违约债处置专题研究之一:从超日债案例看上市公司的债务重组

    广义的破产包含“破产清算”和“破产重整”。债务重组方案的达成是破产重整得以实现的核心。一般来说,破产重整的确认需要满足两个条件:一是债务人无法向债权人履行到期债务,二是债权人同意对债务人作出让步。如果债务人提出的破产重整方案得不到债权人或者法院同意,则进入破产清算。

    债务重组共有四种方式:资产清偿债务,以债务转为资本,修改其他债务条件,以及由前三种重组方式的任意组合。

    通过对超日破产重整案例的回顾,我们可将其分为三个关键环节:债务重组、壳资源定价和出售、资产注入和财务投资者退出。每个环节都涉及重整方案中的三大参与方:债权人、超日原股东、外部出资人。以及不能忽略的潜在角色,地方政府。每个环节的方案都是三大参与方及政府间互相协商与博弈的结果。

    本篇报告通过对各环节的梳理及主要参与方的获益分析详细揭示了超日重整案得以达成且11超日债得以全额偿付的主要原因,其中最重要的启示为:1、政府态度的重要性。政府对11超日债的额外支持保证了超日债持有人获得了远高于银行等其他普通债权人的偿还率。另外,政府的大力支持还体现在对外部出资人的引进,与债权银行的谈判、资产管理公司的介入等多个方面,政府的支持下才保证了破产重整的顺利达成。但值得注意的是,以上两方面的价值都在逐步消减。随着违约的常态化,政府的兜底意愿和能力均显著降低,从近期的违约债券处理情况来看,政府越来越多的采取中立态度。

    而银行在不良率高企的压力之下,与政府间的博弈也越来越强。在此情况下,债券持有人因为信息劣势极容易处于比银行更差的偿还地位。

    2、壳资源的价值。上市公司壳价值是资产负债表中无法体现的隐性资产。超日破产重整中,重整后受偿比例大幅高于清算条件的根源就在于上市公司的壳价值。这同时也表明了上市公司在遭遇破产的情况下更容易实现破产重整,在同样的账面资产负债率情况下,债权人的受偿比例也将高于非上市公司债权人。

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