掘金“僵尸企业”

　　二、在破产重整程序中实施并购行为的优势

　　破产重整程序中投资人对目标公司的并购行为除了需遵守《中华人民共和国公司法》等相关法律规定外，同时也受《企业破产法》的调整。《企业破产法》中关于同类债权统一比例清偿、重整计划具有强制执行力、债务消减对全体债权人发生效力等方面的规定，使投资人在破产重整程序中并购目标公司相对于非重整程序中实施并购行为具有以下优势。

　　（一）对目标公司情况的掌握更准确、更全面

　　普通并购活动中投资人通常采用聘请中介机构对目标公司开展尽职调查的方式掌握目标公司的具体情况。在破产重整程序中，管理人的法定职责之一是“调查债务人财产状况”，调查内容包括但不限于债务人财产权属是否清晰，是否设有权利负担，职工债权情况，欠缴税款金额，未履行完毕的合同等，可以将管理人的前述工作理解为对债务人以破产重整为目进行的尽职调查。《企业破产法》要求管理人将调查结果向债权人和受理法院汇报，该规定一定程度上保证了管理人对债务人财产情况调查的全面性和准确性。在投资人向管理人表达作为投资人参与债务人重整的意向，并与管理人签署保密协议后，可以展开对目标公司的尽职调查，届时投资人可以要求管理人提供其关于债务人财产的调查结果，为投资人主导的尽职调查提供参考。可见，相比普通并购中尽职调查结果受制于目标公司提供资料全面性、真实性，在破产重整程序中以管理人提供的资料及工作成果作为基础，投资人可以对目标公司信息掌握更全面，更准确。

　　（二）管理人作为独立第三方的中介机构，会积极促成投资人对目标公司的并购

　　破产管理人制度设立的目的之一即为管理人作为独立的第三方机构能够在处理债权人、债务人、投资人、员工等多方关系时保持中立、客观的态度，最大限度维护各方权益。同时，《企业破产法》及其司法解释规定了管理人的法律责任，例如，管理人损害债权人、债务人、第三人权益时的赔偿责任，用以约束管理人，督促其勤勉尽责。在重整程序中，能否在法定期限内成功引进投资人，提高普通债权清偿率关系重整成败，也是各方评价管理人工作效果的重要标准。投资人在重整程序中并购目标公司，管理人代表目标公司决策、谈判，其中立、客观的角色，以及法定期限内引进投资人的职责要求决定了其在债权人、债务人等各方利益得以保护的前提下，会积极促成投资人对目标公司的成功并购。另一方面，法律规定如果重整失败，债务人将被破产清算，管理人需对债务人全部资产进行处置，相比最长九个月的重整期间，届时管理人的工作内容将大大增加，工作完成时间难以预测，因此，管理人从主观方面亦希望促成投资人的介入。

　　（三）资产评估方法多为清算法，收购成本相对较低

　　在破产重整程序中，评估机构在对债务人资产进行评估时，根据债务人已经进入破产重整程序，且资不抵债或者对债务明显缺乏清偿能力的实际情况，通常采用清算法对债务人资产进行评估。清算法是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计方法。与非破产重整下并购项目中资产评估普遍采用的市场法、重置成本法或收益现值法相比，清算法基于非正常市场条件下评估出的资产价值往往更低。在收购目标公司过程中，评估结果是对债务人资产进行处置、投资人与管理人谈判注入目标公司资产金额的重要依据，据此可知，在重整程序中对目标公司进行收购，清算法评估对投资人而言更有优势。

　　（四）债权申报期限的要求和第三方审计机构的审计可极大程度减少了隐性债务

　　并购过程中隐形债务通常是投资人普遍关注却难以控制的一个问题。隐形债务是指目标公司会计账簿上未体现出来，不为投资人所知，却有可能由投资人通过持有目标公司股权而最终间接承担的债务，如，目标公司对外已构成的违约、侵权但尚未最终确定的债务，因对外担保而可能承担的债务等。《企业破产法》明确规定债权人应当在人民法院确定的债权申报期限内向管理人申报债权，包括尚未到债权行使期限或债权是否成立尚不确定的附期限、附条件债权及担保债权。同时规定，债权人如不在规定期限内进行申报，很可能无法行使在重整程序中债权人的权利，且需为迟延申报承担额外费用。当债务人进入破产重整程序后，基于违约、侵权、担保等法律关系形成的债权人基于对其债权能否获得清偿情况的担忧，普遍会积极参与重整程序，进行债权申报，意于了解其债权金额的认定、债权清偿时间、清偿方式，并且希望通过债权人会议表达意见，行使表决权。另一方面，管理人接管债务人后，会聘请第三方审计机构对债务人的账务进行重新审计，以便将债务人财务状况全面、详实展现给全体债权人和投资人。债权人的积极申报加之外聘审计机构的深度审计，使债务人的隐形债务陆续浮出水面。由此可见，在破产重整程序中并购目标公司可减少隐性债务带来的并购风险。

　　（五）重整期间法定期限的规定保证了投资人对目标公司的并购高效进行

　　根据《企业破产法》的规定，管理人应当自法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向法院和债权人会议提交重整计划草案。如有正当理由，经管理人请求，法院可以裁定延期三个月。可见，重整期间最长为九个月，即管理人须在九个月内确定债务人资产处置方式，出资人股权调整比例，债权人债权消减程度以及投资人投资方案等重整计划核心内容。实践中，债务人不经破产清算程序直接被申请重整的情况下，重整期间最初三四个月管理人集中开展接受债权申报及审查，筹备债权人会议，组织审计、评估等工作，投资人正式与管理人接洽，对目标公司进行尽职调查，继而与管理人、主要债权人、出资人等进行谈判的时间仅为重整期间的后四五个月。相比非重整程序下的并购，在破产重整程序中并购目标公司明显具有效率上的优势和时间上的可预测性。

　　（六）目标公司股权变更有法律强制执行作为保证

　　如前所述，法院裁定批准的重整计划具有强制执行力，其表现之一为对债务人出资人的股权调整有法律强制力作为保证。重整计划草案中关于出资人的调整方案明确规定了出资人股权的消减比例，投资人取得目标公司股权的比例。在重整计划草案获得法院裁定通过后，原股东有义务配合投资人、管理人前往工商登记部门完成股权变更登记手续。然而，实践中往往出现原股东因为其持有的目标公司的股权被剥夺而不予配合的情况，届时，作为重整计划的执行主体，债务人可以直接或者与管理人一并请示受理法院，要求受理法院向工商登记部门出具协助执行通知书，通过强制执行路径完成目标公司的股权变更，使投资人的权益得到保障。相比之下，非重整程序中的并购过程如果出现原股东违约，拒不配合履行收购协议中关于股权变更的条款，投资人只能启动诉讼或仲裁程序，要求原股东履行股权过户义务，并需要依据生效判决或仲裁裁决文书申请法院强制执行。可见，投资人取得目标公司股权的目标能够快速实现，是破产重整程序中实施并购的另一明显优势。

　　（七）目标公司债务获得彻底消减，财务负担大大减轻

　　非破产重整程序下的并购，投资人通常无法同时实现取得目标公司股权及对目标公司的债务进行消减。即使投资人拟定对目标公司先进行债务重组，再进行股权收购，但债务重组谈判周期不确定性、债务消减比例不统一性、债务消减执行的不可预期性直接影响投资人对目标公司的并购进程。《企业破产法》明确规定，按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。同时规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。可见，法律的强制性规定保证了目标公司债务在重整计划执行后的彻底消减，投资人在此保障下可以在未来的经营中减少运营负担，轻装上阵。

　　（八）重整计划将目标公司经营方案、资产处置、人员规模等明确化，确保投资方案得以有效实施

　　《企业破产法》规定，重整计划草案应当包括债务人的经营方案、债权调整方案、重整计划的执行期限等核心内容。投资人为了确保后期经营的顺利进行，可以要求管理人在重整计划草案中将经营方案具体化，同时对影响经营的资产处置方案、保留的人员规模等问题进行明确，如，将与公司未来运营无关的资产进行变现，根据目标公司实际需要与部分员工解除劳动合同等。重整计划是经司法机关依据法律规定裁定确认的，对全体债权人、债务人、出资人、出资人等均有约束力的法律文件。通过在重整计划草案中明确投资人关注要点，投资人可避免部分经营方案不能实施的情况出现，保障了投资人未来经营计划的执行性。

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