重组与重整中的股份处置考量
作者：余周祺 时间：2016-09-03 阅读次数：1318 次 来自：破产法快讯
发行股份的价格高低决定了战略投资者进入的成本。若公司原有的股本过多、股价又被炒得过高，则很难吸引战略投资者的进入。由于对股权结构调整的方式不同，重组与重整中重组方获得股票的价格与成本存在很大区别。
（一）重组中定向增发及其价格限制
根据《上市公司重大重组管理办法》第45条等有关规定，“第四十五条上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一。”。这一规定本来是为了规范非公开发行新股的价格，希望防止内幕交易，但是在上市公司为了“保壳”而重组的时候，在董事会正式公布资产重组预案及股票停牌前，市场会存在对于公司资产重组的预期和传闻，使得公司股价有一定程度的上涨，这时候再规定不得低于公告日前若干个交易日的股票交易均价，只会进一步增加了重组方的成本，不利于吸引重组方的进入。
（二）重整中对股份的处置机制
与资产重组不同，重整程序作为一种司法程序，其对于股份的处置与重组程序中的定向增发不同：
首先，处于重整程序中的公司与正常进行资产重组的公司是不同的，其往往是处于资不抵债的境地中，净资产与股东权益均为负，或者公司现有的可变现资产已经难以清偿到期负债，股票的价格是相对低于其真实价值。而上市公司一旦将要进入重整程序，公司股票的在二级市场交易价格会一路暴涨，很可能已经严重偏离其实际价值，不能反映出公司股票的真实价值。若继续采用不低于前20个交易日均价的标准则抬高了潜在的重组方的收购成本，也造成了交易本身的不公平。
其次，资产重组并不动用公司的存量股份，对于原股东利益影响较小，其采取的是增发股份的方式，根据我国当前监管规定，新股发行需要通过证监会的审批与核准。而在重整程序中的出资人权益调整，通常利用的是公司的存量股份。其中，让渡股份是对原有股东所持股份的直接剥夺而对债权人的清偿，资本公积金转增是将未来本应分配给原股东的权益直接给予了第三方，对原股东的利益影响较大。因此，通过以上两种方式处置股份不需要经过证监会的审批，而是设立出资人组投票进行投票表决。即便是出资人小组不同意，再次表决仍旧失败，人民法院根据自己的判断仍旧可以强制批准。
再次，取得股份对价不同。在资产重组中，重组方获得股票的对价是向上市公司注入优质的资产，股票出售的价格即拟注入资产的评估价值。而在重整程序中，通常不涉及重大资产重组，重组方通过现金的方式以协商定价的价格购买公司的股份，作为低价购买公司股份的对价，重组方还会为公司提供偿债资金与生产经营等方面的支持，以及未来注入资产的承诺。
由于《企业破产法》出台后对于重整程序与资产重组的衔接一直未能有明确规定，因此在当前上市公司重整实践中，均将重整与重组程序分两步走进行。即在重整程序中对于让渡或转增的股份进行处置，转让对象可以是给债权人用于清偿债务，也可以是未来的重组方，还可以是财务投资人。重组方获得股份的对价亦有多种，可以为企业提供偿债资金，或者对后续的资产重组做出承诺。从近年来的重整实践中可以看出，重整与重组分两步走也存在一定弊端。比如由于资产重组是否成功还需要受多个监管部门行政审批，还要考虑经济环境，进行可行性论证等，当重组方以资产重组的承诺作为获取股权的对价时，资产重组能否成功还有很大的不确定性。
以*钛白重整为例，在重整程序中，中核钛白第一大股东中国信达将其所持中核钛白4,500万股股权以3.3元/股转让给金星钛白股东，引入其作为重组方，重组方为公司的重整提供资金支持，并承诺向公司注入优质资产实现公司的可持续发展。在重整计划批准后，公司利用协商定价的机制，以3.3元/股的价格向重组方发行股份购买其持有的金星钛白 100%股权。中核钛白重整完成后其已被撤销退市风险警示，而后续的资产重组进一步增强了公司持续经营能力，实现可持续地盈利。
根据证监会与最高法院联合发布的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》的精神，未来上市公司在重整程序中将可以与资产重组同步进行，届时重组方获得股份的对价将可与拟注入资产的价值直接相关。
因此，在重整程序中引入重组方，通过重整计划中的出资人权益调整方案，将让渡与转增的股票处置给潜在重组方的价格，或者向重组方发行新股的价格不受限于不低于前20个交易日公司股票交易均价监管规定。这使得股票的定价机制更加灵活，不仅有利于吸引重组方的进入，还可将提供额外资金作为获取低价股票的对价，解决公司的资金紧缺问题。
2014年7月，为了遏制壳炒作，证监会修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》对破产重整公司的定价机制作出更为严格的要求，取消了协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。
（本文节选自于李曙光、郑志斌主编《上市公司退市风险处置：规则与案例》，作者余周祺）
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