作者简介：董璐，乐山师范学院法学与公共管理学院副教授，法学博士，研究方向：民事法律制度、破产法。
基金项目：国家社会科学基金一般项目“个人破产立法重大问题研究”（20BFX126）阶段性成果。
[提要]破产立法未对企业“资不抵债”和“资大于债”情形进行区分，不仅赋予“资不抵债”情形下之股东重整表决权，而且将股权和债权进行同等保护，忽略了“资不抵债”情形下股权的特质和债权的优先性，造成重整中谈判的钳制成本和法院的强裁概率增加，降低重整效率。“资不抵债”情形下股东行使重整表决权不具有正当性，应当借鉴相关立法，明确重整中“资不抵债前提下股东无表决权”，并规定“经批准后的重整计划对全体债权人和利害关系人均有约束力”“重整计划具有强制变更股权的效力”，以恢复制度的公平与效率。
[关键词]控制权；资不抵债；股权价值；重整表决权
目次
引言
一、资不抵债的破产法内涵
二、资不抵债与股权价值之内在联系
三、股权价值与重整表决权之构造审视
四、资不抵债下股东重整表决权排除之规范再造
结语
引言
出资人权益，①《公司法》中又称股东权益，系股东因履行或认缴出资而获得股东资格，进而对企业享有的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。股东通过行使剩余财产分配请求权、分派红利请求权、优先认股权和股份转让权等方式享有资产受益权。这些权利属于股东为自己利益而行使权利的范畴，故亦称股东自益权。股东通过行使重大事项的表决权、企业管理监督权、董事、监事的选任权、知情权和代表诉讼权等方式享有重大决策和选择管理者的权利，股东行使这些权利之目的系同为自己和企业之利益，故为股东共益权。自益权系目的性权利，共益权则为实现自益权的手段性权利，二者关系密切，均受企业控制权的统制并归于统一。现代企业理论认为：“当企业经营正常时，企业归资金提供者——股东所有；当企业不能清偿到期债务时，企业的所有权包括企业控制权和剩余财产索取权归债权人所有。”[1]（P.11）股东的出资既为企业财产权的基础，亦是企业对债权人的担保。实际上，股权与债权的区别是相对的。相机治理理论认为，“企业控制权处于动态变化中，企业绩效和经营状态都是影响企业控制权的变量，企业控制权会随变量变化发生转移和重新配置。如果企业经营状态持续恶化，企业控制权将沿着所有者控制权——债权人控制权——破产清算的方向演进。”[2]
当企业能正常支付债务时，股与债的界分并不构成突出的问题，企业仍然归股东控制和所有；当企业资不抵债时，债权人即享有事实上的剩余索取权。这是因为在契约关系中，隐含着此种的风险承担原则：债权人将资产投入到企业中，在企业正常经营时，债权人为降低风险而收取固定收益（利息），只承担违约风险，此时企业的所有者是剩余风险承担者和剩余索取者；当企业违约不能偿付到期债务时，企业的财产性质变为偿债财产，此时股东不享有潜在利益，债权人取代企业的所有者获得企业的资产，成为风险承担者和新的剩余索取权者。事实上，正常经营中的企业不能支付的状况是动态变化的，一时的不能清偿并不必然导致企业控制权的交替，股东是否仍能享有股权权益取决于企业不能清偿状况的最终形态。尽管企业出现止付行为，但净资产为正，且最终清偿了全部债务后仍有剩余财产，股东继续拥有企业控制权和剩余财产索取权，恢复正常经营状态。但若净资产为负，股东的原始出资被全部亏尽，企业债权尚无法得到全额清偿，股东不得从企业获得财产利益。“债权优于股权”这一经济理论观点被立法者采纳，为《公司法》第186条企业清算时财产分配顺位之法定标准。在清算语境下，由于股权劣后于债权，股权权利能力与企业净资产正相关，当企业净资产为负时，股权财产权益为零，若企业在破产清算后被注销，则股权亦随企业之注销而消灭，并不产生股权调整路径的争议问题。在重整语境下，由于吸引投资人、进行资产风险隔离以及债转股等操作必须对企业原股权结构进行调整，进而产生重整下股权权益价值确定的问题。当资大于债时，股权尚有财产权益，重整程序应当为股东保留对应权益，对此理论和实践均无争议；但资不抵债时，股权权益是否因企业净资产为负而归零，并由此排除股东股权受到调整时的表决权？对此问题存在不同认识，观点之间针锋相对。
持肯定说者认为，“在市场经济环境下，企业的现实价值并不完全依资产与负债的比例决定，更多地取决于企业的盈利能力和在市场中综合资源的占有情况”[3]。强调无论是否资不抵债都应赋予股东股权权益调整时的程序参与权。有学者在此基础上更进一步，以上市公司重整时壳价值的稀缺性得出“公司是股东的公司，壳价值是附属于上市公司主体的价值，无论在破产重整程序之内还是之外都应归原股东所有”。[4]而持否定说者则以出资人权益负数论为基础，认为资不抵债时，所有者权益为负，出资人的权益在破产开始后自动归零，若出资人无力在破产程序中提供新资金或其他资源（包括人力资本），或者有债权人愿意与其交易，则股东无权再对企业主张股权。调整出资人的权益“不构成对私人财产的剥夺（或构成违宪）”。[5]
调整出资人（股东）权益是破产重整制度的应有之义。现有研究大多围绕“如何调整”以实现公平为主题，并在此基础上以“调整时的权益保护”为研究对象，提出“建立出资人委员会制度”“设定出资人组单独的表决金额和人数规则”“确立区分股东的破产责任差别调整原则”等方案，实则立足于“出资人（股东）参与权”涵盖的范围和权利实现途径。“出资人（股东）表决权”是“出资人（股东）参与权”的一种权利表现形式，但不享有表决权并非等同于不享有参与权，故二者不可混淆。判断权利的有无是权利调整的前提条件，《企业破产法》第85条忽视了该前提，修法时应对此予以重视。“股东重整表决权”的研究逻辑应遵循“有没有表决权”（权利基础）——“如何行使表决权”（权利路径）——“表决权的保障”（权利救济）演进路径，不可跨域。本文以“有没有表决权”（权利基础）为研究对象，将股权权益区分为企业“资不抵债”和“资大于债”两种情形，并提出“资大于债”时出资人享有表决权，但“资不抵债”时出资人的表决权应予排除。囿于篇幅，本文先行界定“资不抵债”的破产法内涵，揭示资不抵债与股权权益的内在联系，再重点阐述重整中企业“资不抵债”时股东表决权应予排除的正当性，进而明确现行规范再造的路径。
一、资不抵债的破产法内涵
企业进入破产程序可能基于不同的破产原因，或因“停止支付”，或因“资不抵债”，抑或是虽资大于债但受资产变现困难等因素的制约而不能支付，甚或是尽管没有出现“停止支付”的行为，但企业已经无力进行后续支付或者存在无法兑付将来到期债务的可能。本文所讨论之情形限于“资不抵债”。
尽管“资不抵债”作为破产原因已经被《企业破产法》所吸收，但至今为止“资不抵债”没有一个统一的法律定义。从字面上理解，“资不抵债”的含义是指资产不能覆盖负债。对企业而言，负债金额可以通过财务和法律两个层面得以确定，但资产价值未经真实交易检验很难准确衡量。由于价值是物对人的效用和意义，相同的物对不同的人所产生的效用和意义不一样，不同的人对相同的物可能作出不同的价值判断，因而很难给出一个各方面都认可的企业价值。实践层面对企业价值的评价标准主要有六种：第一，账面价值。在会计学领域“账面价值”与股权权益（所有者权益）和净值同义，是企业资产负债表上体现的企业全部资产（扣除折旧、损耗和摊销）与企业全部负债之间的差额。由于账面价值=资产账面余额-资产折旧或摊销-资产减值准备，它是对历史价值的客观反映，而公司品牌价值、人力资源价值、销售渠道等无形资产和隐性资产“游离”之外，故持续经营假设下，账面价值无法反映企业作为一个整体的“组合价值”。第二，公允价值。即熟悉情况的交易双方在公平基础上自愿达成的资产交换对价，通常用于解决异议当事人关于标的价值评估问题。公允价值的出现解决了历史成本会计模式信息不充分的问题，但因该估值立足于会计人员的假设，本质上仍然是一种会计估计，无法客观反映交易双方的主观评价。第三，公平市场价值。即假设自愿的买卖双方在信息充分披露和公开的市场环境中不受任何强迫下进行的交易，不考虑买方或者卖方所处的状态和利益需求，也不考虑交易对双方的主观效用，实际上是估价人员在一种完全有效市场和完全充分信息假设状态下的模拟市场交易，并非通过市场验证，该方法通常应用于资产评估类业务。第四，投资价值。即建立在具体投资人个别需求基础上之特别价值，考虑了投资者的风险偏好、资本成本、预期风险和其他个性需求，强调主体价值应是客观对主观效用的满足。同一标的对不同投资人满足程度存在差异，从而会出现差异化的投资价值，该方法通常用于并购、重组类经营活动。第五，市场价值。即指标的在公开和充分信息披露的市场上自愿竞价交易的价格，建立在没有具体买卖双方的假设之上，是市场对价值的判断，由于没有考虑标的对买卖双方的主体效用，估值结果可能与投资价值相同也可能偏离。第六，内在价值。即投资者对可利用的信息进行综合评估后得出的标的基础价值，它是建立在标的固有特性基础上，与投资者主观效用评价无关。当多个投资者对标的的内在价值趋同时，该价值就成为公平市场价值。[6]（P.30-32）由此可见，账面价值囿于其自身估价标准立足于历史或过去的估值时点，不能满足破产基于“即时”的要求，因而不能用于破产时的企业价值评定。公允价值和市场价值主要以客观性为估价标准，基于交易信息透明充分和双方平等自愿的前提，不考虑买方的个体需求，单就企业价值的外在形式和客观表现予以价值衡量，系评估人员根据被评估资产自身条件及其所面临市场条件下被评估资产之客观交换价值所作的合理估计值；而投资价值、公平市场价值和内在价值则是价值主体对企业自身价值的分析和判断，其基础系建立在个体主观评价之上，最终需要得到市场的检验。
在破产语境下讨论“资不抵债”须先明确“企业价值”的确定方式。清算价值假设的前提是企业停止营业，此时账面价值之外的企业商誉、人力资源、销售渠道等无形资产在停止经营假设下无价值可言，企业价值表现为各个有形资产的分拆价值或是整体价值。假设企业只有股权和债权两种索取权的情形下，如果用V表示公司价值，用D表示公司债务价值，破产清算时股权投资者收益价值=V-D，如果V
因此，企业重整中的“资不抵债”与破产清算下的“资不抵债”资产价值涵射范围不同。重整并非静态考虑资产价值，而是动态兼顾持续经营下内在价值和投资价值后最终的交易对价仍然不能覆盖企业全部债务总额的情形。简而言之，“资不抵债”的破产法含义是截止到基准日（破产受理日），无论是否采用持续营业的估价假设，企业的最终交易对价都不能有效覆盖企业全部债务的状态。
二、资不抵债与股权价值之内在联系
企业股东享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。企业享有由股东投资形成的全部法人财产权。股东权益和法人财产权是企业成立后，股东和企业各自享有的法定权利。
（一）股东与企业的关系
对于股东来说，无论是通过原始取得还是继受取得，股权都产生于对企业的直接投资，并通过股东转移其对财产的所有权或明确作出该意思表示于企业之同时交换企业分配的股东权利，此财产交换行为一经完成，股东即丧失其出资财产之所有权，该出资（或认缴）之财产即转为企业之责任财产。企业的法人财产所有权事关企业法人财产权最为基础和最为重要之组成部分，系企业作为法人对股东投资形成的企业资本和企业在生产经营过程中积累的财产所有的占有、使用、收益和处分的权利。[8]因此，股东股权和企业之法人财产所有权是随着股东身份的确立和企业的正式成立相伴而生的一对法定权利。股东拥有股权的同时，企业也拥有了法人财产权。企业一旦成立，在股东和企业之间，不仅财产相互分离，而且人格亦彼此独立。股东仅能以股权所有者的身份享有收益权等股权权利，而不能以原财产所有者之身份享有对企业法人财产的直接支配权。[9]
股东设立企业之目的在于通过企业运营获取剩余价值。在企业内部治理机制正常时，股东通过股东会或者股东大会行使表决权控制董事会，并通过董事会聘任经理层的方式实现对企业的最终控制。作为正常经营时企业剩余的唯一索取者，股东拥有对企业的剩余控制权，有动力实现其利益最大化。然而，企业控制权处于动态变化中。相机治理理论认为，企业控制权会随经营状况的变化而发生转移并对财产所有权重新配置，最终归属由企业的清偿能力决定。在清算状况下，法律业已作出股权劣后于债权的顺位安排，通过分配企业财产价值可以排除股东与债权人的控制权之争。在重整状况下，由于企业最终清偿能力的不确定性，各利益相关方将通过谈判来重新配置产权，法律未排除股东对控制权的参与权，但对股东剩余分配请求权和股份转让权进行限制，并将重大事项决策权和经营管理权分配给债权人会议，企业的最终控制权实际已经转移给债权人。
（二）股权价值与企业财产价值的关系
股东从企业成立开始就与企业在人格上相互独立、财产上相互分离，但股东仍然认为“企业是股东的企业”，股东通过行使重大事项的表决权，企业董事、管理监督权，监事的选任权，知情权和代表诉讼权等方式享有重大决策和选择管理者的权利，并藉此控制企业，最终通过行使剩余财产分配请求权、分派红利请求权、优先认股权和股份转让权等方式享有资产受益权。股东与企业之间因出资和管理所建立的内在联系决定股权价值与企业财产价值正相关。
股权是无体物，股权之价值依托于与其相伴而生的企业财产价值，这正是企业成立后股东与企业之间内部联系的纽带。无论是股权在客观上表现为经营管理权还是收益分配权，本质上都是为了享有原始投资带来的收益，而这一收益取决于企业法人财产的状况。只有企业正常运营并盈利，股东才能通过股权享受出资形成的财产及其价值增值带来的股权权益。企业享有的法人财产权是企业法人的全部财产权。企业法人财产权的客体不仅仅包括股东原始出资之资产（或资本），而且包括企业经营过程中于出资资产上添附所形成的价值增值、经营所形成的财产增值以及购买的新财产，甚至还包括企业所创造的工业产权、非专利技术和商誉等无形资产。
综上，股权源于企业成立，股权价值取决于企业法人财产的状况，与企业所有财产的价值密切相关。
（三）资不抵债与股权价值的关系
当企业“资不抵债”时，意味着企业所有资产将被全部用于还债，并且即使变卖所有资产仍然不能覆盖全部债务。按照现代企业理论，股东对企业的财产权益来源于企业的剩余财产，企业资不抵债时，企业没有剩余财产，股东不能从企业获得任何利益，此时企业的全部财产成为债权人受偿的责任财产，企业法人财产的实际归属是全体债权人。只要债权人没有完全受偿，顺位在其之后的股东无权索要利益。如果立即对企业实施破产清算，股东将不能从企业获得任何利益，股东股权亦随其所依附企业法人主体资格的消亡而消灭，股权已无价值可言。如果对企业进行重整，资不抵债意味着企业“财产价值+价值预期”仍然小于负债总额，根据经济学原理，最好的制度安排应是剩余索取权人和剩余控制权人统一，故此时企业仍然应由债权人控制，股东的股权价值与立即清算应当没有差异。因此，资不抵债下企业归债权人控制，作为劣后于债权的股权，在债权人尚无法完全清偿的前提项下，股权并无财产价值，股东没有跟债权人讨价还价的资本。
（四）上市公司：一个股权价值变异的特例
在我国已经完成的上市公司重整案件中，债权人并未全额清偿的状况下，或多或少都为股东保留了股份，有的案件甚至债权人债权削减的比例远大于股东股权削减的比例。同时根据股东对企业破产应当承担的责任不同，在调整大股东股权的同时通常尽可能保持中小股东权利不受调整。上市公司重整中股东股权仍具有价值的特异性对资不抵债下股权价值归零的论点提出挑战。
我国证券市场下的“壳资源”具有稀缺性，此特征决定了上市公司这种市场主体在破产重整中处理方法显异于非上市公司，尽管企业资产负债表上显示所有者权益为负，但企业股票却往往能以一定价格变价，实践中大多因此保留股东股权。然而不能因“存在”而得出“合理”的结论。理由如下：
第一，“壳价值”应属债务人财产并归企业所有。依《破产法》第30条规定，其内涵和外延都与企业法人财产权对应的客体一致。企业的法人财产权不仅仅包括股东原始出资之资产或资本，而且包括企业后来在出资资产上添附所形成的价值增值、经营所形成的财产增值以及购买的新财产，甚至包括企业所创造的工业产权、非专利技术和商誉等无形资产。企业之法人财产权具有完整性，股权具有依附性，因此“壳价值”不能脱离企业法人之财产独立存在，无论破产法是否单独列示，“壳价值”都应属于债务人财产。倘若将企业财产分为“壳和内核”两部分，前者为股东单独所有，后者为企业所有，只看到“壳价值”之价值属性，忽略了价值仍然来源于企业之客观事实，主观割裂了企业法人财产的完整性，忽视了股权之权源，将股权这一无体物从企业财产这一有体物中抽离出来，有违“一物一权”之法理，亦将其置于无本之木、无源之水处境，遑论其价值。
第二，“壳价值”独立交易属于暂时性异化现象。无论是何种类型的企业，其股权价值都能依照评估准则进行估值，但估值的基本依据仍然是企业法人财产，并无所谓脱离企业法人财产权之股权存在。对债务人财产公允价值的评估应该包括并计算“壳价值”。至于上市公司重整实践对债务人财产价值评估时并未计算“壳价值”的问题，是基于我国当前证券市场的特殊性和社会稳定需要而产生的暂时异化现象。重整中的“资不抵债”，并不仅仅是法院受理破产时的财务报表状况，而且是考虑到企业的持续经营价值和未来发展等一系列因素，但后者属于“溢出价值”，[10]具有不确定性和风险性，其价值来源于投资者的新投入和将来经营，如果没有投资人购买上市企业的股权，没有债权人同意让渡权利，也没有股东愿意再投资交换“新价值”，那上市公司实施破产清算，股东股权价值归零。我国证券市场中资不抵债时仍然保留股东权利是经济转型期的特殊现象，更多基于稳定因素的考量，并不是股东股权仍有价值的正当性基础。
综上，破产语境下的资不抵债系包含壳资源在内的所有法人财产的账面价值和公允价值都不能覆盖企业债务的情形，在此前提下，股权权益归零能够在现代企业理论、会计准则、评估准则和企业法规定中得到证明。
三、股权价值与重整表决权之构造审视
《破产法》第85条的规定通过法定形式提升股权的谈判地位，与现代企业理论不符，更与《公司法》的规定相冲突，需拷问该规定之正当性。
（一）从法经济学视角审视
任何既有制度的改进和新制度的创设在符合公平原则的同时，也必须符合利益最大化和损失最小化的原则。法经济学分析的一个重要范式就是在经济效率框架内考量法律制度对法律主体的激励和对法律权利的权衡，分析其对法律主体的选择和行为水平的影响，并在此基础上追求效率最优的制度设计和制度安排。[11]如果对“资不抵债”下的企业立即清算，企业全部财产将用于偿还债务，股东无法从企业破产清算中获得任何利益；如果重整保留股东权利（不管是调减或者保持），股东就将从重整成功中获得收益；即便是重整没有保留任何股东权利，股东的境况也不可能比清算更差。资不抵债情形下股东所有者权益归零，股东要想获取股权利益，本应通过自己进行新的投资，或者债权人愿意让渡债权权利从而保留一定比例的股权权益，重整的制度设计却对股东“不劳而获”提供了行为激励。赋予股东资不抵债下的表决权实际上是赋予股东与重整利害关系人（债权人、投资人、管理人等）进行谈判的筹码。股东更青睐重整程序并借助重整赋予的表决权争取留存利益。如果重整计划草案据此不保留股东权利，那股东很可能投反对票，因为赞成不会为自己创造更多利益，但反对可能可以争取到一定利益，股东有动力抱着试一试的态度争取本就已经归零的股东权利，并借助反对票的力量制衡其他利害关系人，如果重整计划的制定者和其他利害关系人想要实施重整计划，就只能寄希望于法院的强裁，或者接受股东保留权利的方案。如果未来收益没有被拯救企业的所有权和控制权作为制度保证，债权人非但不能获得比清算更高的清偿价值，而且还要承担更进一步的损失风险，则债权人没有任何动力促进企业重整。二者的冲突会因此加剧，不可避免地产生重整的谈判成本。
法的主要作用是评价“什么样的利益应当被视作是值得保护的利益，以及对于各种主张和要求又当赋予何种相应的等级和位序”。[12]（P.147）重整程序为何为股东保留股份进而赋予股东在重整成功后分享企业盈余的权利？立法初衷是为了鼓励股东在企业出现危机时尽早申请破产，尽己所能积极挽救企业。因此，对股东权利的有力支撑点应是对企业重生的“贡献值”。如果股东在引进重整投资人、保留企业营运价值方面为企业作出贡献，提高了企业的整体价值，对此种“新价值”提供股权激励符合价值最大化的破产法目标。有观点认为对股东权益调整应当考虑“股东重整前对企业生产经营所做的贡献、对企业陷入破产状态所应当承担的责任、是否积极配合管理人开展工作”等因素。[13]本文认为，股东对重整前企业的贡献程度和股东对企业经营管理的参与程度在资不抵债前提下均不能成为股权越位债权的依据。重整之所以确立清算价值保障原则是为债权人提供最低程度的救济。股东在重整前对企业的贡献是增加当时的股权价值，对重整前不享有剩余索取权的债权人而言，此种贡献并未使债权人受益。企业进入重整后，程序的推进是以债权人对权利的让渡为前提，法律应当对债权人提供应有的保障。在企业资不抵债时，企业是债权人控制的企业，如果顺位在前的债权人未得到全额清偿不应为股东保留对应股权份额，除非这一行为得到顺位在先债权人组的表决通过或者股东为重整提供了“新价值”。至于配合管理人工作本就是法律规定的股东义务，更不能成为留存股权权益的依据。赋予股东资不抵债时的表决权是对债权人控制权的侵犯和破坏，法律应当对此予以修正。
（二）从法律体系化视角审视
从出资人权益调整方案的决策构造上看，它是全体出资人在破产法律框架下召开的一次全体股东会议，出资人组的表决结果应等同于公司决议行为，对全体股东具备约束力，不论该股东是否同意方案，也不论该股东是否参加会议；但是决议效力不能拘束出资人以外的第三人。当股权附着权利负担（如保全、质押）时，决议对权利负担人并无当然约束力。《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第443条第2款对出质的股权之转让行为效力附加“质权人同意”前提。可见，作为债之担保，股权出质人的处分权能受到权利负担的限制，出资人组对其权益调整的决议系对股权的处分行为，只有经质权人同意后才能对其产生约束力；否则，即便处分行为有效也需承担对质权人的损害赔偿责任。②随着股权出质作为常用融资方式为现代企业所广泛采用，重整企业的股东股权大多附着权利负担。在《破产法》未就股权负担作出特殊规定时，应当遵循“法律另有规定除外”的原则，依照《民法典》的前述规定处理。尽管企业破产时，股权质权人作为利害关系人没有破产法授权的程序参与权，但却享有《民法典》赋予的行为否决权，在股权存在质押的情况下，股东对重整计划草案调整股权事项的表决还需受到质权的制约。即使股东表决同意股权调整方案，只要未经质权人同意，该表决行为的效力不能当然及于质权人，更不能要求股权登记机关进行股权划转，此为其一。假设股东A的股权存在质押权人B、C、D，在与质押权人协商时，除非B、C、D意见一致，否则股东A因表决权无法分拆导致客观上无法行使表决权或者只能投反对票，此为其二。故赋予资不抵债下出资人的表决权却不对股权负担人的行权方式加以指引将会不可避免带来《破产法》和《民法典》的冲突，在重整计划执行过程中成为股权划转和过户的障碍。
作为生效的裁判文书，批准重整计划的裁定无疑具有既判力。破产法明确经法院裁定通过的重整计划对债务人和全体债权人具有约束力，这是其既判力的具体体现[14]；但批准重整计划裁定的既判力与一般裁判文书的既判力存在明显差异。首先，从生成机制上看，当事人意思自治占据重整计划裁判结果的核心地位，法院不会调整或变更重整计划草案的内容，仅有是否批准的裁定权，而一般裁判文书中，法院有权根据当事人的举证质证进行事实认定，可以认可或者不认可当事人的主张，裁判结果凸显审理者的主导权。其次，从运行机理上看，在执行过程中重整计划允许当事人自治下的修改和变更，但一般裁判文书未经审判监督程序被撤销不允许当事人自治变更其内容。再次，从执行力上看，重整计划不能执行或者债务人不执行时将依法转入破产清算程序，重整计划随即失去向后延伸的效力，并不产生一般裁判文书的强制执行结果。最后，从救济路径上看，一般裁判行为对裁判涉及的相对人会给与程序参与权，包括出庭参加诉讼、举证、质证、发表辩论意见、提起上诉、申诉等权利，裁判结果是对当事人实体权利义务的确定；重整计划关于出资人权益调整的事项尽管法院从“公平、公正”角度进行实体和程序审查，但并不涉及股东是否享有股权权益的实体判断，亦未就与此密切相关的股权负担权利人的程序参与权予以保障。故批准重整计划的裁定对股权负担权利人不能当然产生既判力。事实上，《破产法》第92条规定的强裁结果只能约束“债权人和债务人”已然对重整计划裁定的既判力射程予以限定，即：重整计划对股东无法形成拘束力。如果重整计划的效力范围不及于股东，作为股东债权人的股权质权人同时并非企业的债权人时，其裁判的效力自然无法及于质权人，更无法找到强制股权过户的合法依据，这将严重影响重整计划的执行并很有可能决定重整程序的成败。
法院批准重整计划裁定既判力之影响范围不足的问题同样体现在与股权保全和执行程序的冲突中。最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释（以下简称《民诉解释》）第165条规定保全措施的解除单位只能是作出保全行为的法院及其上级法院，如出资人因个人其他债务导致股权被保全，依法只有在作出保全裁定的法院或其上级法院解除保全措施后，股权才能依重整计划办理过户。尽管《破产法》第19条规定了破产受理的执行阻却效力，但也仅对债务人财产发生效力，股权登记在股东名下，不能直接适用破产保护。实践中由破产法院直接出具协助执行通知书以完成股权过户的行为不无争议，如不填补重整计划裁定效力的射程漏洞，另案保全和执行的冲突将无法解决，从而掣肘重整计划的执行。
综上，重整制度赋予股东对重整计划草案的表决权之初，亦应同时规定重整计划的效力及于股东，否则即便有《破产法》“强臂权”③的制度安排亦无法掣肘股东及其股权负担权利人的否决权。实际上，资不抵债下股权质权已然毫无物权保障意义。权利质权是通过拍卖、变卖或者行使物上代位权的方式实现的。当股权价值归零时，以股权价值为基础的质权失去可变价性，同时亦没有可以代位的保险金、赔偿金、补偿款，类似于出质物的自然灭失，无法行使物上代位权，权利消灭，质权丧失其债之担保功能。此时若再赋予质权人参与程序之权利无异于资不抵债下赋予股东表决权，既不经济又不效率。立法应当从体系化角度填补疏漏，资不抵债下排除股东表决权的同时还需确立股权负担的排除规则，明确重整计划对股权负担主体的效力。
（三）从司法效率角度审视
“强裁”是破产审判的一项特殊权利，目的在于防止重整的利害关系人滥用投票权，以法院裁定的强制力保障将重整计划“硬塞”给不同意的利害关系人，进而排除合理计划的“钳制”障碍。触发“强裁”的情形为：只要一个表决组没有通过重整计划，重整计划的起草者就只能申请法院“强裁”以认可重整计划。《破产法》提供的出资人组表决前提为：重整计划草案对出资人权益进行调整或者影响到出资人权益。重整计划草案关于更换股东、债转股或者定向增发等操作都会涉及股权结构调整，此时出资人依法享有对其权利调整或者影响事项的表决权，只要出资人组没有通过重整计划草案，债权人就只能寄希望于“强裁”获得重整计划的通过。如果想排除出资人组投反对票的障碍，理性选择是不对出资人权益进行调整，即保留原股权份额和持股比例，或者争取出资人的同意。这一规定，忽略了适用重整程序的企业存在资不抵债和资大于债两种情形，未就企业资不抵债与资大于债情形下股东权利加以区分，同时将债权人与股东的表决权置于同一标准，混淆了股与债的界限，在慎用强裁权的司法语境下，将会增加重整计划草案正常批准的障碍。资不抵债下股东表决权排除规则的缺失增加了强裁的概率，这与“谨慎适用强裁权”的司法理念相悖，进而制约重整制度功能之发挥。
不区分适用重整程序的企业是否资不抵债一律赋予出资人对权益调整的表决权，并将权益调整是否正当的判断权归于破产法院是现行《破产法》的司法逻辑但《破产法》未提供“强裁”的具体规则，司法实践多以“公平、公正”作为强制通过股东权益调整的标准。在审查是否“公平、公正”时，破产法院又往往以是否“资不抵债”作为判断依据，并在除上市公司之外的企业重整案件中大多隐性适用“绝对优先规则”作为裁定时的说理依据。“绝对优先规则”是美国破产法院裁判时援引的重要依据，它以“债权优于股权”为基础，旨在排除后顺位之权利越权或者股东与优先权人“共谋”损害次级债权人利益，只要有一个普通债权反对，法院就无法裁定通过重整计划。“绝对优先”表现为对顺位规则的严格恪守。但我国《破产法》的裁定逻辑与美国具有较大差异，我国重整制度的裁定逻辑与股权同债权的顺位问题无关，从上市公司重整的强裁案件中可以发现资不抵债的情形下仍然为股东留存了一定权益，有的案件中为股东留存的利益甚至高于普通债权的受偿比例。我国破产立法确立重整制度以来，借鉴“绝对优先规则”以解决股东与债权人权利分配顺位问题的讨论未曾间断。在“绝对优先规则”下债权人未受全额清偿前股东不能获得任何清偿，这契合资不抵债下不保留股东权益的理念，债权人未能得到全额清偿意味着企业的重整对价仍然不能覆盖企业的所有债务，据此对股东组行使强裁权符合法律公平正义的价值取向。但也有观点认为，“小规模企业的经营对企业主自身有很大依附性，重整的成功难以脱离原企业主”，[15]因而“在中小企业重整中有必要允许对绝对优先规则进行有限的突破”，[16]此观点与日本《公司更生法》的“相对优先规则”契合，即前顺位债权未完全受偿时，后顺位的权利人可在不超过前顺位权利人获得利益的范围内得以一定的清偿。[17]（P.485）可见，学术界也对采“绝对优先规则”还是“相对优先规则”举棋不定。实际上即便借鉴并吸收绝对优先规则，仍无法解决资不抵债下股东行使表决权导致谈判成本增加、影响程序效率的问题，更与重整计划效力延伸的问题无涉。基于此，借鉴并吸收绝对优先规则无法成为保留原有规范的补充措施。
所以，关键的问题是为什么要把调整股东权益是否“公平公正”的判断节点放在批准重整计划草案之时？为何不能在谈判之初就判断“谁有权利表决”？主流观点认为，如果一进入重整就意味着权利的丧失，对于中小企业来说，将不利于调动出资人启动或者参与重整的积极性，进而影响债务人及时申请重整。保障出资人程序参与权对提高重整程序透明度和公开性具有重要作用，但前述观点混淆了出资人参与权与出资人表决权。表决权是参与权的一种表现形式，是否赋予股东“表决权”都不影响股东基于其身份的程序“参与权”，司法程序应当提供股东参与权的相应保障，为股东表达意见提供有效路径和救济措施，但绝不是将“表决权”视为“参与权”。现有重整规则中的债务人自行管理制度就是为解决经营者自身价值和争取出资人权利的适格路径。此外，学者们探讨的“出资人委员会”制度也是提高程序透明度、保障出资人程序参与权的路径设想，现有破产法律制度对参与权的开放性也为修缮制度疏漏奠定了坚实基础。在程序伊始就通过是否资不抵债的前置程序判断出资人是否享有表决权具有一开始即定分止争的效用，有利于排除谈判制约因素，有利于激发出资人为保留利益努力提供“新价值”，有利于防止出资人滥用谈判权“不劳而获”。即便出资人因资不抵债被排除表决，亦不影响其继续参与程序的权利，故主流观点之担忧不足以成为限制表决权的阻力。相反，如果在程序最后才以“债权优先”“资不抵债”或“公平公正”宣布出资人“反对无效”且无救济措施，才会导致出资人权利有形无实，徒增法院“公平公正”的自由裁量风险，增加重整期间的谈判成本，降低重整程序效率。
四、资不抵债下股东重整表决权排除之规范再造
重整过程是一个在法律调控下，以提出和通过重整计划为核心的，各利益相关者就其权利义务关系进行重新谈判的过程。企业重整时，因企业财产上同时存在股权，管理者的经营权，不同等级的债权人之间的债的请求权，利益关系变得尤为复杂。资大于债时，股权仍有价值，应当赋予股东程序参与权从而维护股权正当权利，并允许股东就重整计划对其权益调整的正当性行使表决权。但资不抵债时，股东利益不再具有特殊保护的正当性，不应赋予股权与债权同等的法律地位。法律应当进行规范再造防范“搅局者”的出现。
（一）比较法的规范借鉴
在股东表决权层面：日本《公司更生法》会根据债务人在更生程序开始时是否处于“资不抵债”状态赋予股东不同的程序参与权。④当更生公司处于资不抵债状态时，股东的权利将受到严格的限制，股东不再拥有表决权（第166条第2款），营业转让时也无须征求股东的意见。当更生公司明显处于资不抵债状态时，法院作出程序开始裁定甚至无须通知股东（第43条第4款第2项）。处于资不抵债状态下的更生公司股东，不能对批准更生计划的裁定提出不服（第202条第2款第2项）。[18]（P.196）前述规定的立法趣旨在于：资不抵债时股东地位实际上已不具备任何价值，应大幅限制股东权限以防止权利滥用。韩国《统一倒产法》也有相类似规定：当公司重整程序是在出现不能支付到期债务或债务超过的情况下开始的，股东便无表决权。[19]（P.130）可见，域外法津在资不抵债下股东不享有表决权。
在股权负担层面：如《美国破产法》第1141条（a）规定：“计划经批准后，对于债务人，任何依据计划发行证券或取得财产的人以及所有债权人、受计划削减的合伙人或股东，均有约束力，而不论其是否同意计划。”[20]（P.408）《德国支付不能法》第254条第1款规定：“自支付不能计划的认可确定时起，在形成部分所规定的效力，不论其利益或者不利益，均对全体利害关系人发生”。[21]（P.128）《日本公司更生法》第242条第1款规定：已有更生计划认可的裁定时，更生债权人、更生担保权人及股东的权利，即依计划所定实行变更。[22]前述规定均确认重整计划的效力及于债权人之外的利害关系人。
（二）资不抵债下的规范再造
第一，以裁定明确“资不抵债”并赋予利益相关者异议权，实现《企业破产法》和《民法典》的协调。债权对债权人之意义在于债权人得依法院确认之债权依照《企业破产法》的规定行权。当债权金额被人民法院确认为零，权利就丧失债之属性，申报人不能成为债权人，自然不享有债权人参与会议并表决的权利。同理，股权价值一旦被人民法院确认为零，股东的表决权金额也就归零，股东之间无法通过持股比例凸显股权差异，股权丧失财产权益。因此“资不抵债”之结论是排除股东表决权和股权负担的前提。在当事人的某一权利受到侵犯之后，只有可以诉诸司法裁判机构获得有效救济，该权利的存在才具有法律上的意义。[23]（P.67）股权及其权利负担因“资不抵债”之结论受到影响，所以应赋予股东及其股权质权人对“资不抵债”之结论提出异议的权利。对于存在权利负担的股权，人民法院应当以听证会的形式对调整股权事项听取利害关系人意见，并按照“谁主张谁举证”的原则，重整计划草案的制定者应当就企业的清算价值和重整价值提供依据。异议人应当就企业“资大于债”承担举证证明责任。如果对企业的可持续经营和未来偿债能力等因素一并考虑的情况下，企业价值仍然资产不能覆盖全部债务，只有依靠债权打折才能恢复表内平衡时，人民法院应当认定企业“资不抵债”。所以，当企业在重整状态下仍然“资不抵债”时，否决股东的所有者权益进而排除其表决权具有正当性。如果股东或者股权质权人认为企业资大于债应当提出相应证据予以反驳，否则，对其主张重整计划对出资人权益的调整损害其利益的，人民法院不予支持，并依法裁定确认股权归零不赋予股东重整表决权。股东或利害关系人如对裁定不服可以向上一级法院申请复议。
第二，延伸法院裁定通过的重整计划效力以对利害关系人产生约束力，实现《企业破产法》和诉讼执行程序的协调。由于我国《企业破产法》缺失重整计划对股东及股权负担主体的约束力和执行力的规定，导致法院批准的重整计划对前述主体不发生强制执行的效力。现行破产法律框架内无法破解股权变更和过户障碍，依靠层报最高法院和层层协调、个案特殊处置的方式可能会贻误重整时机，⑤导致重整失败；法院直接出具“协助执行通知书”划转涉案股权或者强制过户的做法因无法律明确规定可能“侵犯股权负担人的合法权利”而饱受诟病。[13]因此在确保股东和利害关系人的程序参与权的前提下，确立重整计划对股东和股权负担者的约束力既可以有效解决《企业破产法》和诉讼执行程序的协调问题，又能打通重整计划执行环节股权变更和过户障碍。域外立法中重整计划的约束力通常涵盖股权及其质权人。我国可以借鉴前述规定，在修法中确立“经批准后的重整计划对债权人和利害关系人均有约束力。重整计划具有强制变更股权的效力。”
第三，扩大破产“执行阻却”的涵涉范围，以实现并列法律程序之间的协调。破产程序与个别执行程序最大的区别在于服务的利益主体不同。破产程序以实现社会利益最大化为立法目标，而个别执行程序以实现申请执行人的个人债权为程序目标，表现出“整体”与“个体”的利益冲突。为缓和这一矛盾，《企业破产法》第19条规定破产受理作为债务人财产“执行阻却”的法定依据。尽管股权价值与企业价值密切相关，但二者毕竟分属不同主体，对债务人财产的执行阻却并不当然产生对股权执行的阻却效力，可若任由执行法院在重整程序之外保全和处置股权，将会成为出资人权益调整方案制作过程中的不确定因素，进而影响重整计划草案的制定，最终导致个别利益损害整体利益的结果，与重整程序的价值定位和破产立法的价值目标不符。鉴于股权价值与企业价值的高度关联性，我国《企业破产法》应扩大“执行阻却”的涵涉范围至股权。
结语
赋予股东在其权益受到调整时的程序参与权，为其权益实现提供异议和救济保障是法律正义的应有之义，在程序参与权的前提下研究出资人会议制度、异议股东复议和诉讼制度、不同股东分类调整和表决制度等都符合权利公平保护的破产法制理念。需要明确的是，“参与权”不等于“表决权”，二者不可混淆。赋予股东程序参与权具有立法目标正当性并不代表赋予股东表决权同样具有正当性。在债权人尚未全额受偿的前提下赋予股东组同时参与谈判并表决的权利并无正当性。经济学原理和法学理论均确立企业非正常经营状态下股权劣后于债权的基本原则，故股权权益的留存应当是在债权人组全额受偿后或者债权人组同意让渡权利以使股东在不重新出资的前提下分享重整利益。所以，破产重整中股东的表决权应当受到限制，在资不抵债的前提下股权价值归零，表决权亦应藉此排除。遗憾的是，从《企业破产法》到三部司法解释及有关法律文件，我国仍然没有确立资不抵债下股东无表决权之规则，更无法律依据破解重整计划效力延伸的难题。如今正值《企业破产法》修改之际，希望本文的观点能够为立法者修法提供些许参考，助推我国破产法律制度的完善。
注释：
①出资人的概念有广义和狭义之分，狭义的出资人即股东，广义的出资人还包括合伙企业合伙人、个人独资企业的出资人，以及隐名出资人。本文使用狭义概念，股东即为出资人，全文所指股东和股权概念系登记外观主义下的股东与股权。
②对未经协商的处分行为效力，有观点认为应属无效。本文认为，未经协商许可的质权处分行为之效力应看第三人的行为是否符合善意取得，并非一律无效。
③强臂权，即强裁权，即法院可以在符合法定条件时不顾个别组别的反对强制批准重整计划的权利。
④此处的资不抵债即会计学意义上的资不抵债，是企业无法以其全部法人资产清偿所有债务的状态。
⑤太平洋海工、五谷道场等案件都是通过层报和协调、以个案“特事特办”完成股权过户，不能成为司法引用的依据。
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来源：《西南民族大学学报》（人文社会科学版）2023（3）P86-95
