郑志斌:偿付能力不足情形下资本公积金转增的实质|预防性重组的艺术（四十一）

市场经济的动态性决定了企业的生存与发展必然伴随周期性的波动与挑战。其中，偿付能力不足，企业资产不足以清偿其全部债务，构成了企业生命周期中最为严峻的财务与法律危机之一。这一状态不仅标志着企业财务健康状况的恶化，更触发了公司治理结构与相关方权利义务关系的根本性重构。传统的、建立在公司持续经营与资本充实原则之上的公司法规则，在此非常态下往往显得捉襟见肘，甚至成为阻碍企业有效重组的桎梏。资本公积金转增股本，这一在常态公司治理中司空见惯的财务操作，在偿付能力不足的阴影下，其法律定性、经济实质与程序规则便陷入了巨大的争议与困惑之中。

近年来国内资本市场中，上市公司重整频繁运用资本公积金转增股本并引入重整投资人的模式，一时间，转赠新股成为市场追捧的热点。资本公积金在中国公司法立法与实践中是一个特殊问题。当年郑百文庭外重组之前，法律允许资本公积金弥补亏损，郑百文事件后，公司法做出禁止性规定，2024年新公司法修订，再次许可弥补亏损。围绕资本公积金不只弥补亏损一个问题，还涉及一个转赠问题。资本公积金转赠产生新股用于企业重组最早的案例不是破产重整，而是当年银广夏庭外重组。上市公司重整资本公积金转赠前三个案例是我主办的（ST北生、ST丹化和ST得亨）。关于上市公司资本公积金转赠不实质分配给原股东，用于引入新的投资人和债转股，实践中似乎形成一个“默契”，转赠涉及股东自益权益调整，必须进入重整程序，解决股权调整强制力问题，庭外重组似乎“不宜”采用资本公积金转赠模式。

我国当前上市公司重整实践普遍采用的“资本公积转增、原股东让渡、分配给投资人与债权人的“两步走”模式，正是这种规则不适性与实践需求之间矛盾下的产物。该模式虽在实务中勉强运行，但其内在的法理悖论，即在公司偿付能力不足、股东权益实质归零的情况下，仍将转增第一步视为对股东的“分配”并苛求其同意，不仅扭曲了法律逻辑，更在实践中制造了高昂的成本与不必要的程序障碍，尤其不利于庭外重组这一早期拯救机制的发展。

要破解此困局，必须首先在法理上正本清源，深刻揭示偿付能力不足情形下资本公积转增的实质已从“权益分配”转变为“权益重组”。在此基础上，应摒弃当前“两步走”的迂回策略，推动确立以“一步走”直接分配方案为核心，即转增股份直接分配给新投资人和债权人的范式重构，并以此为基础，明确其决策应适用股东大会资本多数决原则，建立庭内庭外重组统一适用规则；同时构建与之配套的、强有力的债权人利益保护协同机制。需要说明的是，此模式重构虽能解当下之急，但长远而言，必须通过《公司法》与《证券法》的修改，建立针对困境企业的特别新股发行机制，从而完成我国企业拯救法律体系的现代化转型。

一、常态与非常态：资本公积转增法律性质的二元分化与法理根基

要理解非常态下的规则变化，必先厘清常态下的法律原意。在公司具备持续经营能力和偿付能力的前提下，资本公积转增股本的法律性质与功能是清晰且稳定的。

01常态下的分配逻辑与资本维持原则

资本公积金，其核心来源并非公司经营利润，而是主要源自股东投入资本的溢价（如股票发行超过面值的部分）及接受捐赠等。在会计学上，它属于所有者权益项下，但其功能与股本类似，具有较强的资本属性，用于强化公司的资本基础，抵御经营风险。此时的资本公积转增，在形式上，是公司将账簿上“资本公积”科目下的部分金额结转至“股本”科目，公司的总资产与净资产规模并未发生任何变化，仅仅是所有者权益的内部结构发生了调整。

然而，其法律意义远不止于一次会计记账。从公司法理视角审视，此举被视为公司对现有股东的一种非现金形式的“权益性分配”。它按照股东原有的持股比例，无偿地赋予了其额外的股份，从而增加了公司的注册资本。尽管公司总价值未变，但每股对应的净资产与未来收益被相应摊薄。这一操作严格遵循了公司治理中的股东平等原则，并受到资本维持原则的约束，即该操作不能导致公司净资产的减少，不能损害公司的偿债能力，必须维持在公司有充足盈余能力的框架内进行。其决策程序，自然也围绕着股东之间的权益安排展开，是公司自治范畴内的事务。

02偿付能力不足下的模式危机与实质

当公司陷入“偿付能力不足”的境地时，上述整个逻辑体系的根基便彻底崩塌了。偿付能力不足，在法律和经济上的核心含义是：公司的公允价值已无法覆盖其全部债务，资产负债表上的“股东权益”在实质上已为负值。这一事实状态引发了一系列根本性的法律后果。公司控制权与剩余索取权发生事实上的转移。根据公司契约理论与破产法基本法理，股东是公司的剩余索取权人，其权益排在债权人之后。当公司偿付能力不足时，债权人的债权在事实上已无法获得全额清偿，这意味着股东的剩余索取权在经济学上已归于零。公司的经营目标，应从常态下的股东财富最大化，紧急切换至非常态下的债权人利益保全与损失最小化。公司的治理权力，

偿付能力不足情形下向股东进行资本公积金转增股本，其在法律与财务实质上的一个核心谬误在于，该操作构成了注册资本的虚假充实，即注册资本不实。这一论断的根基在于对公司资本制度、资本公积金本质以及偿付能力不足状态下公司真实财务状况的交叉分析。公司注册资本的核心功能在于对外公示公司的信用基础，为债权人提供一种形式上的偿债保障，其背后遵循的是资本维持与资本充实原则。而资本公积金，尤其是股本溢价部分，其经济实质是股东投入资本的一部分，虽未计入股本，但与股本共同构成了公司的权益资本，是公司承担债务责任的实质性保障。在公司具备偿付能力、持续正常经营的状态下，将资本公积转增股本，是将一部分权益资本从“公积金”科目转入“股本”科目，公司的净资产总额未变，对债权人的担保财产也未曾减少，因此这仅是一次所有者权益内部的结构性调整，不涉及资本的虚增。

然而，当公司已陷入偿付能力不足的境地时，整个分析的前提发生了根本性逆转。偿付能力不足，意味着公司的总资产已实际不足以清偿全部债务，其在资产负债表上所记载的所有者权益（包括股本与资本公积）在经济学意义上已名存实亡，其对应的财产价值已被亏损完全侵蚀。此刻，账面上记载的资本公积金，已不再代表任何可用于向股东分配或转为股本的真实价值，它仅仅是一个被会计规则所保留的、但已无对应经济资源的数字符号，即所谓的资本公积金虚化。在这一虚化的基础上，若仍机械地适用转增程序，将这笔已不存在的“权益”无偿地分配给原股东，并以此增加公司的注册资本，其行为后果便是在公司已然资不抵债、责任财产空壳化的状态下，通过会计技术手段，凭空制造出一个数额更大的注册资本。这无异于在沙滩上绘制一座城堡，并声称公司的资本实力得到了增强。从债权人视角看，公司的责任财产并未因这次转增而获得一分一毫的充实，相反，转增后那更高的注册资本额对外传递出的公司资本和信用信息，是严重失真的，构成了对交易相对方的误导。从公司法理角度看，此种行为实质上是对资本充实原则的彻底背离。资本充实要求公司维持与其注册资本相称的实际财产，而此举则是在实际财产严重不足的情况下，反向注水稀释注册资本的真实密度。其性质并非真正的资本投入，而是一场纯粹的账面数字游戏，其结果是催生了一个在法律上被高估、在现实中无法承载其应有担保功能的注册资本，这正是注册资本不实的典型表现。因此，在偿付能力不足的背景下，任何将已虚化的资本公积金无偿转增给原股东的操作，非但不能实现壮大公司实力的初衷，反而在法律定性上构成了对公司资本制度的侵蚀，制造了注册资本虚假充实的幻象，这不仅损害了公司债权人的潜在利益，也动摇了公司资本制度的公信力基石。

二、实践困境与法理谬误：对“两步走”模式的深度批判

我国上市公司重整实践中形成的“两步走”模式，正是未能彻底领悟上述实质变化的产物，导致其在实践中步履维艰，在法理上漏洞百出。

01“两步走”模式的运作逻辑及其现实困境

该模式的第一步，是依据《公司法》关于资本公积转增的规定，完成转增的会计与法律程序，将新股形式上分配至原股东账户。在第二步，则通过重整计划，要求原股东将其获赠的全部或绝大部分股份，无偿或有象征性对价地“让渡”出来，最终由管理人将这些股份分配给参与重组的战略投资人和债权人。

这一模式面临的直接困境是：在第二步，若严格遵循“分配”逻辑，则让渡必须获得每一位股东的个别同意。在股权分散的上市公司，这无异于天方夜谭。为了绕过此障碍，实践中只能依赖于司法重整程序，利用《企业破产法》赋予法院的强制批准权，以司法裁定替代个别股东的同意。这导致了一个系统性后果，任何意图使用资本公积转增这一工具的重组，都被迫挤入司法重整这一独木桥，完全排除了在庭外重组中适用该工具的可能性。

02“两步走”模式的内在法理谬误

1.前提谬误：对已消灭权利的虚幻尊重。在资不抵债状态下，股东的剩余索取权已然消灭。此时，法律若仍坚持第一步转增是对股东进行“分配”，并在程序上要求其同意，这实质上是在法律上承认并保护一个在经济上已不存在的权利。这严重背离偿付能力不足情形下最基本的债权人优先于股东原则。要求一个权益已归零的群体，去同意一项形式上赋予其权益、实则毫无价值的操作，不仅是逻辑上的荒谬，更是对重组效率的严重拖累。

2.性质混淆：手段与目的的错位。“两步走”模式将服务于单一重组目的（股权调整）的连续性行为，人为地切割为两个在法律性质上被错误定性的独立步骤。第一步被错误地贴上“分配”的标签并适用相应规则，第二步再行“让渡”之实。这种法律形式的扭曲，不仅增加了程序的复杂性和时间成本，更模糊了重组行为的经济实质，为少数股东利用形式逻辑阻碍实质重组提供了空间。

3.功能缺陷：对庭外重组的制度性排斥。其最大的弊端在于，由于第二步无法在庭外实现多数决，它系统性地封堵了资本公积转增这一工具在庭外重组中的应用。而庭外重组具有程序灵活、成本低廉、保密性好、避免污名化等显著优势，对于处于困境早期、仍有挽救价值的企业至关重要。“两步走”模式迫使所有此类企业提前披上破产袍，无疑是对企业声誉和持续经营能力的沉重打击，可能加速其信用崩塌，而非促进拯救。

三、模式重构：“一步走”直接分配方案的法理建构与机制设计

鉴于“两步走”模式的深刻缺陷，必须进行彻底的范式重构。其核心是推行“一步走”直接分配方案，并围绕此构建一套逻辑自洽的法律规则体系。

01“一步走”直接分配方案的内涵与法理正当性

“一步走”方案，是指公司在作出资本公积转增决议时，即在重组方案中明确约定：本次转增所创设的全部新股，不向原股东进行分配，而是直接、一次性地定向分配给指定的战略投资人和/或参与债转股的债权人。原股东在此过程中不获得任何新股，其现有的股权比例将因新股的增发而被实质性稀释。

这一方案的法理正当性根植于前述的实质异化分析：

1.契合经济实质。它彻底撕下了“向股东分配”的虚伪面纱，直指重组的核心——将公司残存的、形式上的资本信用资源，直接用于交换拯救公司所必需的“新鲜血液”（新资金或债务减免）。这准确地反映了在资不抵债状态下，公司剩余权益应优先且全部用于满足债权人利益的法理要求。

2.符合效率原则。它消除了“先分配、后让渡”的无谓中间环节，简化了法律程序，显著提升了重组效率，降低了交易成本与不确定性。

3.名实相符。它使法律形式与经济实质高度统一，避免了“两步走”模式下的法律虚构与逻辑矛盾，使得重组过程更为透明和可信。

02决策机制：股东大会资本多数决的适用与边界

既然“一步走”方案的本质是公司为摆脱困境而进行的资本结构调整与拯救行为，而非对原股东的权益分配，那么其决策权就应回归公司治理的正常轨道。

1.适用多数决的法理基础。将公司重大资产重组、章程修改、增资减资等事项的决策权赋予股东大会并以资本多数决形式行使，是公司法的普遍安排。“一步走”直接分配，其性质正是为公司重生而采取的、关乎公司存续的特别融资行为与资本运作，理应归属于股东大会的职权范围，由出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

2.原股东表决权的存续。尽管原股东的经济权益已归零，但其法律身份（股东资格）以及在股东大会上的表决权，在未经合法程序剥夺前，依然存在。允许其就关系公司命运的重组方案进行表决，是程序正义的体现。然而，此时的表决权行使，其考量应集中于方案是否最有利于公司的存续与未来发展，而非基于虚幻的个体权益维持。

03债权人利益保护：协同机制的核心构建

赋予股东大会对“一步走”方案的批准权，绝不意味着股东可以单方面决定债权人的命运。相反，由于债权人是此方案下新股的直接接收方与核心利害关系人，必须构建一套前置的、强有力的债权人利益保护机制，与之协同作用。

债权人的事前协商与实质性同意。“一步走”方案的核心商业条款，包括但不限于战略投资人的认购价格、债转股的折算比例、各类债权人获得股份的分配方案等，必须在提交股东大会表决之前，就已与债权人委员会或代表全体债权人利益的主体进行了充分的、真诚的谈判，并实质上获得了后者的同意。债权人的同意是整个方案能否成功的决定性因素。这确保了在股东行使表决权之前，重组方案对债权人的公平性已得到关键利害关系方的认可。

四、比较法视角与制度前瞻：从权宜之计到根本立法改革

01“一步走”方案的定位：现有法律框架下的最优权宜之计

必须承认，尽管“一步走”方案在法理上更为圆融，在实践中更具效率，但它本质上仍是在我国当前《公司法》与《证券法》未能提供困境企业专用资本工具背景下的一种创造性解释与权宜之计。它借用了资本公积转增这一现有法律外壳，装入了重组新股发行的实质内容。这种名实之间的张力，依然是制度不完善的体现。

02长远之策：构建特别新股发行制度的立法建议

长远而言，治本之策在于借鉴美国成熟实践，推动《公司法》与《证券法》的联动修改，建立特别新股发行制度。这一制度应具备以下核心要素：

一是发行条件的豁免与替代。明确允许处于财务困境、经特定程序认定的企业，为重组目的发行新股，可以豁免适用常规的盈利能力、净资产收益率等发行条件。替代的实质性标准是重组必要性与拯救可能性，即发行新股是重组方案成功的关键，且该方案具有恢复公司持续经营能力的合理前景。

二是发行对象的明确授权。在法律中明确规定，此类特别新股可以直接向为公司提供拯救资金的新投资人和同意进行债转股的债权人发行，无需经过向原股东配售的环节。从立法上彻底承认“一步走”直接分配的合法性。

三是决策程序的特别规定。明确此类发行的决策机构为股东大会，适用特别决议程序。同时，规定发行方案必须事先获得债权人会议或主要债权人的同意，并将此作为股东大会决议生效的前提条件之一，从程序上固化股东与债权人的权力平衡。

四是与多种程序的衔接。确保该特别发行规则能够无缝衔接司法重整及符合条件的庭外重组程序，为各类拯救路径提供统一、高效的法律武器。

五、结论

公司偿付能力不足是一场深刻的治理危机与规则危机。在此背景下，资本公积金转增的实质已然从常态下的股东权益分配，转变为非常态下服务于企业拯救的资本结构再造。我国当前普遍实践的“两步走”模式，因其固守错误的法律定性而深陷法理悖论与实践困境，不仅程序繁琐，更系统性地抑制了庭外重组这一重要拯救渠道的活力。为此，我们必须果断推动范式重构，确立“一步走”直接分配方案的核心地位。这一方案要求将转增新股直接分配给新的投资人和债转股债权人，从而在法理上名实相符，在实践上高效便捷。其正当性决策机制在于股东大会资本多数决，但此举必须以构建严密的前置性债权人利益保护协同机制为平衡，确保重组的公平与正义。

上市公司陷入困境后，其核心矛盾在于资本结构的修复。传统的增发新股工具因其对盈利能力、财务指标等硬性要求，将最需要资金“输血”的困境公司排除在外，这无异于在病人最需要急救时，却要求他必须先证明自己身体健康。因此，提供特殊的新股工具，其必要性毋庸置疑。关键在于政策应如何设计，而一个核心原则是，政策供给不应因企业选择庭内重组或庭外重组而有所区别。当前，企业拯救的国际发展趋势是早期救助和预防性重组，救助的重心已经不是程序的选择，而是时机的把握。一个赋能庭外重组多种工具的政策供给机制，对于中国资本市场健康发展至关重要。

上市公司纾困新股机制不能长期借用资本公积金转赠通道，终归有些“名不正言不顺”，应该尽快还原资本本质，让新股发行回归本源是正道。我们应清醒地看到，“一步走”方案仍是规则缺失下的权宜之计。中国公司法律制度的现代化，呼唤着更为根本的立法改革。通过在《公司法》与《证券法》中植入针对困境企业的特别新股发行规则，我们才能最终告别“借道”资本公积转增的历史，为企业纾困重建提供一条名正言顺、畅通无阻的法律快车道。这不仅是应对当前经济下行压力的务实之选，更是完善我国市场化法治化国际化营商环境、健全市场主体拯救和退出机制的战略之举。这一点，可以借鉴美国重整证券发行及豁免规则，通过特别立法制定上市公司重整新股发行规则。这不仅是技术规则的升级，更是资本市场从形式合规向实质正义跃迁的必由之路。当资本市场最后一例资本公积转增重组方案退出历史舞台时，我们迎来的或许是困境企业拯救的真正市场化成年礼。