“维好”之债可安好：从两起跨境破产重整案看维好协议的属性及其影响
作者： 时间：2020-05-26 阅读次数：6317 次 来自：财新网
文|王光明
大成DENTONS上海办公室高级合伙人
2020年5月12日，香港Right Time Global Investment SPC-Right Time Value Investment Fund SP（下称“Right Time基金”）与上海华信国际集团有限公司（“上海华信”）关于维好协议的纠纷案（申请内地法院承认香港法院的判决）在上海金融法院开庭。此前，上海华信已经进入破产程序。
2020年5月12日，国际著名的信贷评级机构惠誉发布报告表示，国内某知名校企FG集团进入法院重整程序，其中涉及公司提供维好协议的离岸债券未来的可执行性。许多在发行离岸债券的中资企业都采用了维好协议结构，这一案件的最终结果或影响惠誉未来如何对此类结构债券进行评级。
上海华信和FG集团破产重整案只是时下中国众多的重大破产重整案中的两个，为什么他们的结果可能影响对维好架构类债券的评价？维好协议在离岸债券发行中扮演什么角色？维好方进入破产程序时，维好债权人能否实现跨境追责？维好协议的法律属性是什么，后续影响为何？本文旨在厘清这些问题。
一、何为维好协议
维好协议是英文Keepwell Deed的直译。它是一种增信手段，在中国主要应用于境内企业境外间接发债项目中，即：境内企业在境外新设特殊目的公司（SPV）发行债券融资，由于SPV本身并无资产，需要境内企业提供增信支持，而境内企业如果对外提供担保增信，就是外债，需要面临监管机构的繁琐审批并作为外债进行登记。因此，为了绕开相关的对外担保监管措施，境内企业经常采用维好协议、并辅以股权回购承诺函（EIPU）予以增信。从这个意义上，Keepwell Deed，叫做增信承诺，更恰如其分。
简而言之，维好协议是指，境内母公司（维好方）向债券托管人声明会保持境外子公司（发行人）运营良好以便如期偿付债券本息的三方协议。若发行人发生偿付问题，母公司将根据EIPU回购子公司股权并支付足以偿付债券本息的回购款，以保障债券持有人权益。
以FG集团提供维好协议的香港债券为例，基本架构如下图所示：
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FG集团对担保人和发行人的偿付条件：FG集团在债券存续期内应使得发行人和担保人始终保持一定的净值，并使得担保人始终保持一定的所有者权益规模；FG集团应保证发行人和担保人拥有足够的流动性以及时偿付债券本金。
维好协议和EIPU的触发执行：如果发行人可能、或者已发生违约，那么FG集团应尽最大努力尽快给予发行人备用流动性支持；当发行人出现偿付危机时，经托管人发出股权购买通知后，FG集团应购买担保人或其他境外子公司的股权，购买价格应足以偿付债券本息。如果违反维好协议和EIPU，托管人可对维好协议方采取措施督促其执行相关条款义务。
维好协议和EIPU的法律释义：募集说明书中强调，维好协议和EIPU并不是也不能构成维好协议方为发行人和担保人该笔债券提供担保的依据。同时，FG履行维好协议和EIPU需受到境内政府机关的监管审批许可，维好方只能尽最大努力提供相关支持。
二、维好方自身不“好”，债权人救济时的法律冲突
维好协议的本意是，倘若债券发行人发生还本付息困难，维好方如何“帮助”债券持有人（维好债权人）获得清偿，以保障债权人的利益。而现在的问题是，维好方自己都不“好”了，即，维好方自己进入了破产重整程序，而发行人作为维好方的SPV子公司，本就没有什么财产，覆巢之下安有完卵，肯定是更不好了，债权人咋办？
香港发行的债券募集说明书一般均约定，适用英国法，由香港法院专属管辖。当维好方作为债务人在中国内地进入破产程序时，债权人寻求救济时遇到的法律冲突，立即显现。
（一） 破产专属管辖 VS 当事人协议管辖
1、破产法下，维好债权人有权参与破产债权申报。
维好方进入破产程序，维好债权人如何寻求救济？一般而言，有两种选择：直接向内地的破产管理人申报破产债权（方案1）；或者，按照维好协议的约定在香港起诉（方案2）。
根据维好协议中约定的触发条款，发行人可能违约或已经违约时，托管人有权要求维好方执行维好协议。托管人在维好协议下享有的债权是一个附条件的债权。根据中国《企业破产法》第四十七条，“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”，尽管维好协议约定的触发条件尚未成就，维好方破产作为法定事由，符合法律规定的申报破产债权的条件。
事实上，2020年2月FG集团重整债权申报公告后，案涉债券的托管人已经进行了债权申报。因此，本案的维好债权人选择的是方案1，直接申报破产债权。
接下来衍生的问题是，如果维好债权人对破产债权的确认不服，是该回到香港法院起诉，还是向破产案件受理法院起诉呢？这个问题的答案是确定的。
债权人因不服破产债权确认提起诉讼的，属于破产纠纷，应当适用破产专属管辖，排除协议管辖。根据《企业破产法》第二十一条，相关诉讼只能向受理破产重整案的法院提起。
2、维好债权人不参与破产债权申报、直接在香港法院诉讼的，香港法院可承认内地破产程序，中止相关司法程序。
问题是，债权人有没有权利选择方案2，即，不申报破产债权而直接在香港诉讼呢？这个问题的专业表述是，内地的破产程序能否在香港产生域外效力？以前这个问题的答案按惯例是否定的，现在，以上海华信的破产案为标志，情况发生了变化。
上海华信破产案的背景：
2017年10月，香港哲源国际发行债券。作为哲源国际母公司的上海华信签订维好协议（Keepwell Deed），承诺有足够的流动性，以支持未来的还本付息。
2018年8月，哲源国际的债券持有人 Right Time基金，在香港取得了针对上海华信的缺席判决，金额为2900万欧元。随后，Right Time于2019年8月就应收账款取得了相应的第三债务人暂准令（garnishee order nisi）。
2019年11月15日，上海华信进入破产清算程序。破产管理人履职时发现了前述情况，紧急向香港法院申请获取认可及协助、并要求中止对第三债务人的法律程序。同时上海华信破产案受理法院、上海三中院也发出了一封请求信予以支持。
2020年1月13日，香港法院在该案件中首次承认中国内地破产管理人的法律地位，确认了内地破产程序在香港的域外效力。
法院裁决：夏利士（Harris J）法官拒绝遵循惯例，向管理人发出了承认令，同意管理人的申请，中止了在香港地区针对上海华信的所有程序（包括第三债务人的法律程序）。夏利士法官在裁决中总结了香港地区适用的普通法承认和协助外国破产程序的法律原则：（a）是集体破产程序；（b）在公司注册国/地区启动。考虑到《中华人民共和国企业破产法》规定的集体破产程序，以及中国内地和香港地区的破产制度在清算人的权力和职责、中止债权人行为与同等分配资产方面是相似的，夏利士法官同意了管理人的承认与协助申请。
考虑到香港是判例法的法域，本案作为香港法院承认大陆破产管理人的首例，将具有标杆性质。它为香港、内地在破产程序的互相承认、协助方面开启了先河，未来跨境破产专属管辖可能将排除适用当事人协议管辖。
鉴于香港法院中止了Right Time基金在香港对上海华信的第三方债务人的法律程序，Right Time 基金在香港就已经无可作为了，它面临的选择是：要么，申请内地法院承认此前香港法院的判决，胜诉后，取得对上海华信的债权；要么，直接向上海华信破产管理人申报维好债权，如果管理人不确认该债权，再提起债权确认之诉。2020年5月12日上海金融法院开庭审理“（2019）沪74认港1号”案，说明Right Time基金选择了前者。
（二）冲突规范规定的准据法 VS 当事人协议的准据法
维好协议约定适用于外国法的，在破产重整程序中，维好债权人申报债权后，管理人审查债权应当适用该外国法，但是不排除双方协商一致适用中国法的可能。
如前文所述，债权人对债权确认不服的，可以提起破产债权确认之诉，后者为前者的救济程序。因此，两者适用的法律规范应当同一。由于我国法律没有涉外破产案件中管理人审查债权适用准据法的相关明文规定，只能参考法院在处理破产管理人与债权人破产债权确认纠纷中裁判适用的依据，举重明轻。
已公布的裁判文书中，牵涉到合同争议法律适用问题的涉外破产债权确认纠纷不足10件，涉及主审法院只有四川、广东、江苏三省的法院。这些案件中，法院确定准据法的依据均为《中华人民共和国涉外民事关系法律适用法》第四十一条，优先适用当事人协议选择合同适用的法律。具体到FG集团维好协议，当事人选择适用英国法，因此FG集团重整管理人应当以英国法作为准据法，审查维好协议的债权性质。
值得一提的是，根据《中华人民共和国涉外民事关系法律适用法》第四十一条确认准据法的全部案件，当事人或是同意无异议、或是补充协议，结果意义上均选择适用中国内地法律为准据法，因此不排除法院影响当事人选择准据法的可能性（当然，当事人诉讼期间协商一致选择与此前合同约定不一样的准据法，也是符合法律规定的）。因此，就FG集团案而言，重整管理人可能会争取与维好债权人协商一致，适用中国法审查维好协议债权。
三、维好协议债权的属性
截至2020年5月，FG集团管理人确认了该公司直接担保的离岸债务，而由其提供维好协议的离岸债券，FG集团管理人宣布暂不考虑，即，FG管理人目前并不确认维好协议之债权。
如前文所述，目前尚不能确认审查维好债权的准据法，我们分别从可能适用的英国法、中国法两个维度讨论FG维好协议的法律性质，即是否构成保证债权。
（一）英国法
英国为英美法系判例法国家，以司法判例为主要的法律渊源，目前也尚无维好协议相关成文法。因此，我们需要参考英美法系既往判例。
根据相关文献，在国外的司法实践中，维好协议通常被认为是安慰函（Comfort Letter）的一种类型，其属性在不同的表述下有不同的认定。
例如，在Kleinwort Benson Ltd（“KB”）诉Malaysia Mining Corp（“MMC”）案中，KB要求MMC依据其出具的“安慰函”代其子公司MMC Metal履行偿付义务，法院支持了KB诉请。法院判决的理由主要在于“安慰函构成了合同所需的要件，具有法律约束力；MMC在合同中承诺将采取积极行动以帮助子公司履行债务；安慰函中的表述是为了影响KB银行是否放贷的最终决定”。需特别指出的是，本案中MMC公司所签署的安慰函不含有例如“本安慰函不具有法律执行力”，或“本函不构成担保条款”之类的免责条款（disclaimer of liability）。
再如，在Hong Kong and Shanghai Banking Corporation （HSBC）诉Jurong Engineering Limited（“Jurong”）案中，HSBC为Jurong的关联公司Huge Corporation（“Huge”）提供贷款，由Jurong出具安慰函，Huge在此后进入破产清算程序后，香港法院最终没有支持HSBC对Jurong的赔偿请求，理由主要如下：Jurong曾明确表示不会为该借款提供任何形式的“担保协议”；安慰函中清晰地表明Jurong仅承担“道德义务”而非“合同责任”。
以上两个案例截然相反的裁决结果表明，安慰函是否构成担保，核心在于函中是否包含明确指出安慰函不构成担保条款或不具备法律执行力的免责条款，如果明确指出，则出具方免于承担相关责任，否则需要承担责任。
债券募集说明书明确强调，FG集团提供维好协议不构成为债券提供担保的依据，参考英美法系上述判例，维好协议应不构成保证债权，FG集团应可免于承担相关责任。
（二）中国法
根据《企业破产法》司法解释三第四条，“保证人被裁定进入破产程序的，债权人有权申报其对保证人的保证债权。”若维好协议构成保证债权，将可以被认定为重整债权。
我国《担保法》规定的“保证”，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。对于实践中非标准保证条款的协议、承诺是否构成保证担保，可以参考法院公报案例“佛山市人民政府与香港交行担保纠纷上诉案”中最高人民法院的观点。
案件简介：佛山市人民政府分别为中亚公司、景山公司向香港交行申请授信出具了多份《承诺函》，函中表述“本政府愿意督促该驻港公司切实履行还款责任，按时归还贵行贷款本息。如该公司出现逾期或拖欠贵行的贷款本息情况，本政府将负责解决，不让贵行在经济上蒙受损失。”香港交行据此要求佛山市政府就中亚公司、景山公司未清偿部分承担1/2赔偿责任。
最高法院认为：从《承诺函》的名称、内容表述以及后续的多方会议纪要来看，佛山市政府从未作出过承担保证责任或代企业还款的意思表示，因此不构成保证担保合同。
回归到FG集团案件中，从相关债券的发行文件的内容来看，需要特别注意以下两点：（1）触发维好协议后，维好方应履行的义务是，为发行人提供流动性支持，或回购股权，而不是直接向托管人偿付债券本息；（2）文案中强调，维好协议不能构成维好方为债券提供担保的依据。
无论是维好方履行义务的方式、对象，还是文案中特别强调的不构成“提供担保”的依据，均反映出FG集团没有承担保证责任或代发行人还款的意思。因此，在中国法下，FG维好协议也不应构成保证债权。
至于上海华信的维好之债，对于此前香港法院的判决（Right Time胜诉），上海金融法院开庭审理后是承认还是不承认，至为关键。如果承认，则意味着内地法院认可上海华信的维好协议构成保证之债，Right Time基金可以成为上海华信的重整债权人；反之，若不承认，则Right Time基金的维好之债就彻底落空了。因此，这份判决非常值得期待。
四、债权人可能的其他救济
结合上面的分析，维好协议未必构成保证责任。如果不构成，事情是否就此结束了呢？换言之，维好债权人是否还有其他理由来维护其权益呢？这个问题可能需要从两个方面分析。
一方面，就FG集团维好协议来看，协议内容缺乏法律约束力。首先，关于维好方履行义务的表述为“尽最大努力”，且约定，若因监管审批等原因受到阻碍，维好方只需“尽最大努力提供相关支持”，缺乏强制性表述。其次，违反协议的后果仅仅是，托管人可以“督促”维好方执行相关条款义务，但没有维好方承担违约责任的条款。本质上，FG集团维好协议是一个“君子协议”或者说“握手协议”，执行力主要取决于维好方的意愿，以及监管当局对于此类资金出境的审批态度，而债券持有人缺乏相匹配的救济措施。
另一方面，因为触发维好协议后，维好方有义务为发行人提供流动性支持，或回购股权，债权持有人能否从这个角度，以维好方未能尽最大努力提供流动性支持或回购股权为由，参考担保合同无效时，担保人有过错的也要承担一定责任的法律规定，进而主张一定比例的补偿责任呢？虽不具体理解相关的详情和证据，但从逻辑上并不能完全排除这种可能性，哪怕这个主张对维好债权人而言，挑战性相当高。
虽然维好协议缺乏对维好方的强制，但对发行人还是有约束的，例如发行人破产，托管人有权向维好方索赔。若维好协议中约定了维好方的违约责任，维好债权人将有权主张相应责任承担。当然，即使协议中约定了维好方的强制给付条款，还可能面临监管机构的审批限制，其约定的效力如何，也是需要斟酌的。
五、对维好协议架构债券的影响
事实上，维好协议不等于担保协议，市场是有基本共识的。评估机构在此前对维好协议增信架构的执行性风险已有所预判，在评级过程中，相较于担保增信通常可以带来2-3个子级的提升，维好协议的增信架构通常只能带来1-2个子级的提升。这就已经说明了两者的区别。
尽管维好协议架构债券本身的评级不高，但是由于此前内地房企到海外发债大多属于高息债，在高利率的吸引下，国际投资者的热情依旧高涨。
此次上海华信和FG集团破产重整案，如果最终认定，维好方对债券持有人既没有担保责任，也没有其他责任，无异于是对债券市场投资人的热情浇了一盆冷水。同时，也是对此前评级机构的预判是否准确的一种检视。可以预料的，一方面，未来这类离岸债券发行中，维好协议的增信作用将会大大降低，甚至没有意义了；另一方面，投资者警醒后，相关方也可借此吸取经验，寻求降低风险的途径，例如修改协议内容，强调维好方资质，或者另辟蹊径设计新的架构等等。
从大背景上，之前维好协议使用较多的原因是，政策上，跨境担保涉及的境外融资款不得调回国内使用。现在这个限制已经取消了，境内企业透过SPV发行离岸债券，资金可调回国内使用，它直接提供担保就没有什么风险或顾虑了，进而，维好协议存在的必要性也就不大了。
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