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破产程序中债转股的金融债权保护问题研究

作者:杨忠孝 李冀 时间:2017-12-13 阅读次数:462 次 来自:维普资讯

    摘    要:

    本文从债务重组中债转股与其他措施的对比分析, 提炼债转股区别于传统债务重组的特殊法律属性, 再将之纳入破产程序中进行考察, 分析得出转股对象的选择, 转股的价格和条件的约定, 双向约束机制的设立和股权退出机制的安排等措施的有效实施可同时实现转股目的和金融功能恢复, 亦同时论证和架设承载上述安排的基础性信息披露。

     关键词:破产程序; 债务重组; 信息披露; 金融债权保护;

    近年来, 我国企业债市场持续发展, 规模不断提高, 原本即存在的欺诈发行与政府刚性兑付的打破相耦合后在债务规模基数持续增加下的背景下迅速演化为大批企业的金融债权违约事件。鉴于对市场影响重大的企业多为国企且债务结构组成多为银行贷款和银行间债券市场的公司信用类债务, 基于企业复苏的强烈意愿和金融债权的特殊性, 为防范系统性金融风险和大规模失业事件的发生, 债转股又重回公众视野。

    一般认为, 债转股究其用途有两种不同的内涵, 一是国际私募股权投资基金开展的股权投资中涉及到的风险投资手段:其基本步骤是先进行债权投资, 注入资金帮助企业发展, 等条件成熟, 债权转换为股权;如果有利条件未成就或者不利条件成就的情况下, 投资者向创业企业回收债权。典型代表如美国风险投资协会公布的国际私募投资范本中的债转股融资条款, 是估值调整机制的运用, 亦称为对赌协议。二是作为多元价值取向的债务重组手段, 能够有效地调节资本结构, 将金融负债转化为经营负债, 降低财务杠杆。同时作为一项旨在化解金融风险的经济举措, 亦有助于金融机构转移风险贷款, 保全信贷资产。本文讨论的是后者 (下均称为债转股)。

    然金融债权的特殊性决定了盲目的债转股只会延缓账面坏账的发生而无法解决资金的回流, 进而引发金融功能的阻塞, 妨害资金的融通和资源的配置。另一方面, 转股矛盾不仅存在于破产重整计划表决等实施层面, 更多地体现在重整计划的实际运营阶段。基于此, 分析债转股于债务重组中的特殊性质并寻找破产程序中金融债权人和债务人的利益平衡点, 进而架设相关基础性制度安排, 以保障利益相关者的利益和金融市场的稳定, 具有重要的意义。

     一、债转股实质不属于常规债务重组的范畴

    债转股作为债务重组手段, 既可与资产清偿债务、修改其他债务条件一同作为持续经营状态下的常规债务重组措施, 亦可与破产程序中的债务重组手段如债务抵销、直接融资增资抵债等相组合。然其性质却与两个层面的其他措施均有所差异。

    就常规债务重组的手段而言, 强调债务人发生财务困难后, 按照与债权人达成的协议作出让步的事项, 单纯延长偿还期限而不减少本金或利息的行为不被认为是债务重组。结合《企业会计准则第12号———债务重组》的相关会计处理, 不难推断债务重组究其本质而言, 属于债权人向债务人以意思表示为之做出免除债务之意思表示的法律行为。

    尽管存在各方协商同意变更债务的形式, 但因免除系无因行为, 原因关系不影响行为的效力, 故虽形式上是协商, 实质上是单独行为。换言之, 倘若属于合同变更, 则履行期限的变更亦应当构成债务重组的范畴, 而《会计准则》将之排除在外, 亦间接否定了债务重组属于合同变更的可能性。以资产清偿方式进行的重组, 既包含合同债务的免除亦包括合同的清偿。即先通过债权人免除部分债务的方式调整债务金额, 再通过代物清偿来完成合同下设履行义务, 达到消灭债权债务关系, 终止合同权利义务的效果。以修改其他债务条件为手段的债务重组, 亦是如此, 名为修改, 实为免除。

    然而以债权转股权方式的重组, 却与上述法律性质上有所区分。不同于传统上以资产抵债的债务重组方式, 债转股并不是以股抵债, 而是发行新股抵充债务。以股抵债将现有股权作为清偿债务的资产抵消免除部分债务后的剩余债务, 而发行新股抵债则是将原有借款合同关系变更为一连串的发行新股相关的合同束, 整体权利义务均发生了改变, 原有债权债务关系被消灭, 产生新的债权债务关系, 属于合同变更下的合同更改。另一方面, 因银行不得持股的规定, 债转股同时还涉及到债权债务主体的变更, 整个债转股方案的实施所涉及的法律关系之复杂通常需要多方主体及相关中介共同实施才能达成, 将之限定在清偿层面上进行法律解释显然有违现实。

    首先, 债转股区分于传统债务重组体现为控制权定价的市场化解决与转股利得之间的矛盾。股权虽是客体, 标的, 但是作为公司所有权的份额, 亦是作为主体之存在公司的共有部分, 股权对公司抽象整体享受所有权, 由此带来了作为合同束的公司一整串权利义务的控制权利, 因而在股权交易时, 通常在被投资公司可辨认净资产的基础之上产生部分股本溢价作为商誉, 以作为参与控制或影响被投资公司经营的代价, 而商誉的金额通常作为控制权的售价, 控制权定价问题通常由市场解决。另一方面, 债转股必然涉及到控制权, 否则后续金融债无从保障, 故债转股的实际损益金额实质上无法衡量, 债务免除属性受到挑战。

    其次, 债转股区分于传统债务重组体现为法律关系由履行清偿转为体系庞大的转股合同束, 权利义务发生根本改变。债转股实质上是债权人出资义务与债务人还本付息义务的抵消, 而非单纯关注债务履行的问题。其他债务重组手段着眼点在于合同的履行, 即债权人对待给付已经发生的情况下通过协商减轻履行义务的方式促成履行, 使得合同因适当的履行行为而告消灭。而债转股已然无法通过代物清偿来妥善解释, 依代物清偿, 债权人只是受领他种现实给付而代替原定给付。而债转股将发行股份作为新的合同义务, 新债务与原债务之内容合同要素变更, 成立不同性质之债务。另一方面, 代物清偿为实践合同, 代偿物实际交付后代物清偿合同方才成立并生效, 原有债权债务消灭, 而债转股中的标的股权, 非签订意向时刻已存在之物, 其产生依托于权利的创设, 而权利的创设依托于现实的债权债务关系, 此时若认定债转股还未实际产生并交付的股权清偿为代物清偿, 实有不妥。

    再次, 债转股区分于传统债务重组体现为重组行为可能使债权人获利。股权的特殊性体现在其价值的不确定性, 股权的价值通常与投资者对未来的预期息息相关, 传统通过估算可辨认净资产的方式被发现与股权的价值存在巨大的出入, 而例如永续增长模型等假设模型亦难以拥有满足其所有假设的环境, 亦与股权的实际价值有所出入。而在可流通股票层面上, 问题更加复杂, 既有价值与价格的分化, 亦受到投资者情绪等一系列的因素影响。因此, 看似是债权人会计处理确认营业外支出, 免除了债务人部分债务, 而可能一段时间之后获得高于原债权的价值补偿, 或者在债转股时点上就已经账面亏损而实质获利。

    最后, 债转股区分于传统债务重组体现为重组行为带来了更高的资本成本。从资本成本的角度来看, 股权的资本成本最高, 根源于股权资本劣后清偿的地位和剩余收益利益分配权, 风险相对于债权更大, 剩余收益分配权相较于刚性兑付也不够吸引投资者, 因而需要更高的风险溢价补偿, 故其资本成本最高, 实证研究也证实了该观点。因此, 从被投资企业利益相关者的角度来看, 在总资本并未变更的公司资本结构中, 债转股使得意图减轻财务风险, 降低财务杠杆的企业反而背负了更高的资本成本, 其经济增加值 (EVA (Economic Value Added) 指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得, 公司企业的盈利只有高于其资本成本时才会创造价值) 明显减少, 公司整体的发展速度受到减弱, 同时公司价值减少。

     二、债转股是公司治理层面债务问题解决框架

    基于转股发生的实际情况, 本文将债转股纳入破产法体系中予以讨论。虽然债转股从实施层面上而言, 发生在破产程序和非破产程序两个情况下。但是从2016年10月10日推出的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》和实际发生的中钢债转股等案例来看, 实践中转股企业符合破产条件, 但破产程序外解决的案例较多, 将之全部纳入破产法的框架下讨论在整体性上实质上并不存在问题。

    破产程序依其性质是解决债权债务纠纷的最有效手段, 特别针对不特定发行债券等债权人主体众多、地区分布广泛、涉及金额巨大的债权债务关系更是如此。从破产程序的强制执行效力来说, 债务重组和资产结构的变动通常更容易协商完成, 因为有法院强制力的保障实施, 且破产撤销权、解除权等特殊权利的赋予亦使相关纠纷得到权利的保障。因此, 实质上破产程序应当是最有效率的债权债务解决方式。

    而现实中广泛存在金融债权虽通过破产程序之外来进行债转股, 但企业状况已然符合到期不能清偿债务, 资不抵债等若干情形, 这主要根源于各方利益因素及思想观念的考量, 实质上不符合效率原则。一方面是各方对破产法缺乏正确认识, 认为破产清算是破产法的全部内容, 将进入破产程序等同于失败, 另一方面, 地方政府干预企业破产, 国有企业破产动力不足, 参与银行间债券市场融资的多为大型国有企业, 企业进入破产程序会影响地方政府政绩, 还可能给政府带来维稳压力, 地方政府多会干预企业破产, 并采取各种帮扶措施, 使得破产程序难以展开。再者, 根据财政部制定的《金融企业呆坏账核销管理办法》, 破产案件终结是不良贷款核销的依据, 但破产程序从受理到终结通常需要一到两年时间, 严重制约了内部核销速度。按照《贷款通则》规定, 银行对企业的债务重组需要报国务院批准, 而08年颁布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》也仅仅授权对中小贷款和涉农贷款进行重组和减免的权限, 影响了银行启动破产程序的积极性。

    因此, 将债转股问题纳入破产法框架下进行讨论, 并不违背整体性考虑问题的原则, 反而是遵循了实质重于形式的原则, 更容易分析其特殊属性和设计相应针对性的制度性安排。

    债转股于破产程序中的特殊性可以在债务重组和破产重整的比较中窥见端倪。债务重组究其性质而言, 仍然未曾触及公司的治理结构和控制权力, 旨在于债权的充分履行和债务人的持续经营之间寻找到一个合适的平衡点, 是债权债务双方的让步和妥协。这类似于破产和解程序, 即债务人与全体债权人在互谅互让的基础上, 就债务人延期清偿债务、减少债权数额、进行整顿等事项达成谅解协议, 使债务人恢复生机, 并使债权人有可能获得较之适用破产清算的更大数额清偿的制度。更进一步地说, 破产和解程序就是在破产程序中的债务重组。

    破产重整较之更加复杂, 破产重整外文表述为Corporate Reorganization, 直译为公司重组, 是包含了债务重组在内的整个公司层面上重组, 包括资产重组、资本结构的调整、控制权的变更等。其已然是在债权人取得公司控制权后, 在债权人主导下, 制定重组计划, 以期能够达到债权人的最大化清偿。这种主导式的控制权亦可从权利的性质来论证, 重整申请一经提出和被批准, 包括有担保债权人在内的所有债权人都必须停止对债务人企业的一切诉讼和要求, 原有债权权利被集体冻结, 更是一种权利自主处分的体现。在此期间, 重整人须提出重整计划, 如果债权人人会议表决同意, 企业可以在一个较长的时间内由重整人按照重整计划继续经营。实质上企业是在债权人的整体控制之下按照债权人的利益进行营利活动。

    就破产程序而言, 破产和解和破产重整构成了避免破产清算, 促进企业再生的两条基本路径。破产程序中的债务重组即破产和解程序, 主要采用本利减免, 重新借债, 债务转移等方式, 破产重整公司采用股权调整, 股东注资和资产处置更多。另一方面, 破产重整通常显著改变了资本结构, 降低资产负债率, 同时短时间内急速提升公司自身的资产管理水平, 并且提高资产净利率和净利润增长率, 而债务重组仅仅能够达到缓解债务负担, 化解危机的作用, 而导致企业经营困难, 债务居高不下的效率问题未能触及。

    债转股显然不仅仅是解决债务的手段, 而是一个涉及债务评估、股权价值评估、资本结构调整、控制权转移、资本退出多层次的公司治理层面的债务问题的解决框架。既然是多层次的公司治理层面的债务问题的解决框架, 那么应当意识到其工具性质, 是解决债务问题的一个市场化工具, 而非解决债务问题的结果本身, 转股实施阶段的权利义务安排固然影响资源的分配, 需要予以关注, 转股完成后的持续性安排涉及到金融债权的转股价值能否得以实施, 亦需要予以研究。

    因此, 回顾前文可以发现, 倘若不去分析债转股区分于债务重组的特殊属性, 和在破产程序中的性质划分, 债转股下的金融债权保护问题实质上永远停留在传统债务重组的履行行为阶段, 而无法深入到债转股的各个阶段, 看不到债转股的工具属性, 这也就是为何企业争相抢食“债转股”的原因。要使债转股能够真正地市场化, 有且仅有完善债转股两个层面的制度安排单一路径。考虑债转股实施阶段的债务评估、股权价值评估、资本结构调整等及债转股完成后续的公司治理结构调整、持续经营、资本退出等, 债转股中的金融债权保护才能成为可能。

     三、金融债权保护措施构建

    前已述及, 债转股不是债务问题解决的终点, 而是债务问题解决的开始, 这不同于其他任何形式的债务重组手段。破产程序的债转股问题实质是如何通过参与企业运作来保障原有金融债权还本付息, 并在预计收回金融债权的时点实现股权退出, 保障银行资产的流动性, 维护金融系统的安全, 防止发生系统性金融风险。因此, 破产程序中的债转股需要讨论转股对象的选择, 转股的价格和条件的约定, 双向约束机制的设立和股权退出机制的安排。

    商业银行作为金融系统的基础, 无论是体量上还是作用上, 都具有其他金融机构无法代替的地位。商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则, 且有资本充足率的约束, 使得银行系统对于资本运作有着较为严格的要求, 坏账问题被提升到了极为重要的地位, 为此产生了一系列的核销制度, 防范可能出现的流动性问题。而债务重组下的债转股问题实质上也是坏账的解决问题, 若不能很好地完成, 会影响商业银行的资金安全、资金流动和资金效益。转股完成后, 虽然由于分业经营的要求商业银行不得直接持股, 股份根据《指导意见》仍然由AMC (Asset Management Corporation) 持有, 但是资金仍然被滞留在债务人处, 无法有序流动。金融的本质是货币资金的融通, 借方的流动资产转为融资方的长期资本, 其结果将资金链条提前从始端资金提供者连接至末端企业, 使得资金流动产生的资源优化配置、价值发现、风险补偿等职能无法发挥效力。

    (一) 实施阶段债转股目的价值实现和金融功能恢复措施构建

    基于此, 债转股的实施问题实质上转换为如何恢复金融的功能价值。这首先要求选择适格的资金融资方, 实现资源优化配置的功能, 即虽然木已成舟, 资金被套牢, 但资金提供者可以选择是否债转股, 以实现资金的最优化配置。倘若债务重组对象是扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业, 那么通过破产清算程序获取的资金重新资本运作的机会成本远大于转股后的投资收益及之后的退出收益, 企业的投资报酬率远小于资本成本, 资源配置非常低效。针对该种企业, 要破除障碍, 依司法程序进行破产清算, 全面清查破产企业财产, 清偿破产企业债务并注销破产企业法人资格, 妥善安置人员。而对符合破产条件但仍有发展前景的企业, 投资报酬率高于资本成本, 预期资源配置有效, 则应当通过破产重整程序或自主协商对企业进行债务重组, 进行债转股。这也是《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的精神体现。

    其次是金融风险补偿价值的发挥, 这就要求转股价格和条件的完善。此处需要获取的不仅仅是面值上的转股价格, 即转换比例, 而且还有实际的债权清算价值、股权实际价值、股票截止时点前平均股价和截止日股价、债券二级市场价格等等。银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。对于涉及多个债权人的, 可以由最大债权人或主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调, 允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格, 允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。债务重组必然涉及到风险补偿, 而风险补偿的价值发挥, 依赖于准确的风险衡量和完善的市场定价, 将刚性兑付的金融债权转为股权, 从债券报酬率风险调整模型上来看是风险补偿调增了收益率Ks=Kdt+RPc (Kdt——税后债务成本, RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价) , 基于债股不同的风险度和期望报酬率, 在转股时点上应当充分考虑。

    (二) 后续阶段债转股目的在于价值实现和金融功能恢复措施构建

    在债转股事后的问题上, 应当充分考虑双向约束的设立和股权退出机制的建立。首先, 双向约束是转股完成后公司治理结构调整的基础, 解决的是由破产程序中取得的临时的债权人团体控制权延续到正常经营状态股权控制形态后产生的企业组织结构和体系的调整 (所有权结构、治理结构、组织结构) 以及对经营活动、投资活动、筹资活动的持续影响。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》亦有所体现: (1) 包括加强对市场化债转股相关主体的信用约束。 (2) 强化对债转股企业的财务杠杆约束。 (3) 规范债转股企业和股东资产处置行为。 (4) 建立投资者适当性管理制度。归纳可知, 主要针对所有权结构、投资活动、筹资活动的安排。而考虑双向约束产生的根源, 则可知《指导意见》并不全面:

    之所以需要建立双向约束, 其根本是基于公平和效率原则平衡债权人的合法权利和债务人的生存权, 前已述及转股之后金融债权人持续控制企业运营, 实质上是通过企业生产经营的方式获取满足债权人还本付息的资金, 然后金融债权人适时退出, 将控制权复归原有的股东。转股完成后既可能产生金融债权人完全控制企业为自身利益服务的风险, 也可能产生金融债权人控制权不足而引发的企业运营持续低效、利益受损的风险。前者实质是控股股东损害公司的利益的行为, 法律坚决禁止。后者又是金融债权人转股的目的价值不能实现, 也是相关主体无法接受的。因此, 双向约束的建立需要建立并约束适当的所有权结构, 形成金融债权人参与的合理治理结构, 完善严格双重主体约束的组织结构, 对企业运营的投资活动、经营活动、筹资活动实施严格的约束, 确保其早日摆脱低效的运营状态, 实施企业经营的复苏。

    其次是股权退出的妥善安排。金融资本用少量资本运营大量债权资产, 以此来获得高回报率, 这也是银行系统产生系统风险的根源之一。倘若将债转股一转了之, 到期债务变为“永续债”, 会严重影响金融市场运行的效率和风险配置。因而, 股权必须退出, 这是银行金融债权的本质决定的。另一方面, 退出时间及方式应当有所限制, 可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的, 债转股股权可以依法转让退出, 转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的, 鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

     四、特殊信息披露的论证与构建

    前已述及, 债转股下的金融债权保护实质上是金融市场功能恢复和金融债权保护两个方面的问题, 一方面需要实施阶段的充分措施保障资源的初次分配能够最大化平衡双方主体的权益, 另一方面需要后续阶段的充分措施保障金融债权对应的资金能够恢复安全、效益、流动属性。而实质上, 资源的有效分配和后续安排的预先约定, 实质上都存在一个前提性的问题, 就是信息是否在主体间充分流动, 信息是否完全对称。倘若信息不对称, 那么资源分配必然走向无效率, 后续安排在信息不完全下实质上无从开展。

    为实现债转股行为的目的价值和金融市场功能, 必须强调信息披露的重要性, 没有充分的信息披露, 要使金融债权人自愿将刚性兑付的债权转为无付息强制力的股权, 几乎职能依靠行政力量干预, 而2009年起AMC已经逐步实现市场化, 《指导意见》亦强调必须市场化债转股, 信息披露显然已经成为债转股成功与否及后续目的价值是否实现的关键。比较典型的如广西有色终止重整程序宣告破产, 很大部分原因是信息披露存在重大问题, 尽管破产清算率不足百分之二十, 但金融债权人依然拒绝债转股, 基于未来风险的不确定性未能有效披露, 不足二成资本的收回相较于转股的不确定性更有吸引力。

    另一方面, 信息披露的构建不是原有信息披露制度的重述, 不是信息的堆彻, 而是针对金融债权保护措施而展开的基础性的制度安排, 使得其原有的金融债权保护制度措施能够依托于信息披露而有效展开, 故债转股下的信息披露, 必然只能是列举性的特殊信息披露。考虑债转股信息披露涉及到证券法和破产法多个部门法的交叉, 特殊信息披露的构建需要讨论两个部门法的信息披露不同安排。

    (一) 证券法视角下的信息披露“取舍论证”

    基于破产企业可能存在的二级市场股票和银行间债券市场债券, 转股信息披露需要预先考察持续经营状态下在证券市场已有的信息披露状态, 而众所周知, 证券市场的披露本身就存在信息披露过度和信息披露不足双重问题, 这意味着转股特殊信息披露亦实质上需要考虑其充分性和适当性。

    首先, 应当意识到信息披露的必要性。信息的获取于证券市场无法通过市场完全解决。传统经济交易的信息传递与获取主要通过价格机制进行, 弗里德曼认为价格的变化反映了供需变化, 从而将市场、主体信息通过价格的变动有效传递出去, 而在证券市场中, 由于价格与价值的不完全相关性, 价格的变动通常只反映了证券供求的变动, 而无法完全正确地反映证券背后实体财务、业务状况的信息, 因而投资者信息的获取无法通过证券市场本身的运转自动取得, 因而需要替代性手段促进信息的有序流动。因此, 信息披露客观上是证券市场所必须的, 债转股的特殊信息披露也是如此。

    其次, 应当意识到信息披露制度安排的必要性。信息不同于传统意义上的经济产品, 虽然同样是稀缺资源, 需要支付对价方能获得, 但是信息具有公共产品的属性。一方面信息不具有排他性, 不能阻止人们使用信息, 会产生搭便车问题, 对信息付费的人们不可避免地会被其他人无偿得到其支付获取的对价, 产生无效率的结果, 即便对信息保密, 但获取信息主体的行为仍然会暴露其获取到的信息。另一方面, 信息获取者对信息的使用也并不会较少他人对该物品的使用。所以信息披露在传统经济学角度也必须由政府 (广义) 通过制度安排预先构建, 这也是债转股特殊信息披露制度构建的研究基点。

    再者, 应当意识到转股信息披露是金融债权人赖以选择的基础。债转股涉及到信息的使用, 由其涉及债权人对于信息的获取, 这与证券市场不谋而合。证券市场的发展就是为了满足投资与融资双向需求, 投资者的投资意愿直接受到被保护程度和所获取信息的影响, 进而影响到融资市场的繁荣与否。债转股也是如此, 充分适当的信息披露可以大大增加金融债权人的转股意愿, 最终实现帕累托更优。

    最后, 信息披露可以让金融债权人更好地评估风险和修正组合投资。现代金融理论认为证券风险与两种因素有关, β衡量单个股票收益对市场收益变动的影响, α是对非市场及其他因素的衡量。在非充分的多元化投资组合中, β值作为投资证券组合共同影响的产物, 需要投资者准确获取每个证券的β值。在债转股中, 也存在类β值 (债股的转换, 即转股债权金额对整体股权价值变动的影响) 的情况, 获取充分适当的信息, 对于转股与否的方案选择决策起到了重大作用。

    (二) 破产程序中债转股信息披露的客观要求

    证券市场的市场主体和破产程序的中债务人在很大程度上存在重合, 对信息的要求形式上有所区分, 但本质上是趋同, 都是满足资金提供者的信息需求。因此破产程序中重整的信息披露要求不意味着披露所有可能需要的信息, 充分是适当的充分。一方面, 需要有效的信息披露才能使金融债权人基于市场化的目的同意债转股方案, 双方在对称的信息下协商风险的定价, 真正实现利益平衡。另一方面, 充分性披露过度宽泛, 加大了破产程序诉讼成本, 且过多不必要的信息披露容易转移信息接收方的注意, 使有效信息被过多信息淹没, 无法体现破产程序应当具备的高效率。

    之所以需要充分的信息披露, 是基于破产重整程序的特殊性, 相比于破产清算, 破产重整的制度优势之一就在于如果重整成功, 所获得的重整价值将超过单纯的清算价值。毫无疑问, 每个利害关系人所得的分配均不得少于其在清算程序当中可得的分配数额, 这就是所谓的最佳利益标准 (best interest test) , 也即最低保障标准。只有满足该标准, 破产重整本身才具有起码的正当性, 这也是经济学上的“帕累托改进”原则的要求。若破产重整最终成功实施, 将可以获得超过清算价值的重整溢价, 但这种溢价的取得不应以牺牲特定权利人的利益为代价。债转股的信息披露就是要充分了解转股是否符合最佳利益标准, 倘若没有充分的披露论证转股后金融债权能够得到帕累托改进, 那么该债转股行为是没有正当性的, 且非市场化。

    另一方面, 信息披露在破产程序也非常特殊, 《证券法》、《破产法》对此都有专门的规定, 《证券法》的常规定期财务报表披露加审计报告增信, 成本较高, 且会计假设是持续经营假设, 在破产程序中显然无法当然适用。再者, 《会计准则》中债务重组是按照定期财务报告附注披露的形式来实施。《企业会计准则第12号———债务重组》第十四条规定债务人应当在附注中披露与债务重组有关的下列信息:

    1、债务重组方式。

    2、确认的债务重组利得总额。

    3、债务转资本所导致的股本 (或者实收资本) 增加额。

    4、或有应付金额。

    5、债务重组中转让的非现金资产的公允价值、由债务转成的股份的公允价值和修改其他债务条件后债务的公允价值的确定方法及依据。

    而在事项性披露中, 主要利用的是非公开发行股票的相关披露规则, 其与破产重整阶段的企业盈利状态和资本结构完全不同, 相关信息披露也不甚适当。报告和文件的提交方面, 不仅需要保荐发行书、尽职调查报告、法律意见书、审计报告、比较财务报表等等, 对于破产程序中的企业来说, 相对难度较大。而破产法上的信息披露规定十分有限, 无论是方式、程度、审查程序、披露载体等等均不明确, 另一方面破产清算、破产重整、破产和解均未量身定制适合的信息披露程序, 更不要说债转股的专门规定。而破产法下设的不少权利如破产撤销权等制度均依赖信息在主体间的有效流动, 且重整中对债权人的清偿率等指标都是模拟计算产生, 可能发生欺诈的概率由于信息产生的模拟性与披露制度的不健全而被高度放大。

    基于此, 在暂时忽略破产法整体性的信息披露制度设计的不足时, 针对破产程序中的债转股问题, 在基础性制度信息披露的设计上, 可以考虑整合证券法和破产法的相关制度, 删繁就简、避虚就实, 避免信息披露不足和信息披露低效, 建立充分、适当的信息披露制度。首先, 就债转股的信息披露的立法方式来谈, 应当采用列举式的立法模式。归纳各国的信息披露制度来看, 破产法上信息披露的程度标准多采用相关性、充分性、必要性三个指标之一。从债转股于破产法的从属关系来看, 其相关的充要信息必然是分散化的特定信息。

    (三) 债转股信息披露于特殊主体间的制度衔接安排

    考虑到债转股金融债权标的的特殊性, 既可能是一对一的银行贷款方式产生, 也可能是以中期票据、集合债券、单一公司债券等债券形式产生。而基于债券主体的分散性导致的代理成本急剧上升, 债券持有人不能有效联合对抗发行人损害其利益的行为, 而产生债权债务关系引入第三方主体来解决后形成的债券持有人会议、债券发行人、受托管理人为主体的稳定三方结构。

    从保护金融债权人的利益, 维护金融市场的稳定, 防范系统性金融风险的角度出发, 应当有效利用原有高效的制度设计, 在信息披露主体有所选择。基于成本效益的考虑, 受托人制度、债券持有人会议制度实质上充分的提升了发行人与债权人之间的信息流动, 且有效地整合了协调资源, 在考虑金融债券存在的情况时, 应当在主体选择上妥善利用金融债券原有的解决债券持有主体分散性的整合措施, 可以考虑直接向受托人和债券持有人会议委托直接信息披露, 并由其内部进行信息流动, 使得发行人披露成本下降, 且金融债权人信息获取效率提高。

    (四) 债转股特殊信息披露的内容构建

    前已述及, 债转股实施阶段主体对象的选择、转股价格及条件, 及后续阶段双向约束机制和股权退出安排构成转股目的价值能否实现的核心内容。而没有特定的信息披露, 主体对象的选择和转股价格及条件的规定会直接宣告失败。而未曾披露的股权退出和双向约束, 在实践操作中容易遇到各方面的阻碍和法律风险。换而言之, 债转股的基础性制度安排应当是充分适当的信息披露制度, 也是债转股能否成功的关键。

    债转股的信息披露首先应当公开资本结构、资产状态、企业未来发展的计划和前景的预测分析等情况, 即与金融债权人判定债务人主体是否为债转股的适格对象的相关信息。从美国的司法实践来看, 大致形成了一系列的清单式列举披露事项。从美国司法实践经验的角度来说, 通过司法实践逐步提炼总结针对主体选择的披露事项, 可以构建出多方面、多角度的因素分析体系, 实践中极大提升信息披露标准的可操作性。

    债转股的信息披露其次应当公开破产清算较为准确的清偿率, 公开市场债券、股票的一定时间内的平均价格和截止点的交易价格、相应转股计划的转股数量、转股后的组织结构和董事会席位等, 即提供金融债权人债股公平置换的相关信息, 达成公平的债转股交易, 也利于日后有效地完成资金回流。另一方面, 债务评估和股价评估的时间点信息也十分重要, 从实证数据分析来看, 相关重整计划公布前股价会呈现一个短时间的急升, 所以股价基准选择的时间因素需要特殊考虑, 相关信息需要多时点披露。

    债转股的信息披露最后应当公开转股后的双向约束和股权退出等后续安排。双方约束及后续股权退出安排实质上重整的关键内容, 关系到日后的相关资本退出和资本控制能否得到充分的理解, 同时事前的披露也能有效维持企业的运作和市场的稳定。另一方面, 重整计划对金融债权人和债务人的约束也是风险定价考虑因素, 需要充分披露以债转股的公平交易达成, 同理股权退出时点同样关系到资本成本的持续时间, 亦涉及到转换比例的问题, 也需要充分披露。

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文章来源:《上海金融》2017年第四期

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