注重效率 兼顾公平

    日前，中国证监会下发了《上市公司收购管理办法》（以下简称新《办法》），该《办法》是在新的《证券法》和《公司法》的颁布背景下制定的，适应了股权分置改革的新形势，同时也在规范上市公司的收购及相关股份权益变动活动、保护上市公司和投资者的合法权益、维护证券市场秩序和社会公共利益、促进证券市场资源的优化配置等方面，必将起到积极作用。

　　注重效率并兼顾公平，这是新《办法》的另一个主导原则。比如贯穿新《办法》始终的一条主线，就是尽可能把缺乏实力的收购人逐渐挡在门外，引入确实有能力的收购人把上市公司运作好，有利于保护中小股东的利益。又如，在以前的要约收购中，要约价格通常是对非流通股东溢价，对流通股股东打九折，新《办法》对于要约收购价格的规定，只规定不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，但可以低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值，前提是收购人聘请的财务顾问说明打折的原因，既保护了小股东的利益，也保护了收购人的利益。再如，过去只要收购超过上市公司总股本30%的股份，都必须履行要约收购义务，或者获得监管部门对其要约收购义务的豁免，新《办法》则给了收购者以市场化方式自己进行收购决策的机会，同时又给上市公司每一个原有股东以公平出让自己股份的机会，收购效率与原有股东的利益公平，都在新《办法》中得到兼顾。

　　注重效率并兼顾公平的主导原则，还体现在监管部门适度减少审批权力方面，如对于要约收购义务豁免的规定，这是新《办法》一个非常大的新意。在以前，收购者是否具备豁免全面要约收购义务的条件，评判权在监管部门手中。新《办法》则将部分要约收购的豁免权下放到股东大会，体现了以股东大会为核心的“股东自治”原则。上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30％，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约。“股东自治”的解决思路，随着机构投资者在市场中占有越来越大的比重，将决策权交给股东自己的时机事实上已经成熟。

　　对于一起并购而言，公平原则往往最直接地体现在价格的确定上，因此以新《办法》为指引进行并购操作时，收购价格的确定应当引起并购各方的特别关注。纵观新《办法》，只有第五十一条有这样的规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所投资或委托的法人或其他组织，对本公司进行收购或通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权(以下简称管理层收购)的……公司应当聘请会计师事务所或评估机构提供公司资产评估报告……”而对于要约收购、协议收购、间接收购等情况，没有规定资产评估的要求，对于已经完成股权分置改革的上市公司的要约收购和协议收购，其定价机制可按新《办法》规定执行。但是在间接收购的情况下，对涉及国有股股权变动情况时我们还应特别关注财政部、国资委等相关部委对国有股权管理方面的有关规定，在定价方面要求履行资产评估程序，并取得相关部委的核准或备案手续。交易价格的确定应遵循评估值与净资产孰高原则，切实维护好国有股东合法权益，避免国有资产在收购过程中的流失问题。

　　资本市场作为一个资源配置的平台，只有资源的大流动，才有市场的大行情，而只有大并购，才能催生大流动。新《办法》的出台，使得资源的大流动具有了明确的指引。从这个意义上来说，新《办法》不仅将开创中国大并购的新纪元，也将开创中国资本市场的新纪元。

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