【研究】问题楼盘破产重整的商业思维与商业安排

问题楼盘破产重整的商业思维与商业安排

2021年下半年至今，多家知名房地产企业陆续出现了违约情况，从逾期交房到商票拒付，地产市场被严重冲击，特别是近期河南本土知名房企名门地产被申请破产，更是挑动了相关各方的神经，虽然从披露被申请破产到申请人撤回破产清算申请仅隔一天，但该事件也让更多的群体关注问题楼盘和困境房企。

房地产行业属于资金密集行业，项目通常体量较大，前期拿地、开发需要支付大量资金，但需通过销售才能回笼资金。因此，房地产开发全周期需要合理安排好资金的筹集、使用，不然容易造成资金断链。此外，房地产是典型的高杠杆行业，自有投资较少，主要通过融资完成项目开发，在此前房地产行业遇到行业政策以及信贷政策调整的情况下，部分房地产企业资金调配出现问题，并且会迅速蔓延至项目，影响项目的开发、交付。

通过破产重整对问题楼盘进行处置，是各地政府重要的处置方式，在破产程序中能够公平保障各方权益，特别是破产重整程序中能够有效保障楼盘复建。

一、法律框架内的重要商业思维

（一）重整投资

1.股权型投资

在房企重整程序中，管理人会发布招募意向投资人的公告，投资人可以通过应征方式参与房企的重整投资，以受让债务人股权或增资入股方式成为债务人的股东，以股东身份参与重整程序，属于典型的股权型投资者。

在重整程序中，会涉及到重整投资人进入的方式和出资人权益调整方案，特别是重整计划草案在普通债权不能全额清偿情况下应当包含出资人权益调整方案。股权型重整投资者以债权人会议通过的出资条件获得房企股权，依法享有作为股东的资产收益、参与重大决策和选定经营层的权利，在房企经营主体不变情况下续建销售，最终实现各方权益的最大化。

重整投资者所制作的《重整投资/经营方案（草案）》为重整计划草案的一部分，其中包含了重整投资的资金安排，复建方案以及后续的销售等各环节，需经过债权人会议分组表决通过后，报请人民法院审查裁定批准后才可生效。对于重整投资人来说，在《重整投资/经营方案（草案）》的起草时，应当结合债务人的实际情况，着重提高债务人的运营价值，确保经营方案具有可行性。

需要注意，重整投资人的投资行为具有不可撤销性，且不具有保底承诺。重整投资人会面临市场风险，成为债务人股东后，基于债务人前期破产债务、楼盘负面口碑和市场波动的影响，债务人是否能够实现经营方案中的盈利目标具有不确定性。

参与重整投资的经济考量主要是项目盘活后能够带来投资收益，但由于问题楼盘本身已经存在较多风险，因此在进行投资时一定要进行深入尽调，对企业的资产债务进行摸底，重点关注债务人破产的真实原因、债务规模并对后续投入、可售货值及销售回款周期进行测算，做好资金安排，避免二次烂尾。

2.共益债投资

共益债投资属于债权型投资的一种，即投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目。房企业重整中，债务人获得共益债投资后将烂尾楼盘续建完工，实现销售回款变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人。

在破产重整程序中，投资人为债务人继续营业而向债务人提供的借款属于共益债务。共益债务是法院受理破产申请之后产生的债务，且是为了全体债权人的共同利益而产生的负债。投资人基于共益债务清偿顺序的优先性参与破产重整程序。共益债投资人参与破产重整程序主动性强，介入时间相对灵活，主要取决于债务人是否有借款需求以及投资人是否与管理人就出借主要条款达成一致，招募程序相对股权型投资人更简便。但需要关注，共益债投资人仅为资金投入并不参与债务人日常经营管理，无法实质性参与破产重整过程中的决策，对债务人的经营风险评估滞后。

3.股债同投

房企重整中，由于项目涉及因素多，具有一定复杂性，投资方式需要多元化，经常会出现复合角色的投资人。特别是亟需快速启动复建，需以共益债投资人先行介入，以便续建资金能够快速到位，重整投资招募公告发布后以受让股权方式介入，从而形成重整投资人+共益债复合型投资人。此类复合型投资人适合专业困境资产投资机构参与，可以全程参与地产项目重整程序，对经营方案、续建投入方案、债权受偿方案、出资人权益调整方案均可深度参与，实现投资收益最大化。

同时，还有通过收购债权+共益债的方式或者共益债+总包施工单位的方式进行投资，总之，结果导向、问题导向，只要能够解决资金、施工、债务清偿等问题就可以通过与管理人、债权人等不同主体的协商确定投资盘活路径。

（二）关于楼盘复建开发的商业考量

基于房企的特殊性，在房企重整投资中，资金的投入十分重要，但需要考虑资金成本以及地产开发的市场化运作方式。由于问题楼盘已经存在高负债，一味资金投入可能会造成可售房源的单价下调空间不足，回款速度降低等情况。因此，需要考虑以下几个方面。

1.复建完工的资金投入总量

通过造价机构制作后续复建工程的概预算，了解复建的成本范围，有利于投资人对复建工程造价有较为清晰的认知，作为后续资金安排的重要依据。

2.前置清偿的债权金额

重整计划中需要考虑优先债权的清偿问题，如果债务人没有资金清偿该部分债权，则可能需要投资人提供偿债资金，涉及不交房的商品房消费者债权、抵押债权和工程款债权等，因此，具有优先权的债权的清偿方案也需要提前明确，以便做好资金安排。

3.可售条件下的回款资金流测算

地产开发的资金投放节奏十分重要，尽量降低资金成本，需要充分考虑可售房源的回款资金流问题，那么需要解决可售房源的数量、施工进度、达到可售条件的复建投入等等问题，需要统筹考量。

4.可售房源的定价区间

可售房源的销售情况关系到债权人清偿比例和投资人的投资收益，不同的主体利益诉求各不相同，共益债的投资人为了保障收益，可能会主张较低的价格；而债权人则期望能够获得更高的清偿率，可能主张定价不能偏离市场价。

二、法律路径的商业创新

在房企重整中，一般会涉及各类复杂问题以及不同主体之间的权利交织，因而处置问题楼盘需要法律思维加商业思维，不能拘泥于法律，更不能只关注商业利益。通过与政府专班、抵押权人、出资人、债权人代表等各方的沟通，定制方案，即所谓一楼一策。

在面临房企的复杂资产情况时，可以通过处置闲置地块获得资金，也可以通过调整股东方式招募投资人，通过投资人后续投入盘活项目，也可以通过引入共益债获得复建资金，这些都是获取项目复建资金的路径。

对于债务清偿，可以通过清偿率的测算、调整，根据资产情况对普通债权进行部分清偿，或者通过实物清偿代替现金清偿，通过债转股的方式解决大债权人的清偿问题。不论是何种清偿方式，重整的清偿率必须要高于清算清偿率，否则重整就失去了意义。

三、具体问题的解决

1.共益债的超级优先权设立

实务中有观点认为可以将共益债清偿顺位通过协议约定并经法院及债权人会议确认成为“超级优先权”，将共益债务清偿顺位优先于法定的优先债权，在破产法解释三出台之前似乎还可以探索，但解释三第二条有了明确规定，解释二第三条也规定：“对债务人的特定财产在担保物权消灭或者实现担保物权后的剩余部分，在破产程序中可用以清偿破产费用、共益债务和其他破产债权。”，因此通过协议约定及法院确认，乃至债权人会议通过所确立的共益债超级优先权存在法律风险。

2.房企重整中共益债的清偿

共益债清偿涉及到优先债权锁定、楼盘预计可售货值及销售前景、运作周期等因素。共益债清偿顺位应劣后于优先债权和破产费用，这是法定的优先顺序，并不是实际的清偿顺序。根据破产法规定，共益债务是可以随时清偿的，而在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。据此，在重整计划草案通过之前，包括各类优先债权在内的债权是不能提前清偿的，必须等到包含债权受偿方案的重整计划草案通过后才能受偿，而共益债务和破产费用可以随时清偿，那如果在重整计划通过之前随时清偿的破产费用和共益债务超过了优先债权的金额时如何处理？在实务中取得可作为价值边界参考的项目资产评估报告也需要较长时间，完全不受限随时清偿共益债务又与破产法司法解释规定的权利优先顺序不符，共益债投资人在签订投资协议时除了设定担保条款、超级优先权约定之外，还应特别设置随时清偿的具体条件和方式，从操作细则上保证投资本息的退出安全。

3.购房者优先债权的清偿顺序

根据《建工合同解释（一）》第36条之规定可知，在问题楼盘的破产程序中，建设工程的承包人对工程款享有的优先受偿权优先于担保债权和其他债权，而购房者的权利优先于承包人的建设工程价款优先受偿权，那么运用日常法律逻辑推理，可得知，购房者享有的优先权也应当优先于的担保债权以及普通债权，这也在很大程度上体现了我国法律特别保护购房者的合法权益。