认定管理人尽到适当性义务与信义义务的标准

认定管理人尽到适当性义务与信义义务的标准

文/广东省深圳市中级人民法院 

刘一瑶（一审承办人）

【裁判要旨】

合格投资者通过管理人定向投资购买新三板股票，后该股票被上市公司收购，如果管理人已尽适当性义务和信义义务，即使收购被撤销，投资者也应本着“买者自负”义务，承担投资风险，无权要求管理人返还投资款及损失。

【案号】

一审：（2021）粤0391民初2329号

二审：（2022）粤03民终5319号

【案情】

原告：陈某。

被告：深圳前海昆桐资产管理有限公司（以下简称昆桐公司）。

2015年12月1日，被告昆桐公司与原告陈某签订基金合同，约定原告陈某认购被告昆桐公司募集和管理的昆桐新三板定增1号私募证券投资基金，认购金额为300万元。基金存续期限为1.5+0.5年（后于2017年7月31日，原被告之间签订补充协议延长至5年），基金管理人可决定提前终止本基金。本基金到期前，若本基金所持有的股票出现停牌等无法变现的情况，管理人有权将本基金期限延长至本基金所持股票全部变现完成日止。本基金初始销售期间自基金发售日起原则上不超过1个月，募集期结束后，基金份额持有人人数不超过200人，初始资产不低于1000万元。基金的投资范围为：在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的股票（包括新三板定增）、国内依法发行上市的股票等法律法规和中国证监会允许基金投资的其他金融工具。同日原告陈某向中信建投证券股份有限公司转账301.5万元，该公司出具客户入账资金确认函，确认认购份额300万元，认购费1.5万元。

2015年12月8日，大象广告公司向包括昆桐新三板定增1号私募证券投资基金在内的5名认购对象定向发行股票410万股，发行价格为17.00元/股，共募集资金6970万元。之后，大象广告公司又进行了两次非公开发行股票。大象广告公司股票于2017年7月10日开市起暂停转让，昆桐新三板定增1号私募证券投资基金在大象广告公司暂停转让时持有大象广告公司56万股，持股占比0.4308%。

天山生物公司通过董事会及股东大会确认其与原告的资产方案。2018年1月22日，中国证券监督管理委员会出具关于核准天山生物公司向原告陈某等发行股份购买资产并募集配套资金的批复。通过两次交割过户，天山生物公司持有大象广告公司96.2131％的股权。

昆桐新三板定增1号私募证券投资基金在天山生物公司收购大象广告股权的收购交易中选择股份对价支付方式，天山生物公司向昆桐新三板定增1号私募证券投资基金发行了684016股天山生物股票作为收购昆桐新三板定增1号私募证券投资基金所持大象广告股权的对价，按照发行价计算，交易对价金额为10622769.23元。昆桐新三板定增1号私募证券投资基金作为持有大象广告公司极少股份的财务投资人，并未向大象广告公司委派或推荐过公司管理人员，亦未参与过公司经营。

2019年10月28日，新疆天山畜牧生物工程股份有限公司以包括本案被告昆桐公司在内的33名被告未向该公司披露和财务造假等情况，致使新疆公司作出错误的购买意思表示为由，向新疆维吾尔自治区昌吉县人民法院起诉，请求撤销购买协议。

2021年2月5日原告陈某向法院起诉，要求解除其与昆桐公司的合同及补充协议，并要求资产管理公司赔偿其损失301.5万元及利息。

【审判】

深圳前海合作区法院经审理认为：本案为基于私募证券投资基金发生的委托理财合同纠纷。鉴于双方均认可基金合同，合同内容亦不违反法律行政法规，故基金合同应属合法有效。依法成立的合同对当事人具有法律约束力，双方均应遵照履行。原告陈某主张被告昆桐公司未全面履行基金合同的约定导致原告方受到损失，并主张被告昆桐公司存在以下过错：1.擅自变更投资范围；2.未尽勤勉尽责义务；3.未履行信息披露义务；4.未对案涉基金进行风险评估；5.未针对案涉基金向投资者进行说明；6.虚假宣传；7.未设置投资者冷静期。

本案的争议焦点为：被告昆桐公司是否履行适当性义务、是否遵循信义义务以及在此基础上是否应当对原告陈某的损失担责。

原告陈某签署了风险揭示书、合格投资者承诺书、投资者告知书、个人基金投资者风险承受能力调查问卷等一系列适当性文件，上述文件中已对投资案涉基金的风险收益特征、各项风险进行了充分的披露和说明。同时，案涉基金约定的基金投资范围为：“在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的股票（包括新三板定增）”，故案涉基金可以参与新三板公司的定向增发股份的融资活动。因此，案涉基金于2015年12月参与新三板公司大象广告的非公开定向发行股票，认购大象广告公司新增股份也符合基金合同约定的投资范围，不存在虚假宣传事实。被告昆桐公司基于对交易对手方的上市公司所聘请的专业会计师事务所、律师事务所出具的审计报告、法律意见书的合理信赖作出信用背书，并无明显不当。另外，虽然管理人有选择合适投资标的义务，但投资标的本身亦存在风险，不能将此等第三方原因造成的投资标的风险苛责于管理人。原告陈某作为合格投资者，管理人已经尽到适当性义务和信义义务时，应当做到“买者自负”，承担相应投资风险。一审法院遂驳回原告的诉讼请求。

一审宣判后，原告不服，提起上诉。广东省深圳市中级人民法院经审理作出二审判决：驳回上诉，维持原判。

【评析】

虽然2009年《全国法院民商事审判工作会议纪要》中已对适当性义务和信义义务有所涉及，但并无明确标准，尤其对合格投资者和管理人确立“卖者尽责、买者自负”原则是实务中的难点，本篇判决从各方面详尽论述了管理人对于合格投资者的适当性义务和信义义务的标准，为解决现实困难提供了判断标准和选择路径。

一、关于适当性义务

适当性义务，是指卖方机构在向适格投资者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为适格投资者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的适格投资者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是确保适格投资者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。本案中，原告陈某主张的诸如被告昆桐公司未履行信息披露义务；未对案涉基金进行风险评估；未就案涉基金向投资者进行说明；虚假宣传；未设置投资者冷静期，均包含在适当性义务的内涵中。

本案中，被告通过一系列原告签署的文件对投资案涉基金的风险收益特征、各项风险进行了充分的披露和说明。同时，案涉基金约定的基金投资范围为：“在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的股票（包括新三板定增）”，故案涉基金可以参与新三板公司的定向增发股份的融资活动。因此，案涉基金也符合基金合同约定的投资范围，不存在虚假宣传事实。另外，原告陈某除了通过被告昆桐公司披露，也可以通过全国中小企业股份转让系统进行查询，故通过公开的信息披露和被告昆桐公司对原告陈某的告知，原告陈某完全可以对认购的案涉基金从事新三板公司股票定增，以及最终参与对新三板公司大象广告的定增进行了解，不存在信息披露障碍。

二、关于信义义务

第一个问题是被告昆桐公司是否改变投资范围问题。基金合同约定的投资范围为：“在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的股票（包括新三板定增）”，主要筛选标准包括公司股票具有较好的流动性。根据购买协议可知，天山生物公司对新三板公司大象广告的股权并购，实际上是天山生物公司向大象广告公司原股东非公开发行新股以及支付部分现金，采取股票对价结合现金对价支付的方式收购大象广告公司原股东所持有的大象广告股权。接受股票对价支付方式的大象广告公司原股东，将原持有的新三板公司股票换股成为上市公司股票。具体到案涉基金，从购买协议的约定来看，天山生物公司需要向案涉基金定向增发684016股股票，对案涉基金而言，其最终持有的对象将由新三板公司大象广告的股票变更为上市公司天山生物公司股票，本质上仍属于证券投资，并未超出基金合同第十二章第（三）条投资范围所称的“国内依法上市的股票”。同时，考虑到新三板交易活跃程度要明显低于证券二级市场，故通常对投资者而言，案涉基金由持有新三板公司股票换股变成持有上市公司股票，也更有利于股票的价格发现、增值以及流动性提高，更有利于实现投资增值以及未来交易退出。因此，案涉基金参与新三板公司股票定增，然后再参与上市公司对新三板公司的换股交易，不仅符合案涉基金的投资范围，而且有助于加强案涉基金投资增值以及流动性，这从侧面也说明基金管理人在基金投资上的积极有效作为，并且原告陈某在微信中也对该投资方向予以认可，未提出过异议。根据双方基金合同的约定，无论是被告昆桐公司认购新三板公司股票的初始投资行为，还是后来通过并购换股持有上市公司股份，均未超过合同约定的投资范围。

第二个问题，被告昆桐公司在天山生物公司并购大象广告公司的过程中，是否违反信义义务，未披露风险、错误担保导致并购面临被撤销，致使原告陈某受到损失，也是本案关键之处。

首先，包括被告昆桐公司（代表案涉基金）在内的小股东在天山生物公司并购大象广告公司交易文件中对大象广告公司资产状况和财务数据的陈述与保证，有别于法律意义上的担保，属于为促成交易而对并购标的公司财务状况作出的信用背书，并非民法典意义上的债务担保。同时，原告陈某亦认可案涉基金持股比例极低，作为大象广告公司的普通小股东，属于财务投资人，并不参与公司日常的经营管理，也没有向公司委派或推荐高管以及工作人员，故被告昆桐公司既没有公司管理控制权，也没有对该公司的经营决策权，在无法获知公司真实情况且在上市公司并购发生时亦无异常财务现象预警情况下，在上市公司提供的格式合同上签字，只能表明其作为小股东对公司的信任和对被收购事宜的支持，并非主观上明知或应当知道公司真实财务状况而隐瞒或虚假陈述的故意或过错。进一步而言，上市公司作为交易买家，在聘请了专业审计机构、评估机构、法律顾问深度参与公司尽职调查过程中亦未发现异常，最终也系通过公安机关的刑事侦查程序才发现犯罪线索，且从最终线索内容看相关犯罪行为采取了大量隐蔽手段。从公安机关认定的犯罪事实和涉及的犯罪主体看，也根本不涉及被告昆桐公司任何参与或知情的行为。因此，被告昆桐公司在天山生物公司并购大象广告公司交易中并不存在知晓或隐瞒大象广告公司真实经营、财务状况的客观事实，更不存在进行欺诈的主观故意，且亦无证据显示被告昆桐公司参与了与天山生物公司的缔约磋商过程，知晓大象广告公司实控人与天山生物公司洽谈的细节，相反被告昆桐公司系作为大象广告公司小股东被动接受实控人与天山生物公司的磋商结果，故在过错认定和责任承担上应区别处理，不能等同视之。

其次，关于原告陈某提出被告昆桐公司未披露被收购的风险，是否违反信义义务的问题。信义义务的产生是由于基金合同的管理人与投资者双方知识、信息与谈判能力的不对称性决定了委托人对受信人的信赖与相对受信人的弱势地位——委托人承担了受信行为的风险，由此产生了法律干预的必要。但任何权利义务都有边界，本案中投资者信任管理人应当是选择投资目标，该目标是否能获得当期投资和回报，无法完全由基金管理人所控制，至于控制风险，必须考量风险是否是管理人能够获知或者可以控制的。对作为相关交易基础的资产状况、运营情况和财务数据真实性负责的应当是大象广告公司，而非仅持有大象广告公司极少股份的小股东，被告昆桐公司基于对交易对手方的上市公司所聘请的专业会计师事务所、律师事务所出具的审计报告、法律意见书的合理信赖作出信用背书，并无明显不当。另外，虽然管理人有选择合适投资标的义务，但投资标的本身亦存在风险，不能将此等第三方原因造成的投资标的风险苛责于管理人。

再次，天山生物公司作为一家上市公司，有其独立、完整、专业的风险识别能力，在具备专业的风控部门和法务部门的情况下，不应当也不可能在并购新三板公司前不进行任何调查和评估，而仅仅依据一个持有0.4308%股份的股东对该公司的文字性保证就进行股权并购，故原告陈某以交易面临被撤销的风险系由于被告昆桐公司不当担保所致，依据不足。

又次，本案是基金合同纠纷，涉及的是基金投资人与基金管理人之间围绕着案涉基金所形成的委托理财合同关系。而案涉基金与天山生物公司之间的股权转让纠纷，则属于两者之间围绕大象广告公司股权转让交易所形成的股权转让合同关系。上述两个合同涉及不同的主体、事实、合同权利义务，法律关系性质也不同，暂且不论没有证据证明法院已撤销案涉基金与天山生物公司之间的股权转让交易，即便假设案涉基金与天山生物公司之间的股权转让被撤销，也并不等同于案涉基金管理人在基金合同项下就存在根本违约行为，这仍需要结合上述事实和案涉基金合同项下的权利义务予以查明，并不影响本案独立审理和认定。

最后，对于风险的承担问题。一个成熟的资本市场的本质就是机遇与风险并存，能够承受风险是获得巨大利润的前提。信义义务作为一种强制性工具，可能对行业产生重大规制效应，但是对于受信人过于苛刻，过高地抬高职业门槛，最后可能会导致没有专业群体愿意成为受信人，形成劣币驱逐良币的负面效应，故通过受信规则进行风险和损失再分配，并不能实现社会效率最优，最终对投资者利益也并没有形成良好的保护。在原告陈某作为合格投资者、被告昆桐公司尽到了适当性义务和信义义务的情况下，即使大象广告公司财务出现虚假问题，天山生物公司通过诉讼撤销了并购，都不影响原、被告之间私募基金合同的约定，亦不应当违反“买者自负”的原则。（案例刊登于《人民司法》2023年第2期）