冯剑云：《房地产破产重整投资的机遇和挑战》

2023年12月3日，2023年度【无破大会】在京顺利举办，本届大会由【破易云】与【法度研究院】联合主办，大会主题为“破·焕新经济发展，立重塑经济价值”。来自全国各地的专家学者、业内精英、投资人、企业家等数百位嘉宾围绕这一主题展开了深入研讨。

为了更好地传递大会精彩内容，【破易云】将持续推送嘉宾的精彩发言。今天，我们为您呈现的是元禾辰坤特殊机会投资平台璟源投资CEO、博思恩资本董事长冯剑云在会上的主题演讲。

《房地产破产重整投资的机遇和挑战》

——冯剑云

尊敬的各位领导、主办方还有在座的各位嘉宾，大家好！

首先非常荣幸的邀请做这个演讲。前两天我们说房地产、企业可能是个大头，所以我们今天就来讲讲房地产吧。

今天的主题是讲房地产的机遇和挑战。我早期在欧美的时候，经历过不良资产的周期，包括在2000年初的美国的互联网的泡沫以及2008年的时候美国的金融危机，所以在境外的时候是经历过这一些所谓的顺逆周期的投资策略。

但是中国很多人其实大部分都是享受了过去20年比较单边上扬周期，那在单边上扬的周期里面呢，不管你买什么，买地也好，买房也好，买什么也好，其实你都在享受单边上扬的成果。

我们说中国的大妈投资回报率可能是高于巴菲特的，为什么？因为都去买房子去了，也不会做那种比较复杂的金融机构投资。所以其实整个在左侧交易单边上扬市场里面，大家都做的比较顺，因为你买的东西都在升值，每个人都在升值，你只是赚多赚少而已。

现在我们面临一个非常复杂的向下行的周期里面，你不知道底在哪里，所以大家就会比较迷茫。

现在的宏观环境发生了比较巨大的几个变化，简单说一下几个变化。

第一个就是中美利率的倒挂。在过去20年美国的利率都是比较低的环境中，可能1%、2%所以很多境外的机构在境外借1%、2%的钱在中国做投资，一个是人民币升值。

中国的资产跟股票升值，所以享受了中国很多资本带来成果，但现在周期发生逆转了。你在美国，现在存款的利率已经是5%点几了，你借五点几的成本到中国的投资，每年还有3%-4%的人民币贬值，如果你在中国达不到10%的回报率，可能你是很难做好投资的。

所以就算是没有中美贸易战，我觉得全球资本外流中国的时代也可能一去不复返了，现在因为中国的投资回报率比较差。

第二就是中国整体的经济形势有很多的结构性的问题，不是短期的扩展，包括政府的杠杆、企业的杠杆、老百姓的杠杆。

很早以前借2%的利息去炒房子，只要摇中来就能倒挂，就能赚很多钱，现在你没有明显的绝对的回报率的项目。所以其实现在很多人都在降低你的负债率，就在还你的钱而不是在借钱，因为借钱没有绝对回报率。

所以现在中国整体的中经济结构的周期，包括中美贸易脱钩、包括一些国际环境导致中国现在很多投资机构其实是比较难的。

最重要的一个变化是现在整体流动性变得比较差，不管是在一级市场股票还是其他的，因为你最终是靠二级市场，但是二级市场现在的股票市场非常不乐观，很多公司估值非常便宜，那你传导到一级市场就是你投资以后怎么退出、怎么估值，面临一系列的投资逻辑发生根本性变化。

整个房地产市场在过去很多年大家都是在上涨，从九几年开始到现在，过去20多年都在单边上涨的逻辑现在发生变化了。你发现现在底在哪里，大家都不知道。

在2020年的时候成交量到过最高的1818万亿，现在可能就是8-9万亿，虽然成交量还是很大，但是大家总体的预期发生了比较大的变化，大家都觉得房价可能还会跌对吧，你这个房子1,000万挂出来的，还到800万没成交，可能还想700万，还想600万，那这种单边下扬、预期下扬的情况下怎么做投资，其实是整体行业都面临比较大的一个挑战。

我觉得现在房地产面临几个比较大的投资挑战，不单纯是破产重整，第一个就是估值在下移，就说你现在是不是抄在一个半山腰上，大家都不知道。你这个房子现在是1,000万买的，是不会变成900万，会不会变成800万，大家不知道。

对于非住宅房产，比如说商业不动产酒店、商场、包括物流仓储、数据中心...它的估值位置在哪里。比如2017年，北京的商办物业，包括上海其实已经下跌了30%。这里面既有整体租金水平下滑的原因，也有整体流动性的问题。

之前你会看到，北京上海有很多大量的外资或者一些金融机构在北京上海买楼，现在这些人都不存在了。现在在市场上买的都是一些山西或者内蒙古的一些能源老板。

另外，机构投资人现在面临很多问题，也是因为在二级市场上资本市场的回撤，导致你的负债端，包括叫偿债能力都有问题，大中资产的购买机构也变得越来越少。

第三，就是整体实体经济不好，因为比如说办公楼它其实反映的是中小企业的经济活跃度，企业本身生意好了你才会去扩扩租赁面积，你才会去招更多的员工，如果你的你的生意不好了，可能你的办公室面积就会缩减，你会裁员，甚至你会把办公区搬到一些便宜点的地方去。

这反映一个实体经济，现在实体经济不太好的话，其实办公楼的整体市场也不是很乐观，那商办物业的话，可能在经济稍微复苏以后有点反弹，就今年一个比较明显的趋势，就是年初的时候大家的预预期非常高，觉得疫情结束了，终于要把过去三年的时光补回来了，经济一定会反弹。

所以在今年上半年，这是一个强预期的一个现状，包括在资本市场在各个方面的估值，包括大家投放都是比较积极的。但是到了第二季度整个市场是一个非常弱复苏的现实，就实体经济也好、各自的生意也好都很差。所以导致整个在二级市场上包括在各种市场上估值都非常弱。

现在这个状态，属于强预期。弱复苏然后现在又属于非常悲观绝观的状态，所以我们觉得长期以来这个经济的状态可能是一个不好不活不死不坏，可能就是这么一个常态。

就像有个人在很多年前说，可能2018年2017年是中国最好的一年，大家现在想想那时候可能是一个笑话，现在看来是不是这样。所以我们觉得未来的经济可能很长时间就是这个样子，大家要有一个心理准备。

那这么一个环境下，肯定破产会越来越多，具体到房地产也会很多很多，但是这个巨大的机遇并不是每个人都能把握的。因为你现在去买了这些东西会不会意味着你资产的价格还会往下走，每个人都要面临这个问题。

说实话我们自己也看不清楚，但我现在有一个比较确定性的一个估值算法，就是我看租金回报率。

住宅我先不算了，住宅其实只是一个非标市场，就是你自己有能力了，有改善性需求了，你想换大房子了，你觉得差不多了，你该换就换了是吧，因为永远都是没办法达到一个抄底的，可能你自己的房子也在跌，然后你买的房子也在跌，你现在换跟以后换其实区别不大。

但是我觉得对于非住宅类的物业，租金会不会继续下下滑，价格会不会继续下降，其实我们是无法去判断，但是我们有一个比较重要的衡量指标，就是看他的租金回报率。

就是说比如说北京上海在过去很长时间你的非住宅净租金回报率可能是4%-5%，住宅更低了，可能是1%-2%。那现在如果在北京上海或者说一线城市或者非常核心城市，你的净租金回报率能达到7%-8%的话，我觉得你是可以持有的动的，就是不管是后面的银行杠杆，或者说整个投资回报率的计算，都是能算的过来的，所以这是一个非常重要的筹码。

我们现在看资产就是看你租金调整过以后、经过洗礼过以后除以我的整体收购的成本，比如说能不能达到7%-10%。可能在过去很多年大家就看4%-5%就行了。比如说十多年前我们在北京看写字楼的时候你租金回报率只要4%就OK了。为什么因为我们觉得过了10年，他可能会翻一倍。到2017、18年很多北京的租金写字楼是翻了一倍，所以你看那时候是4%的回报率，其实过了5年、10年以后肯定变成8%了因为他租金翻了一倍。

但现在反过来看的话租金会不会继续下滑、资产的流动性会不会进一步枯竭，其实这是个很大的一个挑战。所以我觉得在投资层面、在宏观逻辑层面，其实大家面临一个比较大的不确定性，就是估值下移跟流动性下降趋势。

在这两个趋势下你就做投资变得非常困难，就是你不知道你的估值合不合理，是不是明年买会比今年便宜，后年买会比明年便宜，所以就很难做。加上整体的流动性变得越来越差，流动性的差既有可能整体资金变少的原因，也有可能是大家的观望情绪的原因。

其实过去一季度中国的存款好像是达到历史新高，现在很多手上有钱的人，他不愿意去买东西了、他不愿意扩产了、他不愿意去做投资了，都把钱存到银行里面去了。不能买东西的话货币的成数、M2什么都无法扩张，所以我觉得流动性的问题是个未来可能一个比较重要的问题。

另一个就是大家对对外市场的预期，这是我说的宏观层面。

至于说破产重整，因为我们过去几年参与了好多个，但是呢一个都没有成功。既有我们自己主动放弃的原因、也有客观原因，主动放弃的原因是比如说我们在3年前、4年前参与一个破亿破产重整的项目，我们觉得对未来的市场非常不乐观，我们的估值逻辑要重新调整，我们的退出速度要重新调整，所以基于那个时候我做了定价，比如说这个项目是5个亿的成整对价，可能我觉得未来能赚一个亿两个亿。

但是可能在那个时间段我对未来的估值跟流动性做了调整以后我们就放弃了这个项目，因为觉得未来的市场非常不乐观。所以其实在19年20年做投资跟现在反过来看投资有巨大的区别，就是未来的价值的估值重新重构的问题。

我们为什么放弃？是因为我觉得很多客观原因。

关于破产的种种投资，这个项目是基于可能三年前四年前五年前的估值做的投资。然后你们的债权债务，也是基于那么多年前做的投资，现在估值下降了。意味着所有的债权人都可能都面临要亏损。或者说可能你的清偿率下降的问题。

这里面除了优先债权人之外，比如说工程债权或者抵押债权可能还可以清偿，但是其他的普通债权人清偿面临越来越低的问题，在这种情况下，你的投票就很难通过。

破产的项目未来肉变得更少了，那你能分配的东西变得越来越少，这样的话破产重整的博弈变得非常复杂。

另外涉及到一些府院联动的项目，至于目前的经济状况，包括政府的工作效率，你发现其实很多问题是面临比较大的挑战，很多地方府院联动是动不起来的。每个地方政府对每个项目包括在不同阶段考察的指标是不一样的、所以你在那个时候能不能顺势而为把这些东西要过来、我觉得是比较有高度的不确定性的。

之前我们在一个地方做一个项目投资、院长换了3个、法官也换了好几个，所以你发现很多项目有高度的不确定性。不管是司法系统的、还是政府官员、都有一定的不确定性。

目前的状态下，谁都不是特别确定他的工作是不是稳定，在这种情况下，你在市场层面、在投资层面你把所有东西都确定下来了，最后发现分管你这个项目的人发生了变化，这个事情就推动不下去了。

所以这里面有很多各种各方面的博弈、跟政府层面的、跟债权人层面的、跟投资人层面的博弈，其实是比较复杂的。

所以我觉得现在的市场，有时候我觉得搞半天你去通过破产重整投资，不就是希望拿的便宜点吗？你发现其实我在市场上直接现在参与法拍我都可以买到很便宜的东西的话，其实我就不会去搞这么破产重整了，你会发现很费劲，而且具有高度不确定性，这是我觉得比较大的挑战。

然后今天的主题，说破和立。我觉得破产重整是一个跨三个维度，法律维度、金融维度跟地产维度的东西。

我一直觉得重组是个艺术，不是一个技术。法律问题、税务问题、算账问题，这都是基础的问题。但是这里面很多人性的问题，地方政府的执行效率的问题、法治环境的问题、营商环境的问题，这才是比较重要的问题，这个东西我觉得是非技术可以判断的，其中很多是艺术，包括人与人之间在不同的阶段可能有不同的谈判方式。

所以重组核心上我觉得是一个利益重组、信任重组、跟预期重组的一个重构。这里面涉及到各个方方面面的沟通。

至于说破产重整投资，其实我们从开始这个项目开始进入违约，到后面进入破产，前期预重整，到重整中期、重整后期到最后破产清算没搞成功，各个阶段我们都参与过。投资在不同阶段，其实债务人、债权人的心态是不太一样的。

那总体来说，我觉得破产重整投资，整体的大机会很大，但是要落地还是比较难，所以希望也要敬请在座的各位、特别是法制界的、还有政府界、媒体界的多在这方面多做一些呼吁，营造更好的营商环境跟更好的司法办事效率，作为一个投资人他在里面才能更好的发挥他投资跟化解不良资产的功能。