债券违约求偿途径及相关问题探讨

　　其他需要改进的债券投资者保护制度

　　对于债券市场而言，其实除了需要研究违约后可以采取的投资者权益保障措施外，在违约前甚至债券发行完成时就需要做好的投资者保护措施还有很多。如目前市场就存在着持有人大会制度不健全、交叉违约条款设置缺乏、抵质押增信存在潜在风险以及投资者自我保护意识相对淡薄等问题，使得债券投资者相比贷款、信托等其他债务的债权人在某些方面显得更为弱势。希望未来相关制度能陆续完善，为债券市场的长期健康发展保驾护航。

　　（一）持有人大会制度不健全

　　目前债券市场上对投资者的保护制度主要是持有人大会制度，而从多起违约事件中反映出，这种制度对投资者的实际保护效力非常有限。主要原因有如下两点：

　　1.债券发行文件中关于投资者保护和债券持有人大会的内容比较模式化，召开持有人大会的触发条件不够细致具体

　　以“11天威MTN2”募集说明书为例，其中召开持有人大会的条件基本都是明显的信用资质恶化情景，而缺乏细致的个性化情景约束。当上市公司天威保变将亏损资产置换给天威集团，从合并口径看似乎没有影响集团的偿债实力，但从集团独立口径看却为未来丧失偿付能力埋下了伏笔，后续上市公司通过非公开发行使得集团对其失去实质控股权，集团偿付能力已经下降很多，但就开会条件来看，似乎没有一条完全符合。同样的例子还发生在“12洛矿MTN1”以及多个资产划拨受政府主导的发行人所发债券中。

　　2.持有人大会审议事项实际意义不大，而且虽然投资者可以提议，但所提议案并不直接具有强制执行力，能否落实仍要依赖与发行人协商的结果

　　目前在国内，募集说明书对于会议审议议题并无明确规定，实践中有的审议事项实际意义并不大。在“11天威MTN2”的例子中，持有人大会虽然审议的是关于天威合并范围变化的事项，但无法改变这一既定事实。而且，投资者虽然提出了追加担保增信的提议，但由于持有人大会并不具有强制执行力，最终天威集团回应称，“《募集说明书》明确载明，本期中票不设担保，而该项决议构成了对‘11天威MTN2’法律关系以外主体的权利要求，难以做出回复”，投资者也没有依据对其追责，因此整体上持有人大会决议能否落实，仍取决于发行人与投资者共同协商的结果。

　　从国外债券市场经验来看，在募集说明书中其实可以设置非常细致的事先约束条款，一旦出现约定情形（如重大资产变化、财务指标超限、其他债务违约等），就即刻启动相应保护措施（如债券加速到期等），或者明确约定重大资产重组等可能影响发行人偿债能力的事项必须经过债券持有人同意才能进行。

　　（二）交叉违约条款设置缺乏

　　国内债券市场上缺乏交叉违约条款设置，使得债券持有人在某种程度上处于次级地位。

　　1.目前我国债券基本不设立交叉违约条款，只有应急预案设置中有一定交叉违约特征，但落实到实际操作一般只有督促发行人公开披露和召开持有人大会两项措施，实际保障效力较弱

　　所谓交叉违约条款，是指如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。由于目前我国债券普遍不设置交叉违约条款，债权人只有在自己持有的债券到期时才能追究违约责任并进行求偿，如果先到期的债权人已将有效资产实施保全、求偿等法律措施，后到期的债权人就很难获得有效的资产清偿。加上债券投资者对于债务人资产的把握能力本就弱于同为债权人的当地银行，如果缺乏交叉违约条款，则更加处于不利之地。

　　在“11天威MTN2”案例中，公司早在2014年就已出现多笔债务逾期，从2014年三季度起就已资不抵债，但中票投资者碍于债券未到期这一硬伤不能求偿，而且在此期间有效资产几乎已经全部被其他债权人通过法律程序冻结，甚至最为有效的上市公司股票也已被法院裁定拍卖后由兵装财务优先受偿，此时即使召开持有人大会甚至起诉破产，可能也很难获得有效的资产清偿。根据“11天威MTN2”募集说明书，发行人在发生其他债务违约时，可启动投资者保护应急预案，应急预案设置具有一定的交叉违约特征。但具体到应急方案中，只有督促发行人公开披露以及召开持有人会议两种方式，仍然没有法律强制力，使得保障方案流于形式。

　　2.现行法律制度对于交叉违约的保护也不是很清晰，在债券尚未到期但其他债务出现违约的情况下，能否依法求偿还有待观察

　　交叉违约涉及预期违约和不安抗辩权概念。由于交叉违约只是债务人的其他债务出现违约，投资者实际持有的债券可能尚未到期，并未实际触发债券违约条款，因此涉及到预期违约的概念。预期违约是指在合同的履行期限到来之前，一方当事人向对方当事人明确提出自己已经不能履行合同的义务，或者以自己的行为明确表示不履行合同的义务。不安抗辩权是指当事人互负债务，有先后履行顺序的，先履行的一方有确切证据表明另一方丧失履行债务能力时，在对方没有恢复履行能力或者没有提供担保之前，有权中止合同履行的权利。规定不安抗辩权是为了切实保护当事人的合法权益，防止借合同进行欺诈，促使对方履行义务。

　　在我国《合同法》中，涉及预期违约的条款主要有第九十四和第一百零八条，但其对于什么行为可以“明确表明不履行合同义务”语焉不详；涉及不安抗辩权的主要是第六十八和第六十九条，但主要限于赋予受害人解除合同的权利，而对于后续赔偿、要求违约方追加担保等方面则没有非常明确的规定。因此，这些条款在理论研究和实践中都还存在较大争论，有待进一步完善。

　　（三）抵质押增信存在潜在风险

　　目前在债券抵质押操作中，都是先发债后办理抵质押登记，因此在发债完成至办理抵质押手续前这段时间，投资者面临的风险较大。如前文所述，不动产抵押、权利质押物权都以登记为生效要件，如果在发债完毕至办理抵质押手续前债务人出现违约事件，投资者将无法对该财产享有优先受偿权；如果在此期间发行人与其他债权人订立合同并办理抵质押登记，根据有关法律，同一物上设定多个抵质押权，清偿顺序是以办理登记先后顺序来确定的，则使得债券投资者的优先受偿权被动后移。另外，实际在办理抵质押过程中还可能面临很多不可预计的障碍，如产权纠纷等，将影响手续办理进程和效力，都会给债券投资者带来额外风险。

　　在实践中，由于受到市场情绪、簿记进度等影响，债券发行有可能推迟或取消，要做到“先办手续后发行”确实有一定难度。不过，如果在发行文件中给予更为细致的约定，可能使得投资者权益受到更合理的保障，例如给定办理抵质押登记确定的时间限制，并约定在此期间不得在同一物上设定其他抵质押物权，否则即构成违约，投资者可选择债券提前或加速到期等。

　　（四）投资者自我保护意识相对淡薄

　　目前，债券投资者自我保护意识相对淡薄，尤其是在个人投资者较多的交易所债券发生违约时，出现了“监管机构和主承销商积极，而投资者淡定”的怪象。例如，在超日和湘鄂债出现盈利恶化、债券尚未到期时，主承销商多次给发行人及其实际控制人发函要求提供保障措施，而相应召开债券持有人会议时，多次出现持有人出席人数达不到会议有效条件，使得会议决议不生效的情况。甚至在湘鄂债案例中，债券进入回售却仍有部分债权未回售登记。因此，尽管目前国内债券投资者保护制度不够完善，持有人大会制度也存在很多问题，但至少是一个按规则充分表达投资者诉求的途径，投资者应多加关注并积极参与。

　　作者单位：中国国际金融股份有限公司

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