跨境并购重大法律风险和提示

　　三、并购目标企业的风险

　　在投资国所面临的政治和法律风险是宏观方面的。在同样的宏观环境下，企业去投资，还要考虑具体投资并购项目的微观风险。也就说，计划收购一家公司，这个标的公司看起来工厂、设备都非常精良，但资产有没有被抵押?公司是否存在或有债务?完成收购后是否能够持续运营?在国际上很多公司出售都会聘用投资银行，由投行对公司进行包装，给卖方看的都是最闪亮的一面，但闪亮的背后是什么?由于存在着信息不对称，永远都是买的不如卖的精。做为卖方，只有通过做全面详细的尽职调查，才能够对目标公司有一个真实的了解。

　　下面讲一个例子是我最近遇到的。一家中国企业计划在欧洲收购一家汽车部件行业的公司，主要是看中标的公司的产品和技术，这项产品的技术中国目前没有，如果中国企业自己开发，从研发到商业化生产至少要五年的时间。这家标的公司属于一家大型的全球跨国公司，在金融危机时为了解决资金问题希望出售。中国企业觉得机会很好，去参观了研发中心、工厂后，非常满意，价钱也很合适，就组织团队进场开展尽职调查，结果发现情况和原来设想完全不同。原来，这家跨国公司有一套知识产权管理体系，它把集团所属的知识产权全部放在一个位于瑞士的控股公司，供全集团使用和共享。位于欧洲的标的公司虽然开发了这个产品，但它没有知识产权，只有瑞士控股公司授予的一个许可证，并且许可证存在很多限制，包括产品生产和销售的地域只限于欧洲。在这种情况下，如果中国企业收购，只能得到一个存在诸多限制条件的许可证，和最初收购的目标完全不同。这是第一个例子。

　　这个例子说明，标的公司的许多情况无法通过拜访参观了解，而要通过专业团队进行尽职调查，才能了解财务、法律、运营等各方面的情况，否则交易最后只能成为刚才讲的67%失败案例中的一个。我们再看一个实际的案例，是中海油收购挪威的AWO公司。这个交易是中国企业第一次通过要约收购的方式并购一家境外上市公司，并且把它私有化退市，当时在资本市场广受关注。但在交易完成后，2012年中海油服发了一个公告，其瑞典子公司CDE(即被收购的AWO，后来改名为CDE)收到税务机关的通知，要求补缴7.8亿瑞郎的税款及额外的罚款和利息。这项税款涉及到2006 年和2007 年CDE的下属子公司转移资产的定价，也就是公司在被收购前的运营所产生的税务风险。据说，收购当时的税务顾问没有认为这方面可能存在很大的问题。类似中海油服碰到的情况在并购交易中并不罕见，在并购完成后才发现公司存在的一些“黑洞”，而由于各方面原因已经无法追溯卖方，只能自已为损失埋单。事实上，由于税款争议所涉及的经营活动发生并购交易前，如果收购时做好尽职调查，本可以提前发现问题，避免或减少后来的麻烦。

　　由此可见，尽职调查对于发现和评估风险非常重要，可以说是每个并购交易必经的步骤。尽职调查不仅能够帮助买方真正了解目标公司，在“知已知彼”的基础上做出是否交易的决策，而且是进行估值、设计交易结构、谈判合同条款，以及制定后续整合方案的基础。我和各国并购律师交流，相对于其它国家的买家而言，中国投资者对尽职调查的重视程度是不够的。比较普遍存在的情况是中国投资者对尽职调查尽量简化，或者仅仅走个程序，甚至完全省略的。殊不知，前边不该省的省了，后边埋下巨大的隐患。

　　四、关于交易结构

　　企业家们谈并购，通常最关心交易价格的高低。买方都希望并购价格尽量地低，实际上，最好的价格是应该是“物有所值”。在并购中，我们买的不仅是有形的资产，土地、厂房、设备，还有无形的商誉、员工和持续经营的业务等等。买方希望不受阻碍地顺利完成，而且交割后能够平稳地过度，并且产生协同效应，从而实现交易价值。这些并购的目标，并不只是估值或价格高低的问题。如何排除交易不利因素的干扰?避免交割后出现高管或客户流失、罢工、业务下滑等情况，甚至出现刚才讲到的索赔风险? 买方要实现对风险的控制，有两个重要的方面。 一是设计合适的交易结构，二是订立有利的合同条款。让我们首先讨论交易结构。

　　在设计交易结构时需要考虑交易有哪些利益相关方。一项并购交易，直接的当事方是买方和卖方。但是利益相关方的概念则广泛得多，可能会包括股东、管理层、员工、工会、客户、债权人，还有政府等等。这些利益相关方虽然不是交易的直接当事方或签约方，他们对交易也有程度不同的影响力，甚至能够决定交易是否成功。例如：出售公司资产或增发股份达到一定规模必须取得股东大会的批准;有的国家法律规定公司重组需要与工会协商，甚至取得工会的同意;标的公司的重大合同可能包括“控制权变更”的条款，这意味着交易必须事先取得合同相对方的同意，否则对方可以终止合同或加速贷款;而购买陷入财务困境的企业则要经过破产管理人和债权人的同意才能进行。因此，一项可行的交易结构需要考虑到不同利益相关方的诉求，并且实现各方利益的平衡，才能够成功实施。

　　采用什么样的交易方式，需要根据投资国所适用的当地的法律和规则，对实现交易的路径、各方风险和利益的分配进行评估和分析。例如：是采用资产交易还是股权交易的模式，这首先要根据尽职调查的结果，考虑标的公司存在的风险，以及不同交易模式对风险承担后果的不同影响。有些风险，例如税务和环保，可以通过资产剥离的方式进行隔离。同时还要考虑，不同交易模式的程序、对目标公司运营的影响，以及不同的税务后果。再比如，收购股权时，最好收购100%、控股权还是小股?这当然取决于交易的战略意图，是希望取得对目标公司的控制权，实现财务并表，还是仅仅获得财务收益。在做出决定时还要考虑现有股东的意图、他们对公司的价值，以及对公司治理结构的安排。在很多情况下，让现有股东减持后仍保留在公司可能比全部退出更有利，因为现有股东了解公司运营，特别是在中国企业不了解当地市场的情况下，可以在保持公司稳定方面提供支持。

　　以上这些交易结构的考虑因素听起来比较抽象，所以下面介绍一个案例来说明一个好的交易结构对交易成功的重要性。

　　2012年潍柴动力收购德国凯傲集团股份，这个交易是中国企业在德国迄今最大的直接投资。潍柴动力是A+H股上市公司，旗下有商用车、工程机械、动力总成等业务板块。凯傲公司是全球排名第二、欧洲第一的叉车企业。凯傲的股东是高盛和KKR两家私募基金，他们在2006年通过杠杆收购从林德家族手里收购了凯傲集团。大家知道，私募基金投资的目的是把公司上市，然后实现退出。但是由于杠杆收购凯傲有很高的负债率，进入资本市场很困难。因此，高盛和KKR希望通过出售公司资产，降低负债率，然后上市。他们计划出售液压业务，因为液压系统是叉车的一个核心零部件，它还能应用在工程机械、矿用机械，有很广的应用领域。

　　而潍柴一直在寻找新的业务增长点。潍柴旗下有工程机械板块，通过这个业务板块了解到中国市场缺乏高端液压系统的技术，主要靠从德国和日本进口。因此，潍柴认为液压是一个很好的投资领域，可以和潍柴的动力总成配套卖给工程机械客户。

　　双方都有交易的意向，因此进行了初步接触。但高盛打算通过全球招标的方式寻找买家，通过这种方式取得最好的价格。但作为买家，潍柴当然不想采用招标的方式，多个买家竞争无疑会降低谈判和议价能力。所以，潍柴提出一个交易结构，并且要求在此基础上和潍柴进行排他谈判。高盛和KKR经过考虑，最终同意放弃全球招标，并且给予潍柴三个月的排他谈判期。最后，双方在三个月内签署了框架合同，并最终完成交割。

　　是什么样的交易结构让高盛和KKR这样世界一流的私募基金同意放弃排他谈判呢?这个交易结构分为两层：首先潍柴对凯傲集团增资，取得25%的股份;同时凯傲集团把液压业务剥离出来，把70%的股份卖给潍柴。这样就形成了交叉持股，潍柴是凯傲集团的股份，而凯傲持有液压公司的股份。

　　这个结构最终成为交易成功的关键，主要是因为考虑到交易的各个利益相关方，从而得到他们的一致支持，使得交易在短短六个月的时间内完成了尽职调查、谈判、签约、资产剥离和交割等一系列复杂的工作。

　　首先，对股东来说，这个交易结构使得凯傲集团得到的现金最大化，因此凯傲不仅通过出售液压业务，还通过增资扩股的方式得到资金，有效降低了公司的负债率。另外，公司引进一个来自新兴市场的战略投资者，对其未来上市而言，也是利好消息。

　　对凯傲公司和管理层来说，他们不仅关注公司上市，更加关注公司未来的持续经营能力。由于液压系统是叉车的核心零部件，是公司产品竞争力，所以他们关注如何能保证长期稳定的液压系统的供应。由于潍柴提议的交叉持投安排，使得双方在供货合同的保障之外还存在股权关系，凯傲集团可能通过股权关系保持对液压公司的影响力，所以立即得到凯傲集团的支持。

　　对于液压公司和员工来说，本来他们有很大的顾虑，液压业务一直是凯傲集团的一部分， 50%的产品是供给集团，在出售之后能否独立运营?员工就业是否有保障? 而目前的交易结构解决了这些方面的顾虑。在德国进行这样的资产剥离交易需要与工会沟通，并且给员工一个自主选择的机会。在向员工介绍了交易结构以及未来的业务计划之后，得到员工的一致支持。

　　除了上述利益相关方之外，凯傲集团还有一个液压的战略合作伙伴，是一家全球知名的美国公司，双方签有战略合作协议，并且美国公司拥有液压业务的优先购买权，即在同等条件下，他们可以优先购买。这家美国公司本来十分强烈地表示要行使优先权。但由于潍柴的交易方案得到股东及公司的一致支持 ，如果美国公司强制行使他的优先权，就变为恶意收购，得到管理层和员工的抵制，最终美国公司不得不放弃。

　　由于交易结构使得集团、股东、管理层、液压业务通过股权纽带，有共同的利益，从而最终交易获得成功，而且这种共同利益纽带在交易完成后的后续运营中也将继续发挥积极的作用。在潍柴入股后，今年6月份，凯傲在法兰克福交易所成功上市。

　　交易结构设计是一个复杂的问题，交易的战略目的不同，目标公司的性质和情况不同，各国法律监管要求也不同。在这里，我想说明的是结构方案设计对交易成功和风险防范的重要性，就象一个工程才能有稳固的基础。

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