我今天要讲的题目是上市公司的并购重组——创新与合规的平衡术。为什么说是上市公司的重组呢？上市公司并购和一般的非上市公司并购是很不一样的。因为上市公司要遵守许许多多的规则。企业一旦上市就有了很多的社会责任，公司就不是自己的了，就变成公众的了，所以他要对公众股东负责。因为公众股东又是在不断的变化中的，所以即使现在没成为他的股东，但是证券市场上的任何一个投资者随时都有可能成为他的股东。所以，上市公司的信息披露就变的非常重要了。因为公众投资者就是根据他披露的信息来决定是否投资到这个股票，投资到这个股票以后什么时候出售，什么时候用手投票，什么时候用脚投票。所以，并购目标如果是一个上市公司或者重组主体是一个上市公司的话，事情就变的非常的复杂。我们做事要在合规的前提下做，但是如果死板的按照这个规则去做可能很多东西又做不成。所以，我们要创新，我们经常游走在创新和规则的边缘。
央企汽车产业重组：双向划转解决并购难题
今天我想结合我们公司近几年来做的一些案例，来讲企业如何在创新和合规进行平衡。第一个案例讲的是两个央企汽车产业重组的案例。在这之前我介绍一下背景，相关的规则要求。
上市公司的股权转让如果达到30%的时候就有一个要约的规定，这主要是考虑到，大股东发生变化，要给中小投资者一个比较好的价格“逃跑”的机会，也就是说收购上市公司的收购方有义务用一个比较优惠的价格向其他所有并不是他目标股份的那些股东发出要约。这些股东如果愿意，他就可以用这个比较优惠的价格卖出股票，结束在这个公司的投资。这是我们国家的法律规定的一项义务。所以，任何人在收购上市公司的时候都要考虑到他是不是要敢于承担这个要约的义务，如果不敢承担的话，那他只能收购30%以下的股权。30%以下只有一个信息披露的要求，没有强制要约收购。
但是有一些情况是可以豁免要约收购的，比如说并购双方同属于一个大集团，或者是公司的经营陷入危机。比如ST公司，如果不重组就要退市了，这个时候如果有“解放军”来“解放”它，想重组它，那是可以以财务危机为理由进行豁免要约的。除此以外，就是中国证监会认可的其他情形，但是这种“其他情形”基本上没有出现过。
回到这个案例。这个案例发生在2010年和2011年期间，当时，兵装集团和中航集团这两大央企下面都有汽车产业。兵装集团的汽车产业就是由它持股百分之百的中国长安，中国长安底下有著名的长安汽车（000625），是一家大型的汽车上市公司。中航集团下面也有一些汽车资产，中航集团的下属公司——中航科工间接持有了东安动力（600178）54%的股份，另外还有其他的汽车资产，比如长河汽车、哈飞汽车等。
现在两大集团想把汽车产业整合在一起去，希望整合之后变成兵装集团和中航集团共同持股中国长安，分别是77%和23%，然后由中国长安把相关汽车产业的资产纳入在中国长安旗下。
双方最初的考虑是把他们作为一项交易，由中国长安购买上市公司东安动力的控股权，以及其他汽车资产，然后由中航集团向兵装集团购买23%的中国长安的股权。这是最容易想到的一个方案。
但是这个方案有一个什么问题呢？第一个问题，我刚才前面铺垫讲到的，这个涉及到上市公司东安动力实际控制人发生变化，而且这个实际控制人持股在54%，远远超过了30%。虽然他们都属于国资的公司，但是事实上不同的央企是不同的实体控制，连省一级的国资部门都不认为是同一控制人，所以央企也不是同一控制人。东安动力又是正常经营的上市公司，也不存在财务危机。所以，如果东安动力的股权因为此次交易而发生了实际控制权的转移，那就面临一个要约的问题。要约就是要按市场价向所有的上市公司的股东发出要约，这样就会耗费中国长安大量的资金，中国长安将不堪重负，而且它也没有意愿把所有的股份都收过来。因为如果全部收购过来的话，股权分布就达不到上市公司的要求了，上市公司要求至少全部股份的25%是公共股，四亿以上的上市公司这一比例可以为10%，如果达不到要求将会退市。所以，兵装集团想把东安动力拿过来，但是希望它继续保持上市地位，也不希望在54%的基础上有更多的增持。所以，它不会花那么大的代价达到一个自己不愿意看到的结果。因此，这个方案是不可行的。
还有另外一点原因就是，因为这是一种买卖交易，会产生巨大的税收问题，各个主体都可能有所得税的问题。另外，《上市公司收购管理办法》里还有一条规则，上市公司收购一年以内，收购人不可以把股权卖给其他人。大家可以看到交易前的结构里东安动力还不是中航集团直接持有的。它在当时宣布这个交易的时候，正在做的一件事就是东安动力的原股东——中航科工正在做资产置换，把东安动力54%股权的资产置换出中航科工，变成中航集团直属资产。中航科工作为东安动力的原股东，即将完成股东的变化，变成中航集团。在这个过程中，中航集团就要出具收购报告书，格式化的说辞就是收购一年之内不可以再转让股权。而这个事情又不可能等到一年以后，所以，这是另外一个障碍。
解决办法
针对这些问题，我们作为财务顾问，帮助兵装集团策划了一个方案。这个方案跟中航方面交流以后，也得到了高度的认同。我们策划的方案就是采取双向划转。具体来讲就是中航集团把自己即将取得的东安动力54%的股权，还有其他的汽车资产划转到中国长安。因为在国有企业和国有企业之间是可以划转的，兵装集团又把他们所持有的中国长安23%的股权划转到中航集团，双向划转。也就是说要先把中航划到中国长安，再把中国长安的划到中航集团。因为什么？中国长安百分之百归属于兵装集团的情况下，这种划转是可行的。如果他变成两个股东划转是有障碍的。所以，我们采取了双向划转的方式达成了交易。
东安动力的股权因为是划转，所以在这种情况下是不需要去按照一般的方式去申请豁免的，而只需要非常简易的公告一下。如果证监会在十天之内没有对备案材料出具意见，就说明同意。这是一个很简易的程序。整个交易变的非常简单，而且可行，又节省了税收的成本。
西单商场重组：深刻理解会计准则优化重组方案
第二个案例讲一下西单商场的重大资产重组。这是去年完成的一个案例。西单商场可能大家都比较熟悉了，是一家老牌的上市公司，燕莎大家可能也知道，在北京知名的商业企业，以贵著称，但是业绩确实非常好。
原来的股权结构是这样的，上市公司西单商场的控股股东是西友集团，新燕莎控股的主要资产包括燕莎商城，燕莎Mall，世纪金源那边，还有贵友商场。新燕莎控股的股东是首旅集团。现在要做的一件事就是新燕莎控股要借壳西单商场上市，将来首旅集团也会成为上市公司的股东，实际控制人，新燕莎控股会成为上市公司的核心资产。
在我们正式提建议之前，因为双方都属于国资委下面的企业，所以想到的方案是先把新燕莎控股注入到上市公司，采取什么方式呢？上市公司西单商场向首旅集团定向发行股票购买资产，购买的资产就是新燕莎控股，这是很常见的一种上市公司重组的方案。之后再把西友集团，这个上市公司的原股东股权百分之百划到首旅集团。原来的想法是“要紧的事先做”，上市公司的事儿比较复杂，所以先把上市公司做重大资产重组，然后把西友集团的股权划到首旅集团，最后实现首旅集团整个控股西单商场以及新燕莎控股。
这个方案有什么问题呢？我们经过以后，发现一个很严重的问题。各位CFO都知道，在企业的并购过程中，涉及到两个概念，一个是商誉，还有一个是评估价值。商誉是交易价格和可辨认资产的公允价值指差。并购交易中还会有一个评估值，假定按照资产基础法的评估值，可以反映出各项固定资产的评估情况，还有交易价格，一般的盈利性资产的案例来说往往是用未来收益法确定的一个评估价值，这两个评估价值还是不一样的，中间的差额形成商誉，这是一个背景知识。
另外，有正向收购和反向收购之说。从法律上来说，肯定是上市公司收购新燕莎控股的这项资产。但是从会计上来说，有一个实质重于形式的原则，也就是并不因为西单商场作为法律上的收购方就当然认定他作为会计上的收购方。因为在本次重组中，重组后的上市公司新燕莎控股无论从资产上还是从盈利上，尤其是从盈利规模上会大大的超过原有的西单商场。在这种情况下，会计法认定的收购方是新燕莎控股，西单商场被认定为被购方。将来上市公司的会计账目要以新燕莎控股的账面价为基础，西单商场按照供应价，按照交易的成交价进行调整。这就出现一个问题，大家都知道西单商场地处繁华位置，房子、地产评估增值都会很大，我们初步估算，它的房子、地产就可能有50亿的价值，可是公司的整体价值按当时的市值算才36亿人民币的市值。所以，就会出现什么状况呢？一方面是一个巨大的可辨认资产的公允价值的增值，另一方面有一个比较大的负的商誉，这样会使得上市公司的报表将来出现什么情况？固定资产的巨额增值会导致每年的折旧摊销大幅增加。大家可以想一下，西单商场重组前每年有三四千万的净利润，新燕莎控股有两亿的利润，重组完之后，上市公司应该有两亿以上的净利润，不算协同效应，光算原有的1+1=2，利润就有那么多。但是如果由于会计处理导致西单商场这样增值，就会使未来上市公司每年的成本大幅增加，这样公司的利润就没那么多了。当然，还有负的商誉问题。大家知道如果是正的商誉每年都会测试，正的一次性提掉，负的对公司没有任何意义。这显然是双方都不愿意看到的，大家都希望将来上市公司的报表是两家加起来的。
我们针对这个情况，提出的建议是先做股权划转，后做资产注入。因为这样的话我们就可以把交易做同一控制下的合并。按照我们国家的会计准则，同一控制下的合并，两家收购方和被收购方，合并双方的报表才可以加起来，才不会做评估的调整。通常会计准则的要求是两家在同一控制人下一年以上，再做这样的重组才认为你是同一控制下的合并。但是，在这个过程中，我们把握事情的实质，一个是这个是北京国资委主导的，另外，首旅集团要长期持有这个公司的股票，它承诺重组以后三年不减持。在这种情况下，我们跟财政部进行了很好的沟通，财政部认可了我们的观点，证监会最后也认可了我们的观点，这样就趟出一条路来。
杭州洁白平台重组所用的方案，以及将来要面对的会计的问题跟西单商场非常的相像，因此，在邀请国内几家顶尖券商邀标，最后选定我们帮它做。因为我们在西单商场上做的非常漂亮。所以，后面已经有人要借鉴，要效仿这个先例了。
中航投资借壳上市：金融控股公司的风险管理
第三个案例是中航投资借壳上市的案例。这是一个金融控股公司的借壳上市。这里面有一个很复杂的架构图，上市公司原来叫北亚实业，已经停牌好几年了，老重组不成功，股权分置改革也没做完，股东之间的矛盾很深。中航投资是中航集团旗下的金融板块，包括期货、证券、租赁、信托、财务公司，方方面面的金融领域。针对这个案例，我们采取了赠与资产，还有资本公积金逆向转增的手段作为股权分置改革的对价，使得流通股和非流通股的利益能够平衡，这是重组和股权分置改革放在一起做的，必须同时成功。
中航投资和上市公司原有的一些剩下不多的资产进行了置换，多余的部分定向增发，最后形成了一个中航集团控股上市公司。上市公司的内容，唯一的资产就是中航投资百分之百的股权，中航投资下面又有证券期货，租赁信托财务公司等等。
细说的话，这个案子的创新点、难点是非常多的，我在这儿重点说一下它是国内第一家实业背景的金融控股公司整体上市的案例。监管部门对这个案例上市其实也是没有经验的。因为一般来说咱们国家金融监管是分业监管的，证券由证监会监管，银行和财务公司由银监会监管，保险由保监会监管。金融控股公司的上市监管就没有一个明确的专门的监管部门，所以在上市的过程中就对金融控股公司的风险管理要求非常严格。整个借壳上市过程中企业在我们财务顾问的协助下做一系列的措施完善了金融控股公司的风险管理。我们把金融控股公司的风险分为一般性的风险和金融控股的特殊风险。
一般性的风险已经比较清楚了，特殊的风险在什么地方呢？特殊的风险就在于内部交易。同属于金融控股下面的证券和期货和财务公司等等，他们的内部交易会导致风险的扩散，还有子公司之间可能会提供担保，子公司之间会交叉持股，还有互相借贷，这些都会增加风险。对一般的上市公司来说，大家如果了解上市公司就知道我们所说的上市公司尽量减少关联交易，如果有关联交易的话必须得披露。这个指的是上市公司和它的母公司，兄弟公司，但是对于上市公司内部的关联交易，由于上市公司和子公司或者子公司之间的交易都是纳入合并报表的，所以监管方面没那么多要求。但是因为金融控股的特殊性，所以，我们对金融控股公司内部子公司之间所有的这些交易都设定了指标，申请了监管措施，设定了披露的标准。因此，作为一个比较完善的金融控股公司的风险管理体系，这点是我们在这个项目中的一个主要的创新。
ST轻骑重大重组： 优化上市公司股东大会投票机制
最后再讲一个案例，大家都知道，上市公司的重大重组都是必须经过股东会通过的。股东会能不能通过，这还真是个问题，看起来很好的重组方案并不见得股东会就会当然通过。
为什么呢？因为有一个关联股东回避表决的制度。新的股东参与进来，因为你和原来的大股东是有默契的，所以原来的大股东仍然要作为关联方回避。所以，重大重组过程中，大股东往往是因为关联方的身份问题需要进行回避，那么在大股东回避的情况下，表决权就交给了广大的中小股东。广大中小股东表达的意见就很可能失控，而且有的时候表达出来的意见甚至就不是广大中小股东的意见。
我们就遇到了这么一个案子，去年两次过股东会，今年完成的一个ST轻骑的重大重组。
ST轻骑是一个摩托车上市公司，累计亏损十亿，连续两年亏损，当时重组的时候有可能要暂停上市，现在公司已经暂停上市。在这个情况下，公司的经营状况非常糟糕，没有什么前景。当时，兵装集团下面有一个比较好的企业来借这个壳。这个企业是做涡轮增压器的，每年有六千万左右的净利润，准备用湖南天颜注入这个上市公司，上市公司的股权转到湖南天颜叫中国长安，是一个股权转让和资产置换同时进行的重组。这个重组看起来对广大中小股东是个好事，因为原来的公司连年亏损，马上面临退市的问题，暂停上市以后不能恢复上市，那就彻底退市就完了。如果重组暂停上市的话还可以恢复上市。湖南天颜作为一个有前景的产业，并且盈利还不错，按照资产收益率来说还是蛮好的一个股东。在这种情况下，按说大家是应该同意的，但是第一次股东大会表决的结果竟然是赞成票是65.97%，不到三分之二，反对票是29%，还有弃权票6%。现在的规则下弃权票毫无意义，只统计赞成票，弃权票和反对票地位完全一样，有些投资者可能没有表示赞成或反对，但是投一下票，他的票就和反对票同样的地位。因此，第一次股东会就没有过。
我们就分析到底是什么人反对。当时我们统计了前一百名的股东的情况，前一百名投出反对弃权的股东里有40%的人都已经不是股东了。这是为什么？因为现在的交易所的平台惯例是参加股东会的股东必须是登记日在册股东。登记日通常在开股东会前一周的某一天，但是登记日到投票日之间股票还在连续交易，登记日在册的股东可以在登记日之后卖出股票，就不是这个公司的股东了，但他仍然有权利在这个股东会上投票。他那时候投票肯定不是从上市公司的股东的位置来想了，而是想把这个方案给否了。因为否掉以后可能股价会陡降，他又可以逢低吸纳。后来我们也分析了一下，这些投反对票的，我们叫“山寨股东”，基本上都是炒家，都是投机者。好端端的方案就被一些炒作的山寨股东给否了。
怎么办呢？我们就此跟上海证券交易所进行了深入的沟通。我们讲《公司法》讲究保护股东利益是保护真正的股东利益，而不是保护“山寨股东”的利益。我们的交易机制应该让真正的股东来发表意见，而不能让“山寨股东”来发表意见。
这里面就有一个流程的改变。一般的流程是，召开股东大会，发出通知，然后一直交易，直到股东大会登记日。从登记日到临时股东大会之前的平台，我们采取优化流程，连续停牌，不交易，这样就保证了投票的时候股东就是上市公司真正的股东。去年8月份，我们跟上交所沟通了创新的流程，优化流程以后，我们再次启动，启动的时候完全是原方案，一点条件都没变，这种情况下高票获得通过。所以，从这个案例上来说，我们在并购重组的过程中其实时时处处都面临挑战，时时处处都需要我们以创新的意识面对这些挑战。当时提出这个方案的时候，交易所一开始是不同意的，因为怕股民有意见。股民可能会想，“我本来可以连续交易，可以逃跑的，现在把我关在里面不让我逃跑了，那怎么样呢？”。但是我们分析以后认为不会出现这样的情况，因为我们在事先发通知到股权登记日期间，会连续三次提示“我们将关门了，你要是想当股东就好好投票，要是觉得不满意，不想好好投票可以出去，那几天是要停牌的”。在我们周密的安排下，股东们不会有什么意见。事实证明我们这么做了之后，市场上也没有任何反对的声音，效果非常好。
总结一下，我们做投行的，做并购的都是需要不断地面对挑战和不断地克服困难的。如果诸位有机会从事这方面的工作，我们可以经常的互相探讨。谢谢大家。
