“以股抵债”与股权分置改革

     2005年6月18日国务院国资委《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》出台成为上市公司进行股权分置改革的标志性文件；9月5日中国证券监督管理委员会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》（证监发[2005]86号）（以下简称《管理办法》）则表明上市公司股权分置改革进入正式实施阶段。

     所谓上市公司股权分置改革，就是一种通过上市公司非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，来寻求解决消除股票市场股份转让制度性差异的过程；所谓以股抵债，则是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，来冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销的行为。其与以前的“债转股”相对应（“债转股”是债务人给与股权以还债，而“股抵债”则是债务人依法注销自身股权以还债）。由于“以股抵债”与目前所做的以降低非流通股比例为方向的股权分置改革在结构上不谋而合，所以人们就把“以股抵债”与目前的股改进行一定程度的结合也就不足为奇了。

      由于“一股独大”，控股股东通过借款、违规担保等方式侵占上市公司资金已经成为资本市场中的人人皆知而又棘手解决的奇特现象。据统计，2005年上半年上市公司大股东侵占资金总额已达到500多亿元。另外，在2004年亏损的上市公司中约有70%的公司存在着大股东侵占上市公司资金的现象，其中ST猴王、莲花味精、三九医药、ST轻骑、华北制药等公司的大股东占款行为更是严重。大股东占款已经成为上市公司资金流失的最大“出血口”，是造成上市公司大规模计提坏帐、业绩大幅下滑、投资者严重受损、市场信心遭受重创的重要原因，是一种严重侵犯上市公司利益的行为。早在2003年8月证监会和国资委就联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（通称《56号文》），指出“原则上应以现金清偿，在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式”。在此背景下，“以股抵债”作为一项“金融创新”应运而生，有的公司还进行了积极的试验探索，比如电广传媒等。

      根据《管理办法》第十九条“存在异常情况的上市公司进行股权分置改革，按以下原则进行”中“（三）公司控股股东涉嫌侵占公司利益正在被立案调查，但有可行的解决侵占方案的，可以进行改革”的规定，我们可以看出管理层已经有意把“以股抵债”与股改结合起来，以积极推动上市公司股权分置改革的顺利进行。2005年9月30日，上海证券交易所发布了《上市公司股权分置改革工作备忘录（第三号）》（以下统称《备忘录》），对股权分置改革与“以股抵债”相结合的有关问题进行了明确和具体要求。从此，“以股抵债”与股改相结合进入实质性操作阶段。

     上市公司“以股抵债”之行为，从法律角度而言，应该是一种公司股份回购的行为。但由于其是支付在先，而后进行的股份抵债，因此，其实质上已经成为“变异”的回购。在公司法框架下，正常的做法是先召开股东大会，再决定是否回购股票。但在“以股抵债”过程中公司资本事实上已经减少，股票则处于“虚置”状态，“以股抵债”其实已经成为一种被动的股份回购，是上市公司中小股东的无奈之举。因此，不管是在制定“以股抵债”方案时，还是在股权分置改革过程中，如何落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的精神，切实采取有效措施保护投资者特别是公众投资者的合法权益，是关系到股权分置改革成败的关键因素，尤其是在股权分置改革与“以股抵债”相结合过程中更为重要。上交所《备忘录》首次就“以股抵债”与股改的结合提出具体要求，使“以股抵债”这项所谓的“金融创新”正式融入股权分置改革中来，为那些侵占上市公司利益而又想要进行股改的既得利益主体提供了政策依据，当然也为其提出了更高的要求以及实施的规范程序，从而在一定程度上最大限度地保护公众投资者的合法权益。那么在“以股抵债”与股改结合过程中主要应该注意哪些问题呢？在中小投资者已退无可退，只能被动接受该种方式的情况下，作为管理层在设计“以股抵债”以及股改规则时，必须关注以下问题，以避免潜在的合法性危机。

     第一，控股股东侵占上市公司资金金额确定问题。侵占金额应充分反映各种因素，最起码要包括本金和利息，关于本金自然没什么可说的，而利息的计算，则在《备忘录》发布前一般都是按照三年期银行存款利息计算的。由于目前三年期存款利息为2.52%，贷款利息则为5.58%，两项息差高达3.06%，而侵占的资金一般都是数亿元以上，所以就会得出数百万元甚至数千万元的差距。从这一点而言，又构成了对流通股股东的再一次侵害。正是因为此，上交所《备忘录》明确指出“以股抵债方案应遵循公平对等原则，侵占资金金额不仅包括侵占资金本金，还必须包括根据银行同期贷款利率和侵占时间计算出来的利息”。除此以外，控股股东还应承担上市公司因为资金被占而造成的巨大损失等法律责任；

     第二，“以股抵债”时的股份定价问题。由于“以股抵债”是在控股股东无力以现金清偿的情况下，采取的一种用发展的办法解决历史遗留问题的措施，因此，在确定以股抵债价格时必须遵循公允的原则。正是由于此，上交所《备忘录》指出，它不同于一般意义上的上市公司国有股权转让行为，不能简单地把以股抵债价格等同于净资产，还应考虑纠正侵占过错的特殊性，并综合考虑包括社会公众股东及其他利益相关者合法权益在内的各方面因素，同时参考独立财务顾问报告等。首次明确指出“抵债的股份原则上应当以公司股权分置改革完成后一定期间的市场价格为参考”。这一点很重要，因为股改后股票进行全流通，所带来的大扩容势必引发股票价格中心的下移，以此市场价格为基础来确定抵债价格似乎更趋于公允合理，能充分考虑各方面的因素，平衡各方的利益。但是也应该注意到，有一些公司可能会利用行情因素在股改完成后某一时间内维持虚高的流通价格，以抬高抵债价格，因此，抵债时间的选择也很重要；

     第三，信息披露问题。由于上市公司资产的价值不仅包括有形资产而且还包括无形资产、商誉的价值，所有这些构成了上市公司完整的资产价值，它是以股抵债的价格基础。这样，上市公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告以及以股抵债股份估值报告，就成为合理确定抵债价格的关键。在目前资本市场欺诈之风盛行、造假现象严重的情况下，其资产是否含有水分，财务报表及其它信息披露是否真实、完整，对目前信息完全不对称的中小股东而言，其公允形实在无法判断。因此，在“以股抵债”与股改结合过程中，如何使信息披露真实、准确、完整以及解决中小投资者信息不对称的问题，是管理层刻不容缓、急需面对的现实问题。

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