中国二重被申请破产重整点评:信用市场正常化从未间断

    投资要点:

    事件:9月15日,中国二重及其子公司二重重装公告被债权人申请破产重整,若法院在9月28日前受理破产重整申请,“12二重集MTN1”利息可能无法按期支付,若法院在此后受理,期间兑付的利息亦存在被管理人申请撤销的可能。中国二重同时公告将于9月17日召开中票持有人沟通会。

    严重亏损、资不抵债后,银行贷款逾期规模不断扩大,破产理由相对充分,中国二重进入破产重整程序可能性大。自2014年7月以来,二重重装已持续公告其银行贷款发生逾期,而二重重装重组方案被国机集团驳回进而退市后,外部融资能力进一步枯竭,严重亏损和资不抵债后中国二重信用风险持续暴露,被申请破产重整已被市场充分预知。我们在今年5月《寻找2015年黑天鹅》报告中也对二重两家公司的信用风险做了充分揭示。实际上,从近期合并财务报表来看,中国二重依然面临严重亏损、资不抵债的经营困境,根据评级报告显示,截至4月末中国二重及其子公司银行贷款逾期累计达82.98亿元,我们认为上述情况已可较好的构成支持“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”的破产理由,中国二重进入破产重整程序可能性大。此外,二重重装发行的“08二重债”将于2015年10月14日到期,3.1亿元本金及0.21亿元利息同样面临较大的兑付风险。

    股东方对中国二重的救助意向或高于天威案例,避免进入破产清偿仍需债权人各方充分协商和适当让步。2013年7月整体划入国机集团后,中国二重承担着国机体系内重型机械、大型锻造件、核电设备等重要业务职能,部分业务涉及国防军工及国家战略工程。在近期国机集团网站上仍有关于中国二重大飞机项目以及水泥装备出口的新闻刊登,可以推测中国二重核心业务仍在持续经营。另一方面,我们认为股东国机集团与一般债权人的利益一致性高于天威案例。兵装集团和国机集团均有对子公司进行委贷,但兵装对天威集团的委贷拥有上市公司保变电气股权质押的强保护,而在二重重装主板退市后,中国二重持有的股权价值大打折扣,国机集团与一般债权人面临相似损失考虑,国机集团难以轻易甩掉“包袱”。我们预计中国二重进入破产重整程序概率较高,但最终发展至破产清算并不符合股东的最大利益诉求。包括中票持有人在内的债权人需要在持有人大会以及后续的破产重整协调会中更积极地寻求保护,此例有望成为后续企业破产重整阶段公募债权回收率衡量参考的经典案例。

    信用市场“正常化”从未间断。我们在今年年初已提出信用市场“正常化”正在加速,尾部风险上升后防踩雷是目前信用市场重中之重,而降息后的低利率环境对实体财务成本下降的传导阻碍重重1,“正常化”步伐在目前经济增速下行、发债人微观盈利能力持续下滑的情况下从未间断。我们认为未来更多的信用风险事件需走完从违约—维权—回收三个完整的信用事件处理流程。此外,在天威集团逾期付息事件后,央企刚兑金身已被打破,但广西有色、舜天船舶等国有企业近期安度兑付期后,国有属性对信用资质的加成意念在市场中得到重新加强,在此我们也提示在市场化和国企改革加速的背景下,企业属性对信用品质影响下降是大势所趋。

    信用风险溢价在利差决定中的戏份将重新得到重视。由于此次“二重事件”已被市场充分预期,预计若发生违约对整体信用市场的负面冲击有限,而在信用债供给压力仍不足惧的情况下,资金配置需求仍主导着此轮信用利差收窄趋势,特别是在6月份股市泡沫迅速破灭后“过江龙”资金的涌入现象极为明显。但近期我们也观察到,类似于鄂华研、蒙奈伦等“瑕疵”发行人债券收益率持续下行,同时不少中低评级发行人通过无担保、抵押债券获得相对于当期银行贷款更为廉价的融资成本(以房地产行业最为明显),信用风险溢价在信用利差的决定组成占比或已降至较低水平,而目前信用风险的累积和继续暴露下,信用风险溢价在利差决定中的戏份将重新得到重视。

    在信用策略上,我们维持投资中高评级债券的投资建议。

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