对赌协议效力及履行问题的前世今生

　　“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从对赌主体来看，对赌形式通常包括投资者与目标公司对赌、投资者与目标公司股东对赌以及投资者与目标公司及其股东对赌三种。对赌的估值调整形式通常包括股权回购和金钱补偿两种。

 

　　对于投资者来说，对赌协议能够保证投资者的投资款在目标公司未达到约定的业绩或未成功上市等条件时安全退出。对于融资方来说，对赌协议能够吸引投资者对其投资，从而有效进行融资。若投资者与融资方能够对赌成功，对于投资者和融资方来说，对赌协议的安排属于双赢。但是，若投资者与融资方对赌失败，对赌双方的利益冲突就会加剧。对于融资方来说，对赌失败通常也意味着目标公司经营不善，此时履行对赌协议中关于股权回购或者现金补偿的安排对融资方来说无异于雪上加霜。因此，对赌失败后，有关对赌协议的效力以及对赌协议的履行问题就骤然浮出水面。对于该问题，法院从“海富案”到“华工案”确立了对赌协议效力的裁判规则。同时，最高人民法院在2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）对该问题确立了详细的裁判规则。本文拟梳理归纳《九民纪要》之前的相关裁判案例，进一步解读《九民纪要》关于对赌协议的新规定。

 

　　一、《九民纪要》之前对赌协议效力及履行问题裁判观点的嬗变

 

　　（一）“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等补偿款纠纷再审案”【（2012）民提字第11号】

 

　　裁判要旨

 

　　投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

 

　　基本案情

 

　　1、2007年11月1日，众星公司（目标公司）、海富公司（投资人）、迪亚公司（原股东）、陆某共同签订一份众星公司增资协议书。其中特别约定：（1）如果众星公司2008年实际净利润达不到3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿；如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。（2）股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权。

 

　　2、2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称合资经营合同），有关约定为：众星公司增资扩股，将注册资本增加至399.38万美元，海富公司决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。特别约定：如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。

 

　　3、2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为世恒公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

 

　　法院裁判观点

 

　　最高人民法院认为：

 

　　海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆某在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审和二审法院根据公司法第二十条和中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资明为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，予以纠正。增资协议书中并无由陆某对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆某进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆某涉嫌犯罪，没有证据证明，法院对该主张亦不予支持。但是，在增资协议书中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司（世恒公司）2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，法院予以确认。

 

　　（二）“强某与曹某等股权转让纠纷再审案民事判决书”【(2016）最高法民再128号】

 

　　裁判要旨

 

　　投资者与原始股东对赌，目标公司依照公司法第十六条进行了正常的内部决议程序对股东的回购义务提供担保，且投资者对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务时，该担保协议有效，投资者可以要求目标公司承担担保责任。

 

　　基本案情

 

　　1、2011年4月26日，瀚霖公司作为甲方，北京冷杉投资中心（有限合伙）、福建国耀公司、强某、孙某、许某作为乙方，曹某作为丙方，三方共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。《增资协议书》主要约定：强某向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，强某持有瀚霖公司0.86%的股权。《补充协议书》第二条第1款约定：曹某承诺争取目标公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板或创业板证券交易所上市（以下简称合格IPO）；第2款约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强某有权要求曹某以现金方式购回强某所持的目标公司股权。第6款约定：瀚霖公司为曹某的回购提供连带责任担保。

 

　　2、2012年5月31日，强某与曹某签订了《股权转让协议》，约定：强某将持有的瀚霖公司股权转让给曹某，按《补充协议书》约定的价格计算方式回购。《股权转让协议》签订后，曹某未履行支付义务。2014年4月2日，强某书面通知曹某、瀚霖公司支付股权转让款并承担违约责任，但曹某、瀚霖公司未履行付款义务。

 

　　法院裁判观点

 

　　最高人民法院认为：

 

　　案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：

 

　　其一，强某已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明”瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明”甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”因两份协议书约定内容包括增资数额、增资用途、回购条件、回购价格以及瀚霖公司提供担保等一揽子事项，两份协议书均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。对于债权人强某而言，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，基于《增资协议书》及《补充协议书》的上述表述，强某有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹某已取得瀚霖公司授权代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强某对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。

 

　　其二，强某投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹某代表瀚霖公司与强某签订，但是3000万元款项并未供曹某个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹某个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强某的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。

 

　　综上，强某已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹某支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。一审、二审法院关于瀚霖公司担保无效的认定，应予纠正。

 

　　（三）“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等请求公司收购股份纠纷再审案”【(2019）苏民再62号】

 

　　裁判要旨

 

　　以目标公司为回购义务主体的对赌协议不违背公司章程，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，协议中不存在《合同法》52条所列无效情形。在目标公司（股份有限公司）回购股权符合公司法142条规定的股份回购情形时，投资者可以要求目标公司回购股权。同时，在目标公司经营状况良好且具有清偿能力，履行股权回购义务不会损害其他债权人利益时，投资者可以要求目标公司支付股权回购款。

 

　　基本案情

 

　　1、2011年7月6日，华工公司（投资人）与扬锻集团公司（目标公司）、潘某和董某等（原始股东）共同签订《增资扩股协议》一份，约定华工公司以现金2200万元人民币对扬锻集团公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

 

　　同日，潘某、董某等与扬锻集团公司、华工公司签订《补充协议》。《补充协议》第一条股权回购第1款约定：若扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻集团公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻集团公司回购其所持有的全部股份；第2款约定了扬锻集团公司回购华工公司所持股权价款计算方式；第3款约定潘某、董某、扬锻集团公司应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及完成工商变更登记等。第三条违约责任约定：本协议生效后，扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，潘某、董某等、扬锻集团公司承担连带责任。

 

　　2、2011年7月20日，华工公司向扬锻集团公司实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元。扬锻集团公司出具收据，载明收款事由为投资款。

 

　　3、2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司要求回购股权。

 

　　4、华工公司诉请扬锻公司及潘某、董某回购华工公司持有的扬锻公司股权，但，一二审法院均驳回了其诉请，华工公司向江苏省高院提起再审申请。

 

　　法院裁判观点

 

　　江苏省高级人民法院认为：

 

　　1、案涉对赌协议效力应认定有效

 

　　案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。

 

　　我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反……案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

 

　　华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》52条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘某等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。

 

　　2、案涉对赌协议具备履行可能性

 

　　2011年11月20日，扬锻集团公司股东一致表决通过新的公司章程，明确扬锻公司为股份有限公司。同年12月29日，扬锻集团公司经工商部门核准变更为扬锻公司。故案涉对赌协议约定的股份回购义务应由扬锻公司履行。扬锻公司作为股份有限公司，不同于原扬锻集团，故华工公司诉请扬锻公司履行股份回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。

 

　　（1）关于股份有限公司股份回购

 

　　根据《公司法》142条的规定，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合该类例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

 

　　（2）案涉对赌协议约定的股份回购条款具备法律上的履行可能

 

　　公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源，例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，也即上述资产均应作为对外承担债务的范围。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。基于公司股东的身份，投资人应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

 

　　（3）案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能

 

　　参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

 

　　二、对《九民纪要》对赌新规的解读

 

　　从上述“海富案”到“强某案”再到“江苏华工案”，我们可以看到法院对于投资者与目标公司之间对赌的效力逐渐认可，以及法院试图平衡投资者、目标公司以及目标公司的其他债权人三者之间的利益。从《九民纪要》关于对赌协议的新规定来看，其实际上认可 “江苏华工案”的裁判观点。《九民纪要》关于对赌协议进行如下规定：

 

　　1、原则性规定

 

　　《九民纪要》对于投资者与融资方的对赌约定持肯定的态度，但是对赌协议的成立及履行须同时接受行为法和组织法的调整，即该协议不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定。法院应当在鼓励市场主体通过自由的契约安排进行投融资的同时审查对赌协议是否违反公司的资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

 

　　2、投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”的效力及履行

 

　　《九民纪要》认为投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”如无其他无效事由，认定其有效并支持实际履行。

 

　　3、投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力及履行

 

　　投资方与目标公司订立的“对赌协议”效力和履行问题在实务中曾有很大争议。对此，《九民纪要》确立了以下裁判规则：

 

　　（1）投资者与目标公司对赌协议效力问题

 

　　投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，不予支持。

 

　　（2）投资者与目标公司对赌的实际履行问题

 

　　首先，投资方请求目标公司回购股权的，股权回购不得违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定。在目标公司进行股权回购之前必须履行减资程序。

 

　　其次，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，同样该金钱补偿义务不得违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于公司利润分配的强制性规定。目标公司在没有利润的情况下不得向投资方履行金钱补偿义务。若之后目标公司有利润，投资方仍可要求目标公司履行金钱补偿义务。

 

　　三、实务建议

 

　　虽然《九民纪要》肯定了投资者与目标公司之间对赌协议的效力，但是根据该规定，股权回购必须履行《公司法》第167条所规定的复杂的减资程序。金钱补偿须遵守《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，投资方的金钱补偿诉求也将无法实现。

 

　　可见，法律上要求公司回购股权或者进行金钱补偿没有障碍，但是实际履行却将困难重重。

 

　　因此，对于投资者而言，与目标公司的对赌协议还是极有可能成为一纸空文。我们建议投资者将目标公司股东或实际控制人纳入对赌义务人中，同时，可以要求公司对股东或实际控制人的对赌义务承担担保责任。

 

　　在公司担保时，应该遵守《公司法》第16条关于公司担保的规定，必须经股东会或者股东大会决议，且承担对赌义务的股东应回避表决。

 

　　法律规定

 

　　《中华人民共和国公司法》（2018年修订）

 

　　第十六条 【公司担保】公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

 

　　公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。

 

　　前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

 

　　第三十五条 【不得抽逃出资】公司成立后，股东不得抽逃出资。

 

　　第一百四十二条 第一款【本公司股份的收购及质押】公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

 

　　（一）减少公司注册资本；

 

　　……

 

　　第一百六十六条 【法定公积金与任意公积金】公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

 

　　公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

 

　　公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

 

　　公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

 

　　股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

 

　　公司持有的本公司股份不得分配利润。

 

　　第一百七十七条 【公司减资】公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

 

　　公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

康欣，德恒北京办公室律师，北京大学民商法学博士、民商法学硕士，南开大学法学学士；中国物流与采购联合会供应链金融分会特约研究员，《国际金融报》特约分析员，国家商务部主办的《贸易金融》杂志特约法律培训讲师。主要执业领域为供应链金融、公司治理、保险、私募基金等商事争议解决。

 

沈若男：律师助理，中国政法大学民商法学硕士，专业方向：公司法、破产法、信托法。