收购革命滚滚而来
作者：华信清算 时间：2007-04-14 阅读次数：2776 次 来自：中国清算网
随着我国社会主义市场经济体制的日趋成熟，以及上市公司股权分置改革的顺利进行，原《公司法》、《证券法》中关于股份发行、转让和上市的规定已不能完全适应公司投融资活动的实际需要，为此，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议于２００５年１０月２７日对《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》进行了全面的修订，并自２００６年１月１日起施行。
为适应全流通背景下资本市场的需要，修订后的《公司法》和《证券法》对上市公司收购的相关规定亦从结构到内容均作出新的调整。本文结合立法原意，从法律原则和具体条款两方面解读修订后《公司法》和《证券法》中关于上市公司收购的新规定。
第一部分 新法对上市公司收购中法律保护的侧重点
新法在上市公司收购中的法律保护方面，突出强化了对中小股东利益保护的原则。
毋庸置疑，上市公司收购会给被收购公司股东权益带来一定的影响， 同时，由于上市公司的收购行为涉及到多方主体的利益，在这些利益的主体中，收购人、被收购公司的大股东及其高层管理人员等都具有明显的优势，相互之间往往会形成对立、折衷与妥协，相较而言，中小股东则相对处于不利地位，其利益最易受到损害。立法的实质就是如何处置各方利益冲突，寻求利益的平衡点，因此，本次两法关于上市公司收购方面的修改，把保护被收购公司的股东尤其是中小股东的正常权益作为立法宗旨和基本出发点。
一、新《公司法》关于上市公司收购中保护中小股东利益的规定
新《公司法》增加了“异议股东股权收购请求权”。
新《公司法》第75条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
……
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
……
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”
新《公司法》第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
……
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”
公司合并、分立作为上市公司收购的一种形式，在中小股东认为其对自己不利又无法控制局势时，上述新规定给予其退出机制，不但保护了中小股东的利益，也有利于上市公司收购的顺利进行。
二、新《证券法》关于上市公司收购中保护中小股东利益的规定
1、增加了协议收购触发要约收购的法律规则
原《证券法》第81条规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”其并没有对证券交易所以外的以协议收购方式进行的证券交易作出要约收购的规定。
新《证券法》在第96条增加规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。收购人依照前款规定以要约方式收购上市公司股份，应当遵守本法第八十九条至第九十三条的规定。”也就是说，在协议收购中，一旦收购人持有目标公司的股份达到了30%，原则上就应当与通过证券交易所的证券交易触发的要约收购适用同样的法律规则（即新《证券法》第89条至第93条的规定）。
尽管就原则而言，中国的上市公司收购可以采用协议收购、要约收购和二级市场公开竞价收购三种方式，但在实践中，协议收购在数量上占了绝对多数，要约收购和二级市场收购的数量，几乎可以忽略不计——虽然在上市公司收购价值理念的普及和制度功能的影响方面，后者远远超过前者。
协议收购与要约收购的重要的区别在于，它是收购方与目标公司的少数特定股东（主要大股东）在价格、数量等方面私下协商而不通过交易所进行的股份交易，由于各股东讨价还价的能力等不同，协议收购更有可能损害目标公司小股东的利益。然而，原《证券法》的不尽合理之处在于，协议收购中反倒比在要约收购中要宽松，新《证券法》则通过对协议收购触发要约收购的规定，更好地保护了上市公司收购中中小股东的利益。
2、删除了要约收购中的强制要约收购义务豁免的条款
原《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”
强制要约收购义务这一制度设计的初衷，是基于充分保护中小股东权益这一原则；实行要约收购义务的法理，在于在公司控制权发生转移时，中小股东有机会分享控制权转移带来的溢价，并有机会退出公司。然而，由于强制性要约收购义务的规定过强，原本应成为例外的“豁免”却变成了常态，通过向监管部门寻求豁免，成为收购环节中屡试不爽的步骤。此外，收购方还往往利用其它手段规避强制性要约收购义务，比如拆分“收购主体”、暗仓持股等等。
新《证券法》第88条第1款将“但”字以后的内容删去。这样，要约收购中的强制要约收购义务就不能够再被证监会豁免了，豁免强制要约收购义务的情况仅限于协议收购中。
3、增加了有关“一致行动”的规定
所谓“一致行动”，是指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固对某家公司控制权的行动。在上市公司收购中，收购人常常以此种方式规避证券市场监管，不履行信息披露义务，导致严重的信息不对称，从而产生内幕交易，损害中小投资者的利益。为此，新《证券法》将原《证券法》有关上市公司收购的规定中“持有”的表述均修改为“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”（如第86条、第88条等），这样，某一上市公司的若干持股者一旦被认定为是“通过协议、其他安排”而共同持有公司股票，就应被视为“一致行动人”，他们所持目标公司股份的数量应累积计算，从而需要履行相应的信息披露义务和强制要约收购义务。法条中所谓的“其他安排”，指的是虽无明确协议但在行动上又有某种一致行动的默契的情况。该规定体现出新《证券法》充分保护中小股东的立法意图。
4、增加了“部分要约”的规定
新《证券法》第88条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。
收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。”
部分要约收购是指收购方对上市公司所有股东发出收购要约，要约中说明准备收购的股权比例上限、准备收购的流通股数量及收购价格，部分要约收购以收购一定量的股份为必要条件，部分要约收购完成后，收购方所持股份原则上不触发全面要约收购。部分要约收购十分适用于上市公司股改时，大股东承诺增持一定数量上市公司股权而碰到30%要约收购上限的情况。
上述规定体现了上市公司收购中的国际通用规则，即“全体持有人规则”、“按比例接纳规则”和“价格平等和最高价规则”，以使被收购公司的所有股票持有人均获得公平待遇，而且属于同一类别的股东获得同等待遇。
（1）全体持有人规则即在公开要约收购的情况下，收购者必须向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出收购要约。原《证券法》仅规定了全体持有人规则（原《证券法》第85条“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”），新《证券法》亦保留了这一规则。
（2）按比例接纳规则是指进行部分收购时，当被收购公司股东承诺出售的股票数量超过收购者计划购买的数量时，收购者应当按比例从所有同意出卖股份的股东那里购买，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的先后，这与一般证券交易中遵循的“时间优先原则”明显不同。
原《证券法》对按比例接纳规则完全未作规定，新《证券法》（第88条第2款）明确规定了这一规则，从而更加全面地体现了被收购公司股东平等待遇原则。
此外，按比例接纳规则的规定对收购人也提供了方便，部分要约收购的合法性使得收购人能够将收购股份的比例控制在一定范围之内，以避免被收购公司终止上市。
（3）价格平等和最高价规则是指被收购公司股东在收购中平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约，这是股东平等待遇原则最具实质意义的内容。如果受要约人在要约期间内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的受要约人，不论受要约人在此之前是否已经作出了承诺，也不论承诺额是否已经达到了收购要约人所支付的价格。原《证券法》对该规则的表述（第88条“采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”）不尽合理，存在的问题是“买卖”被收购公司的股票的提法间接认可了收购人在买入目标公司股票的同时也可以卖出，这样很容易使假借收购方式操纵市场者有机可乘。
新《证券法》第93条将这一规定修改为：“采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。”明确了买入与卖出目标公司股票的差别，从而避免了上述问题。
5、强化了“反向强制要约”的规定
反向强制要约，即上市公司收购结束后少数持股人在一定条件下有权向控股股东强制出售其持有的股票。
原《证券法》第87条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”根据当时的公司法，股本总额在人民币4亿元以下的股份公司的上市条件之一是向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上，按此规定，收购人取得的股本总额在人民币4亿元以下的被收购公司的股份超过75%但不足90%时，该被收购公司股票已终止上市交易，中小股东既没有向控股股东强制出售股票的权利，又无法通过正常的证券交易卖出股票，其境况是较为不利的。
新《证券法》第97条规定：“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”该规定涵盖了上市公司的股票依法终止上市交易的所有情形，更有效地保护了中小股东的利益。
6、加强了对收购人在收购结束后转让股份的时间限制
原《证券法》第91条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”
新《证券法》第98条将其中的“六个月”改为“十二个月”，从而进一步防止了收购人利用收购机会操纵股市，或者收购行为导致被收购公司控制权短时期内频繁变动，强化了对中小股东利益的保护。
第二部分 新法中关于上市公司收购新规定的条款解读
一、新《公司法》中关于上市公司收购新规定的条款解读
新《公司法》对股份公司的股份发行制度更强调原则性规定，相关具体规定则平移至新《证券法》。与此相适应，新《公司法》对上市公司收购也只进行了原则性的规定。
第139条：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”
解读：相对于旧公司法，本条对股份公司的股份转让方式增加了“按照国务院规定的其他方式进行”，从而拓宽了股份转让场所，为多层次资本市场建设提供法律基础。
第141条：“无记名股票的转让，由股东将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。”
解读：本条的修改是为与上述第１３９条的修改相适应，取消了旧公司法规定的股份公司无记名股票的转让只能“在依法设立的证券交易场所”交付的限制。
第142条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”
解读：本条的修改把对发起人持有的本公司股份的转让期限制由“自公司成立之日起3年内不得转让”缩短为“自公司成立之日起一年内不得转让”。增加了公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份的“变动情况”的义务．修改公司董事、监事、经理所持有的本公司的股份“在任职期间内不得转让”为“在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；自公司股票上市交易之日起一年内不得转让；”增加了该等人员“离职后半年内不得转让”的规定，同时增加了“公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定”的授权性规定。
上述修改，在保护中小股东利益的原则下，一定程度上缩短了对发起人持股和公司董事、监事、经理持股的限制限制流通时间，同时把对管理层持股的进一步限制授权给了公司章程，不但很好地体现了公司自治的法律原则，也使股份公司的股份转让变得更加灵活，有利于活跃资本市场和更好地实现上市公司的收购。
第143条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。
公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
解读：本条第一款第（三）、（四）项为新增规定，其中第（三）项允许股权激励的规定与国际惯例接轨，有利于完善股份公司的治理结构；第（四）项规定的意义如本文第一部分所述。
实践中，本条第一款第（一）、（二）项可作为上市公司收购的方式。特别需要指出的是，当上市公司的主要股份集中于少数股东之间时，公司为减少注册资本而定向收购部分大股东所持的本公司股份时，可能导致其他持股较多的股东自动成为公司的控股股东，从而使该部分股东实现间接收购上市公司的目的。
上述规定所涉及相关减资或合并程序适用公司法的其他相关规定。
二、新《证券法》中关于上市公司收购新规定的条款解读
第85条 投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。
解读：相对于原《证券法》第78条的规定，本条增加了“其他合法的收购方式”， 拓宽了上市公司收购的渠道。
第86条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。
解读：相对于原《证券法》第79条的规定，本条增加了共同持有的规定，使投资者“通过协议、其他安排与他人共同持有”上市公司已发行的股份达到一定比例时，都需履行相关义务，从而有效防止了收购人因“一致行动”而给中小股东带来的可能损害。（详见本文第一部分相关内容）
第88条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。 收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。
解读：相对于原《证券法》第81条的规定，（一）本条删除了“但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”的规定，使得非协议收购触发的要约收购义务不再能够申请豁免；（二）增加了共同持有和部分要约的规定，明确界定持股达到30％时的全面要约收购义务是对所有股东，而不是所有股份。（详见本文第一部分关于 “强制要约收购义务豁免”、“一致行动”和“部分要约”的相关内容）
第90条 收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。在上述期限内，国务院证券监督管理机构发现上市公司收购报告书不符合法律、行政法规规定的，应当及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。
……
解读：本条黑体字部分为新《证券法》增加的内容，旨在进一步明确监管机构的职责和义务，使上市公司收购的相关程序更加透明，增强了操作性。
第93条 采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。
解读：相对于原《证券法》第88条对要约收购的收购人“买卖”被收购公司股票的限制，本条进一步将其拆分为对“买入”和“卖出”的限制从而避免收购人假借收购方式操纵市场的现象发生。（详见本文第一部分关于“价格平等和最高价规则”的相关内容）
第96条 采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。 收购人依照前款规定以要约方式收购上市公司股份，应当遵守本法第八十九条至第九十三条的规定。
解读：如前所述，本条增加了协议收购触发要约收购的规定，但给予其豁免要约收购的申请权。
第97条 收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。 收购行为完成后，被收购公司不再具备股份有限公司条件的，应当依法变更企业形式。
解读：相对于原《证券法》第81条规定，本条将“股东强制出售权”的条件由原来的“收购人持有股份总数的百分之九十以上”放宽为“被收购公司股权分布不符合上市条件” 。（详见本文第一部分关于“协议收购触发要约收购的法律规则”的相关内容）
第98条 在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。
解读：相对于原《证券法》第91条，本条延长了收购人在收购完成后不得转让股票的时间，从6个月延长为12个月。
101条 收购上市公司中由国家授权投资的机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。
国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。
解读：相对于原《证券法》第94条，本条增加了授权中国证监会制定收购具体办法的规定，使得中国证监会的《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）有法可依。目前《管理办法》正在依据新法进行修订，修订后的《管理办法》必将使得上市公司收购中的资产重组与股权并购的手段更趋于多元化，定向增发、换股、缩股、回购等组合方式会拥有更多用武之地。
综上所述，新法在有关章节专门对上市公司收购作出了更符合市场经济规律的规定，对我国上市公司的发展和资本市场的繁荣必将起到规范与推动作用，两法的完善给市场带来两个最直接的后果就是，虚假重组、操纵市场的并购越来越没有空间，而实质性重组和战略性重组受到鼓励，这会从根本上改变中国上市公司收购的内容和形式，可以说，一场新的收购革命正滚滚而来。
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