纵论债转股（一）| 在把企业推上债转股“手术台”前，我们确实要先理清一些基本“医理”
作者：李庚南 时间：2016-11-08 阅读次数：1297 次 来自：搜狐财经
最近在银行圈，债转股成了热门词。
10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这意味着债转股作为降杠杆的工具之一进入了实际操作阶段，也标志着时隔多年，债转股正式重启。
债转股究竟咋回事？对银行会带来哪些影响？从今天开始，我们将推出一组专家文章，与您一起纵论债转股。
历史总是在惊人相似中演绎前行。当债转股身披“市场化”光环17年后重回资本市场的时候，注定会引发市场的无限遐想，同时也激溅起困惑的涟漪。
细研国务院日前出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称《意见》，下同），不难发现，无论是债转股市场参与主体，还是转股企业条件与范围，抑或转股债权质量类型等，某种程度上都是对原有的政策性债转股体系的突破，市场的困惑也因此而生。
既然债转股贴上了“市场化”标签，就必须遵循市场化的逻辑，——这恰是解析各种困惑、洞悉各市场主体行为的钥匙。
那么，市场化债转股的逻辑是什么？经济学家张维迎认为，市场逻辑就是既“利己”又“利他”，实际上说的就是一种利弊权衡下的合作。说白了，就是需要遵循两条法则：一是以利益权衡为核心的风险-收益的平衡机制。这是个体决策的基础和依据。在债转股问题上，也是影响市场各方参与债转股积极性的关键所在。二是以利益协调为纽带的供给与需求的均衡。既然是按市场原则操作，那么债转股也有个供给与需求问题。唯有供给与需求实现对接，债转股才具有实现的基础。
从市场逻辑出发，债转股能否顺利实施，关键取决与债转股各市场参与主体基于风险-收益的理性决策及由此达成的供需平衡。
首先，作为债权人的银行愿不愿意转让所拥有的债权，取决于其对风险与收益的权衡。这是实施债转股的前提和出发点，也恰是此番债转股中面临的一个难题，即如何调动债权银行的积极性问题！
一般地，债权人的财务状况，尤其是流动性约束程度，将会对其债转股供给意愿产生直接影响；而债权人对于不同资产收益与风险偏好，以及对债务企业发展前景的预期高低，也是影响债转股供给的重要因素。流动性紧张、风险偏好强的债权人，债转股的供给意愿相对要强；反之则要弱些。
具体又依债转股的情形而异。理论上，债转股实际上包括两种情形：一是被动式的债转股。即债务人无力偿还到期债务，不得不用股权来偿还债务。一种是主动式债转股。即债务人本身是有债务偿还能力的，但债权人看好企业未来发展前景，经过评估权衡后，自愿将债务转为股权。
以往的债转股多属于前一种情况，即转股债权属于且必须是不良资产，这也是政策性债转股下的明确要求。银行除非万不得已，一般并不太愿意将贷款转让给资产管理公司处置，毕竟转让债权不仅要承受较大折扣的损失，而且意味着风险损失的兑现。而此次《意见》突破了政策性债转股的框架，明确“转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定”，显然已把转股债权范围拓宽到了正常、关注类贷款。
从《意见》所框定的债转股对象范围看，市场化债转股企业应为“发展前景较好，......用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录”，同时提出了“面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”等“三个鼓励”。
那么，问题来了：从供给端看，满足上述条件的企业显然应是银行的优质企业，对应的贷款多为正常贷款或关注类。在当前“资产荒”情况下，这一块资产显然仍为银行眼中的优质资产。将这块资产拿出来，显然非银行所愿。
尽管这些企业面临一些暂时困难，但还远没到需要推上债转股“手术台”的地步。而且，现行的相关制度安排对这类企业均有一系列扶持救助的机制，如《中国银监会办公厅关于 2016年进一步提升银行业服务实体经济质效工作的意见》明确要求，对于暂时资金紧张、但仍有市场前景的困难企业，在做好贷款风险分类的基础上，适当采用调整贷款期限、还款方式、担保方式，开展应收账款质押融资等方式，稳定预期和稳定支持。
银行真正愿意拿出来债转股的资产恰是那些扭亏无望、已失去生存发展前景的企业。从债权人的角度看，无论是诉讼或企业破产，这块资产价值损失殆尽。但如能通过债转股形式，以时间换空间，“死马当活马医”，说不定还多少能挽回些损失，甚至实现收益。而这恰是《意见》所明确禁止的。尽管什么是“僵尸企业”，到目前为止并无清晰界定；即使按当下比较趋同的“连续亏损三年”，也并无实践基础，在实践中也难保不出现“弹性”操作。建行操刀的锡业股份债转股案例就是典型的例证。
其次，债转股需求方(企业)的需求意愿如何，取决于短期内负债率下降所带来的收益与未来必须付出的股息等成本的权衡。但现实中，这却成了一个多余的问题，但凡企业对债转股无不一往情深。
理论上，债转股是一种将“债务资本化”的选择。公司财务理论告诉我们，股东资本成本=债务收益率或债务成本+股权风险溢价。显然，债务融资要比股本融资便宜。因此，理性的企业其融资决策的等级顺序应该是：首先使用自有资金来源；如确需外部筹资，则首选采举债方式，除非由此导致的财务杠杆比率威胁到财务安全，股本筹资往往是最后一招。
因此，从需求端看，符合《意见》转股条件的企业其实未必有实施债转股的需求和动力。尽管这些企业面临财务上的短暂困难，但实际上仍是银行的优质客户，融资并不会有太大困难；而一旦实施债转股，从理论上要付出较银行间接融资更高的成本。这显然也非企业所愿。
但现实情况却并非如此。在融资领域，企业往往更喜欢股权形式。尽管按照市场本身的规则，股权融资应该是较债权融资更“贵”的一种融资方式。尽管市场间企业关于融资贵的呼声不绝于而，但在上市的路上企业依旧前赴后继，如“飞蛾赴火”。是企业不理性吗？实质是市场本身被扭曲了：原本“贵”的融资方式在这里变成了低成本甚至无本的买卖；更关键的是，社会上已形成的一种思维误区，即债转股等于企业赖账，这甚至也成为企业本身存在的“潜意识”。
其实，不只是企业将股权融资特别是上市融资视为最廉价的融资方式，政府部门乃至理论界也在不断灌输这样一种观念。譬如把降低企业杠杆率等同于降低企业融资成本，这原本是一种悖论，一种被扭曲的资本市场观，却在实践中被反复添加注脚。市场的逻辑在这里变了没逻辑。
但是，遵循市场法则，矫正债权与股权融资理念上的偏差，是市场稳健持续发展迟早需要迈出的一步。而市场化债转股理当顺应上述要求，并在债转股价格及相关条件（如市场退出安排）方面得到体现。
必须清醒的是，如果债转股需求端的企业，不是理性地权衡相关影响因素，做出是否债转股的决策；而是一开始就“心怀鬼胎”，一哄而上，抢“免费午餐”，那么，债转股将会衍生出另一种较之高杠杆率更大的“危险”！
再次，债转股实施方持股的意愿如何？这取决于实施方为债转股所付出的资金成本与未来可能获取的股息回报的比较，以及市场化退出的机制安排。
延续第一个问题，果真要调动债权银行的积极性，解决债权银行持股问题又是一个关键。如此，势必意味着债转股主体的分化。
按照《意见》，“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现”，显然已明确银行不能直接持股。如果银行只能将这类债权转让给资产管理公司等债转股实施机构，则势必兑现实际损失。所谓的债转股无非是在为他人做嫁妆！这显然非债权银行所能接受。
但《意见》同时又为债权银行打开了一扇门，“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”“鼓励银行向非本行所属机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股”。如果确如《指导意见》所规定条件范围内的企业，或所鼓励转股的对象，确属前景好、潜力大的企业，确能给银行带来较之债权更高回报的企业，银行当然愿意转股。
那么，问题来了：既然有上述渠道，银行何必再麻烦AMC呢？其结果是，面向《意见》中所锚定的企业，银行基本都会通过自身的渠道实施债转股。进而也激励更多的银行机构设立符合规定的新机构开展市场化债转股。在推动混业经营深化的同时，也促使债转股市场的分化：基于不良债权的债转股市场依旧是以四大资产管理公司为代表的AMC的空间，而基于优质客户的债转股以及投贷联动则逐渐为银行所盘踞。
必须清楚的是，债转股不是简单地将负债表上的债务转变为企业的股权，以达到降低企业杠杆率要求；而是要在帮助企业缓解短期困难的同时，通过约定股息回报等条件给企业施加应有的压力，督促其努力改善经营管理，提高盈利能力。唯有债权人真正拥有股东的权利，参与企业决策，影响企业的经营方向，促进企业法人治理结构的完善和管理水平的提升，帮助企业强生健体、降本增效，这才是我们所要的债转股。而这一切，还取决于政府能否真正管住自己的手，取决于企业能否真正遵守契约精神。
作者：李庚南 新浪财经金融e观察专栏作家
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