金恒：对沪深交易所上市公司破产事项监管指引的随想
作者：图解破产公众号 时间：2022-04-02 阅读次数：621 次 来自：图解破产公众号
对沪深交易所上市公司破产事项监管指引的随想
金恒，金杜上海债务重组部资深律师
2022年3月31日，沪深交易所同时分别发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（下称《破产指引》），就上市公司破产及预重整事项涉及的信息披露、监管规则完善、规范运作及参与方责权利进行了全面规定。因执业过程中涉及大量上市公司重整事宜，趁着被封楼等待是否要隔离的间隙迅速学习了一下《破产指引》，记录下一些思考与想法，时间仓促，未必正确。加之工作原因，荒废了写作，遣词造句也就不讲究了。直奔正式意见，想到哪写到哪，也不解读具体条文，从业者自己看，完全是随笔的所思所想。
一是既是现有重要规则的重生，更是对规则的补强与完善，对未来上市公司破产将产生重要指导意义。《破产指引》中提及的谨慎停牌、根据不同的管理模式确定信息披露主体、出资人组会议提供网络表决、公众股东表决结果单独披露、禁止内幕交易等规则属于既有规则，实践中早已照此操作，本次再次重申。与此同时，更重要的是针对实践中对上市公司破产重整涉及的重大事宜涉及的规则进行了补强与完善，包括但不限于明确适用程序、进一步明确与《企业破产法》规定的重大时间及节点的披露要求、拓宽披露主体、细化披露颗粒度，明确关联股东回避表决、战投引入涉及的定价、股票锁定安排、除权除息安排，强调经营方案的可行性，明确破产前置自查程序，围绕保障投资者知情权、提升上市公司质量、规范上市公司破产，对实践中上市公司破产涉及的重大事宜和节点明确了监管规则和要求，对应到上市公司规范破产、约束参与方的行为，势必有重大指导意意义。
二是监管全方位、全流程、全主体覆盖。适用程序上，明确《破产指引》适用《企业破产法》规定的重整、和解及清算三大程序以及并无上位法依据的预重整；适用流程上，从申请、审查、受理、重要节点（债权人会议、资产处置、引战、申请批准/强制批准、方案/草案批准）、重整计划执行、重整计划执行完毕的效果对比及差异说明；适用主体上，不仅限于上市公司本部，上市公司实控人、控股股东、第一大股东、重要并表/参股子公司、战投甚至债权人都负有特定情形下的披露义务。《破产指引》基本实现了对上市公司破产事项的全方位、全链条、全参与主体的监管覆盖，对于进一步明确各方行为预期，落实监管意见具有重要作用，也将有利于进一步规范上市公司破产事项，最大程度改变过往上市公司破产事项处理的随意性和恣意。
三是总结监管经验，回应实践难题。《破产指引》出台的背景在于近年来上市公司破产重整案件显著增多，尤其是《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称国办14号文）明文支持上市公司通过破产重整化解风险的背景下，上市公司重整案件以及预重整案件持续增加，未来估计短期内也会持续增加。沪深交易所作为自律监管机构，一直重点监管上市公司破产事项，但囿于此前规则不完善，加之存在不少争议不少的问题，监管亦在持续不断摸索监管边界，总结监管经验，尤其是针对实践中对各方权利义务影响较大的重大事件及时间节点、博弈及套利空间较大的战投招募、资产处置以及对参与方影响重大的除权除息等进行了明确，回应实践难题，虽然效果如何，尚待检验，但至少有了规则，提供了指引，需要各方在实践中予以验证并持续完善。
四是坚持信息披露形式与质量并重。《破产指引》在债务人与管理人的信息披露主体的二元界分下，从形式与质量方面显著拓宽了信息披露范畴，提升了信息披露质量要求。主要体现在：
第一，适用范围，明确上市公司控股股东、第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项都应该披露；第二，预重整也应该参照披露；第三，拓宽披露义务人的范畴，增加管理人成员、债权人及重整投资人；第四，重整程序中的经营方案单独披露；第五，符合《股票上市规则》披露标准的资产处置方案亦需要单独披露；第六，明确需要匹配《企业破产法》以法院要求应当公告的事项，二者需要保持一致；第七，《企业破产法》规定的相关重大时间及事件节点，需要履行披露义务；第八，对于信息披露质量，在真实、准确、完整、及时的基本要求基础上，明确提出了不得使用“尽快”“时机成熟时”等模糊性词语、对于不采取公开引战的考虑、战投定价的合理性都需要进行披露，不能仅披露结果，要讲清楚为什么、说明合理性，围绕对上市公司的影响进行分析，对信息披露质量的要求，通过披露颗粒度的细化进一步提高；第九，引入投资者说明会、媒体说明会机制，进一步拓宽了信息披露的路径。
五是合规运作、规范治理依然是监管孜孜不倦追求的目标。资金占用、违规担保、业绩承诺未实现是严重影响上市公司质量提升的毒瘤，也一直是监管机构重点监管对象。国办14号文明确提出，上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。《破产指引》贯彻了前述规定的精神（虽然没规定不自查或者自查有问题但不提出解决方案就不能进入破产程序），进一步将此前实践中的窗口指导意见予以落地，明确要求上市公司主动申请破产或知悉被债权人申请破产后需要对是否存在资金占用、违规担保、尚未履行的承诺事项等进行全面自查，并提出可行的解决方案。换言之，上市公司破产，无论是主动申请抑或被动申请，均需要执行前述自查规定。自查有问题，提出切实可行的解决方案，否则按照2012年最高院、证监会的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《重整纪要》），将无法获得证监会的支持意见，破产事项将无法受理。实践中，个案操作上除前述自查及披露外，还需要上市公司属地工商、税务、公安、金融局等单位进行核查，确保上市公司自查情况属实。前述设置的目的也是希望上市公司在破产事项启动时能够将问题全部暴露，并争取通过破产方式一揽子彻底解决问题。前述规定初衷是好，但需要进一步思考几个问题：
第一，债权人的法定权利如何保护？上市公司主动申请破产，尚且可以将上市公司作为被监管对象进行限制，但若债权人提出破产申请，系《企业破产法》作为法律赋予债权人的法定权利，在符合法定受理条件的情况下，如果上市公司不配合自查或自查有问题但无法提出切实可行的解决方案，则法院是否应该受理破产申请。根据《破产指引》《重整纪要》，似乎是否定结论，但债权人的法定权利如何保障、法院的司法审查权如何得到尊重，需要考虑。极端情形下，法院迳行受理，证券监管机构应如何处理。
第二，《破产指引》没有明确规定自查以及对应的合规问题解决方案是破产受理的前置条件，但因《重整纪要》规定上市公司重整需要证监会前置审批，二者勾稽，可以推导出不自查、不解决问题或提出切实可行的解决方案，证券监管机构肯定不会支持破产，但前述《重整纪要》明确的适用的是破产重整，对于破产和解、破产清算及预重整，是否当然需要证监会的前置审批，存疑。当然，截至目前上市公司破产和解仅有1例，短期看破产清算也不会有或者不会有太多，这个问题不会成为太大的问题，而预重整本身就于法无据，最终也是要转向重整，不是问题，但规则层面的争议未来依然需要解决。
第三，在上市公司破产程序中解决合规问题的期许与中小股东的期待是否背离？以重整与和解为目标，如果上市公司因为历史合规问题而无法提出切实可行的解决方案，按照目前的实践经验，上市公司大概率是退市（财务指标触发退市标准、重大违法或面值持续低于1元），退市后中小股东的股票丧失A股流通机会，大概率是废纸一张，中小股东已经遭受合规问题之害，再次遭受退市之伤，肯定不是各方希望看到的。如果让上市公司先行进入重整及和解程序，尝试在程序中通过战投、债权人在市场化原则下的博弈一揽子解决历史问题，维持上市地位，可能还有一线生机。解决合规问题、规范上市公司治理，终极目标是为保护中小股东利益；通过破产重整与和解程序，化解上市公司风险，在保护债权人利益最大化的情形下，兼顾中小股东利益（近些年上市公司重整的资本公积金转增股本，都未调整中下股东存量股，其实已经是债权人大幅让渡），与解决合规问题并不冲突。因此，如果不让上市公司利用破产程序作为自救手段，其实最终受害的依然是中小股东和债权人，中小股东在历史合规问题中已经是受害人，再因为上市错失破产救济路径而收到二次伤害，监管的良苦用心，是否真正能够满足中小股东的期待、保护中小股东的利益，尚待验证。
六是对中小股东的慈父关爱依然是重中之重。《破产指引》体现的是监管的态度，证券监管的核心是保护中小投资者的程序与实体权利，进一步提升上市公司质量，持续为中小股东创造价值。本次《破产指引》依然贯彻了前述理念，站在慈父的角度，对市场上可能会影响中小股东利益的情形要让上市公司及市场参与方讲清楚、说明白，不要误导中小投资者，不能让参与方炒壳套利割韭菜。主要体现在：
第一，信息披露质量进一步提高要求，要从合理性角度讲清楚各种安排，引入投资者说明会、媒体说明会机制；第二，是战投投资的定价问题，要公允合理，不能割韭菜，不能通过重整短期套利，不能让中小股东受损；第三，控股股东及主要股东的股票要锁定，要维持上市公司稳定，不允许通过重整投资短期获利。前述种种安排，是监管为维护市场稳定、保护中小股东利益而制定的游戏规则，站在中小股东的角度监督上市公司破产的全流程，时刻提醒大家，要给中小股东讲清楚怎么做、为何这样做、做了效果如何、合理性公允性何在。前述安排的落地，对于规范参与方行为、明确各方预期、最大程度保护中小股东利益，对中小股东在信息披露形式与内容质量均有保障的前提下进行投资决策，意义重大。
七是对战投提出了更高要求与期许。战投一直是重整程序的重要参与方，甚至可以说是决定重整程序成败的关键角色。好的战投不仅可以助力上市公司重整，亦可真正实现上市公司质量提升，业绩长虹，皆大欢喜，但实践中战投确实良莠不齐，魑魅魍魉、牛鬼蛇神亦不再少数，毕竟资本赚快钱的诱惑力太大，部分案件中战投的引入及相关安排也引发不少争议。本次《破产指引》出台，专章就战投引入作出详细规定。
第一，原则上引导公开引战，非公开引战需要说明原因，这也符合市场一贯操作。公开推进，程序上谁都挑不出毛病，这是应该力推的方向。第二，定价要求合理，并且明确定价合理的标准，以及不合理情形下的说明义务。受让公司股票的价格不低于投资协议签署当日收盘价的百分之八十的，视为合理，否则就不合理，应该披露。这个单日定价机制，不同于证券市场通常采用的阶段时间内的均价模式，确实略显单薄。更重要的是，战投投资的方案可能不仅仅限于支付现金对价，实践中存在组合，包括注入资产、承接负债、承接低效资产等，该种组合方式下的定价公允性问题，未来可能需要进一步予以明确。不过在强调信息披露的情况下，如实披露总是有效的解决路径，给市场讲清楚、说明白，市场充分知悉即可。第三，明确股票锁定安排。在此之前，上市公司重整中战投引入并无任何规则层面的锁定要求，但实践中监管个案指导早已有之。自重庆钢铁重整案以来，战投引入均提出锁定要求。本次《破产指引》就实践中已经落地的锁定安排予以落实：（1）控制权易主的，新的主体需要锁定36个月；（2）未易主的，原主体锁定36个月；（3）第一大股东及其最终控制人参照实控人处理；（4）其他投资人锁定12个月。锁定的目的还是希望维持上市公司稳定，实现控股股东、主要股东利益与中小股东的捆绑，避免通过重整短期获利，影响上市公司稳定。出发点是好，但需要关注的是限制的必要性与正当性问题，既然引导公开引战，原则上不应该设置过多限制，让有资格、有实力的主体进退皆可，方能引入有实力的战投。需要注意的是，实践中不少破产上市公司，并非优质企业，确实需要引入战投变更实控人、变更主营业务，如果设置过多限制，事实上可能会引发战投招募的困难。既然是市场化公开引战，锁定与否是否应该交由市场充分博弈，将方案的合理性和接受度交由债权人会议及出资人组会议审查更为妥帖。
八是对经营方案的可行性提出了更高要求，有助于各方回归重整本质，增强经营方案的可行性。《企业破产法》第八十一条规定重整计划草案应当包括债务人的经营方案。《破产审判会议纪要》第17条也规定，重整不限于债务减免和财务调整，重整的重点是维持企业的营运价值。法院在审查重整计划时，应审查经营方案是否具有可行性、关于企业重新获得盈利能力的经营方案具有可行性。因此，规则层面，债务人企业经营方案是重整计划的必备内容，而且是在债权人会议表决通过重整计划的背景下法院审查批准重整计划的审查标准。确实如此，重整不是简单的债务减免，应该是通过司法程序，实现全方位的资产重组、债务重组、股权重组、管理从租、业务重组，实现债务人企业长效发展，提升发展质效。但实践中无论是战投、债权人还是法院、管理人，其实对经营方案的重视程度不够，当然，让非债务人企业同业的外行去审查经营方案，确实也没多大可行性，但因为经营方案很重要，但参与方又不重视，重整一结束，经营不好，最终依然影响上市公司发展及中小股东利益，尤其是上市公司，稳定持续经营是最基本的要求。因此《破产指引》要求披露战投协议中关于投资者对上市公司未来生产经营计划的安排、要求上市公司或管理人单独披露经营方案以及方案的具体安排及可行性、重整计划执行完毕后若实际经营情况与重整计划约定存在差异，还需要及时披露差异，并说明是否符合重整计划约定，同时需要在重整计划执行完毕当年和下一个会计年度披露经营方案实施情况等。
上述关于经营方案规定的出台，细化了《企业破产法》的要求，对于落实《企业破产法》的规定、让参与各方真正重视经营方案，发挥重整应有的价值挽救功能，意义重大。但未来需要关注的是，第一，如果主业乏力的上市公司，战投似乎就不能仅仅是财务投资人，否则主业依然业绩不行，所以未来财务投资人参与上市公司重整，如果上市公司原有主业乏力，如果没有产业投资人，则财务投资人需要重点关注经营方案，关注未来如何提升主业经营能力或者是否注入其他资产；第二，重整参与方如果都不是上市公司原有行业，都是外行，让外行去审查判断经营方案的可行性，其实有难度，也不可行，所以不排除未来经营方案大概率演化为战投进行业绩或者利润承诺或者资产注入承诺，这个对战投的挑战不小，需要战投尤其是以财务投资为目标的资金方关注。与此同时，也要秉持适度原则，避免将经营方案的可行性异化为战投不切实际的业绩承诺与资产注入，否则未来无法实现，又将新增风险，影响上市公司发展。
九是中介机构参与上市公司破产事项的程度进一步加深，责任也进一步明确压实。中介机构是资本市场的“看门人”，上市公司破产事项影响重大，需要中介机构发挥专业力量，《指引》要求中介机构切实履行把关责任，最典型的就是对重整投资对价的公允性进行核查、对除权除息发表意见。实践中，中介机构参与上市公司重整的方式多元，职能分工不同，可以是管理人、债务人顾问、专项审计、评估，出资人组会议见证律师、战投顾问，随着《破产指引》出台，中介机构将参与更多的核查工作，并为此发表意见，比如核查战投的资金来源、就上市公司经营方案执行对比情况发表意见、对市场质疑及监管问询协助进行反馈以及重整完成后消除破产引发的退市风险警示、简权详权披露、要约收购及豁免等工作。参与度越深入，所面临的责任更重大，为上市公司破产事项提供服务的中介机构和人员在上市公司破产事项推进过程中未能勤勉尽责，出具意见不审慎的，监管机构将采取自律监管措施或者纪律处分，这也是未来上市公司破产的必然趋势，也是进一步规范上市公司破产的需求。
十是除权除息，到底是不是市场化操作下的定价机制，尚待观察。《破产指引》规定除转增股份价格高于上市公司股票价格可以不对上市公司股票作除权（息）处理外，原则上破产重整涉及权益调整安排的，均应当按照《股票交易规则》的相关规定对公司股票进行除权（息）处理，公司拟调整除权（息）参考价格计算公式的，应当结合重整投资人支付对价、转增股份、债务清偿等情况，明确说明调整理由和规则依据，并聘请财务顾问发表意见。除权是由于公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素而形成的剔除行为。上市公司股本增加的情况下，对股票价格进行除权主要有以下两种情况：第一，股本增加而所有者权益未发生变化的资本公积金转增或送股。当上市公司股本增加且所有者权益没有相应的变化时，为了给市场一个可参考的公允价格基准，需通过除权向下调整股票价格；第二，价格明显低于市场价格的上市公司配股。当上市公司配股时，上市公司原有股东通常以明显低于市场参考价的价格进行认购，从而需通过除权向下调整股票价格。除权除息的原理不复杂，在上市公司每股净资产与总股本匹配的原则下，防止股票市场价格与企业真正价值背离。除权（息）安排，目的是引导上市公司股价在权益调整方案实施后合理反映公司股票的真实价值，引导各方预期、稳定市场，避免股市大幅震荡，也避免参与方显著获利。除权除息的核心考虑要素在于参与方是否无对价或者显著低价获得了股票。如果有，原则上要除权。实践中，沪深两市在个案操作上存在差异，本次通过《破产指引》基本统一了原则。
需要进一步思考的是，在目前上市公司破产期间基本不停牌、信息披露全流程、细化披露的背景下，上市公司股价是可以在市场化的背景下进行市场除权，投资者会根据披露情况及市场预期自行作出选择，通过投资者的选择发现企业真正价值。当然，公司股票价格与企业真正价值在市场化的背景下也未必当然一一对应。破产重增实施资本公积金转增股本不同于一般意义上为了分红而单纯增发股票的行为，系在上市公司已经没有现金及实物资产可以清偿负债的情况下，根据法院裁定批准的生效裁判文书进行转增，转增股本通常用于引进投资人、清偿债务（以股抵债），公司原股东中通常仅中小股东获得少量股票。重整完成后，虽然上市公司总股本扩大，但同时清偿债务，通过引进重整投资人引入增量资金，相较于重整之前，增厚了公司的所有者权益，因此，重整期间的股票转增与通常情况下的转增前后公司所有者权益不变的情形存在本质差别。同时，重整完成后，通常上市公司负债总额大幅降低，财务状况将有效改善，公司股东所拥有的权益价值也将显著提高。因此，若按《交易规则》中的原公式计算公司股票除权后价格，大概率将导致除权后的股票价格显著低于除权前价格，除权后的价格也未必可以公允反映公司通过重整基本面显著改善后股票的真实价值，也与通过除权以发现公司股票公允价值的基本原理不符。同时也要考虑破产重整语境下，给债权人抵债的股票通常相较于市场价格存在溢价，如果除权，会人为降低债权人持有公司股票的价值，增加债权人的损失。因此，建立在公开引战、充分博弈基础上的转增股本方案，通过完善的信息披露及风险揭示以及持续不断的股票交易，在综合考虑重整的特殊背景、债权人利益优先保护以及市场合理预期的等因素的情形下，除权除息安排应该更具灵活性，给予个案更多的空间和选择。
结语
对写文件要十点有执念的强迫症患者，差不多可以结尾了，对自己以及以参与上市公司破产业务的各方一点建议：
一是要加强沪深两市披露规则的学习，这是专业之本、执业之基。要全面熟悉沪深股票上市规则，同时要进一步熟悉最高院规定的公告内容，指引明确提出根据《企业破产法》以及人民法院要求应当公告的事项，上市公司或者管理人应当及时披露。因此，从业者要熟悉《企业破产法》以及最高院《关于推进破产案件依法高效审理的意见》《关于企业破产案件信息公开的规定（试行）》《最高人民法院关于印发<人民法院破产程序法律文书样式（试行）>的通知》规定的应该公告的内容，实践中，不少管理人都忽视前述规定中涉及的应该公告的内容，在指引的强监管背景下，应该格外重视。
二是如果条件允许，首推债务人自行管理模式，减轻管理人披露责任与风险。按照沪深《股票上市规则》及《破产指引》，谁管理，谁披露，破产程序中原则上管理人管理，例外情形下依债务人申请法院可同意由债务人自行管理。《破产指引》进一步完善了监管规则，对应的信息披露义务、责任、工作量都明显提升，管理人作为临时性组织，日常信息披露尚可，涉及上市公司定期报告尤其是过往财务数据，根本无从确保真实、准确、完整，尤其是在上市公司重整通常不进行司法专项审计的背景下。当然，模式的改变虽然可以将信息披露义务人确定为债务人，但根据《破产指引》的规定，参与方并不能当然免责，依然需要接受监管。
三是不要心存侥幸，要敬畏规则、遵守规则。上市公司破产影响重大，涉及众多利益主体，平衡是王道，但所有的平衡都建立在依法合规、遵守规则的前提下。只有明确的规则和尽可能公开的程序才能给予参与方最大的保护，也是最好的免责手段。上市公司破产，是要解决历史遗留问题，不要心存侥幸，要将历史问题彻底暴露，交易过程依法依规公开，不要跟监管玩捉迷藏，监管的本职工作就是通过问询发现问题、提供整改建议与支持，与上市公司通过破产解决问题并不冲突，应该在过程中建立与监管的充分的互信与沟通，不要站在监管的对立面躲猫猫，看似高明，实则不堪一击。
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