业剥离的资产和人员时,可以采用企业整体债转股。对一些历史悠久、资产负债复杂、产品多样化的大型国有企业,企业整体转股就有一定的困难,这时需要采取企业分离方法，把原企业按一定标准如产品或地域分离为两个或更多个新企业。债权人把对原企业的债权通过置换集中于分离后的一个企业中,然后对这一企业实施债转股。由于对原企业在非经营性资产剥离的基础上又进行了再次分拆,将企业的部分优质资产重组成立股份公司,股份公司的最终目的是上市筹资,原企业的其他存续资产则成立新的非股份公司。根据财务模拟,确定债转股和剩余债权金额在股份公和非股份公司的分配数量。显而易见,分离后的股份公司具有较强的生命力,这也是债转股的目的之一。
二是可以对企业性质相同、产品类似、存在资本或管理关联关系的企业进行优势互补的整合债转股。批量企业处置方法,在美国的RTC中应用较为广泛,如批量销售等。由于企业合并涉及到两个或两个以上的企业,这要求被合并企业在产品结构、地域等方面有一定可行性,也正是由于这一原因,目前企业合并案例较少。企业重组的另一个案例是企业分离和企业合并的同时应用。企业分离是将原企业资产分离,而企业合并则恰好相反,将两个或更多个企业合并为一个企业。分离合并则是对分离后的两个或更多个企业再合并为一个新的企业。
三是必须有注资的准备与预案。部分企业债转股后仍不能达到盈利水平,对这部分企业必须增加新资产注入或资产转换,从而改善企业的资产负债质量,提高盈利能力。
四是债转股的另一个同等重要的是银行回收不良资产。持股只是阶段性的,债转股后股权的退出至关重要。分析成功案例,由最初的回购承诺、上市承诺发展成了股份公司股权质押、以上市公司股权质押、以新公司利润质押和第三方担保等等多种退出形式相结合。
五是已有的实践经验还表明，政策性债转最终成功与否的关键是同步推进企业改革，完善真正意义上法人治理结构。如果政府部门习惯于以终极所有者的身份对债转股企业的人事和经营进行各种干涉，或者维持原有内部人控制，债转股不可能实现以时间换空间政策意图，只能是拖延、积累、甚至放大风险。
