生化危机的通关经验——僵尸企业系列研究之四
作者：何帆 朱鹤 时间：2016-02-04 阅读次数：2854 次 来自：财智研究微信号
文 | 何帆，朱鹤
20世纪90年代初，日本股市泡沫和房地产泡沫破裂，许多企业因此资产受损，濒临倒闭。为了避免不良贷款激增，日本国内银行选择持续为这些企业提供资金，尽管避免了金融危机，但这些企业因此成了僵尸企业。当时的日本经济仿佛遇到了“生化危机”：僵尸企业横行肆虐，国民经济死气沉沉。此后十余年里，日本曾有两次短暂的复苏，但却如昙花一现，直到2003年，日本经济才开始有所起色。在全球金融危机之前，日本经济保持了相对稳定的增长态势。
失去的十年=僵尸的“胜利”
这十多年被称为日本经济“失去的十年”。但熬了十多年之后，除了少数僵尸企业倒闭，多数僵尸企业逐渐恢复了正常状态。这背后究竟发生了什么故事？日本通关生化危机的攻略是什么？
银行：从不想帮到不能帮
僵尸企业之所以能一直活着，关键还是背后有资金支持。多数情况下，僵尸企业依赖的是银行提供的资金。因此，要解决僵尸企业问题，就必须阻止银行继续为企业提供资金，切断造成僵尸企业的源头。要切断源头，就必须要搞清楚银行为僵尸企业提供资金的动机和做法。这需要我们回答两个问题：其一，银行为什么要救这些企业？其二，银行为什么能救这些企业？
救还是不救，是一个问题
>>>> 1. 银行为什么要救僵尸企业？
针对第一个问题，我们已经在第三篇研究报告中给出了答案。银行之所以愿意帮助僵尸企业，主要是为了避免因不良贷款出现损失。 因此，要消除银行支持僵尸企业的动机，就要消除银行对不良贷款的担忧。应对不良贷款主要有两种思路，一是银行靠盈利逐渐化解不良贷款，二是银行把不良贷款卖给其他人。第一种思路需要的时间比较长。特别是在僵尸企业遍地都是、经济活力大幅下降的情况下，银行的盈利水平也会下降，而不良贷款规模却会上升，此时第一种方法难以实行。
实践中，主要选择第二种方法，即银行把不良资产卖给第三方，由第三方负责处理不良资产。面对僵尸企业带来的不良资产，日本当年采取的就是这种做法，直接把不良资产卖出去（王洛林，1997）。但是，卖出去的价格肯定不会跟之前放出去的贷款金额相等。比如，一个企业要盖房子，最开始估计房子值100万，用这个房子作抵押，银行就借给了企业100万。但后来，房子价格下跌，只值50万，银行的这笔贷款成了不良贷款。当银行把这笔贷款转让给第三方的时候，也就最多能卖50万。这就相当于最开始银行贷出去了100万，但处理不良贷款后，只收回了50万，银行净损失50万。因此，这种做法会让银行立即遭受损失。此时，为避免对银行冲击过大，往往需要政府给银行注资。（见第三部分）
>>>> 2. 银行为什么能救僵尸企业？
要回答银行为何能救这些企业，实际上就是要搞清楚银行用何种方法掩盖了不良贷款。银行的每一笔贷款都是银行的资产，这些资产的价值决定了银行的贷款是否合理。如果银行要给僵尸企业持续提供贷款，那就要让这些贷款对应的投资项目看起来不错。比较典型的做法是高估抵押品的价值和项目未来的盈利水平，并配合使用较低的折现率。同时，银行还会故意忽略企业经营中已经出现的风险，如拖欠的经营账款等。这种现象普遍出现于20世纪90年代的日本（野口悠纪雄，2005年中译本）。因此，要是想让银行不再为僵尸企业输血，就要让不良贷款显性化，也就是对不良贷款的价值进行重估。
日本当年采取的重估方法是现金流贴现方法。简单来说，就是把一个项目在未来时期内可能产生的所有收益，根据一定的比率，折算成当前的价值。这个比率叫做折旧率。比如，如果一个项目一年之后可以产生103元的收益，那么在折旧率为3%的情况下，一年后的收益就相当于现在的100元。不难发现，折旧率是用现金流贴现方法进行资产重估的关键因素，折旧率越低，收益的现值就越高。如果银行想要掩盖不良贷款，可以把折旧率调的很低，那么资产的现值就会比较高，只要资产价值高于贷款总额，这笔贷款就不会成为不良贷款。因此，为了保证资产重估能够有效进行，日本专门制定了一个统一的计算现金流的指导大纲，并把它写入金融厅的检查指导手册（竹中平藏，2014年中译本）。
企业：壮士断腕
在解决银行输血的问题之后，是不是等着僵尸企业自生自灭就可以了？这些僵尸企业可不会坐以待毙。Fukuda和Nakamura（2011）用改进后的CHK方法计算了日本的僵尸企业数量，发现到2001年日本僵尸企业占比为30%，到了2004年已经下降到不足10%。【注1】但是，让他们惊讶的是，只有少数僵尸企业走向了倒闭，多数的僵尸企业反而恢复了正常状态。为什么会这样呢？Nakamura和Fukuda发现，有些企业背水一战，以壮士断腕式的决心采取自救手段，反而有可能恢复正常（Nakamura and Fukuda, 2014）。
日本企业选择自救
企业自救主要指实质性的企业重组。在日本，企业重组有三大法宝：裁员、卖厂、减分红。其中，裁员就是减少员工人数，卖厂就是出售固定资产，减分红就是减少高层管理人员的分红。事实表明，减少员工人数和出售固定资产确实有助于企业恢复正常（Fukuda and Nakamura, 2011; Nakamura and Fukuda, 2014）。 在第二篇报告中我们已经指出，僵尸企业比正常企业更愿意增加员工数量（Tanaka，2006），个别僵尸企业甚至更愿意投资（Fukao et al，2006；Imai，2014）。这些增加的员工和投资对企业来说都是多余的投入，严重影响了企业效率的提高。把这部分多余的人员和设备投入抛弃，无疑对企业效率的提升有较大帮助。除此之外，研究还发现，提高劳动生产率并不会显著增加企业恢复正常的机会。因此，总的来说，减少成本（cost cutting）比鼓励创新（innovation effort）更有助于僵尸企业恢复正常。
但是，减少高层管理人员的分红对僵尸企业的恢复却有负面影响。这一结果在意料之外，却在情理之中。要知道，做出重组决策的是企业的高层人员，一旦重组会触及自身的利益，那么管理层受到的就是负向激励。如果减少分红影响到管理层的工作积极性，导致管理层消极怠工，反而可能会使企业状况更加糟糕。
除了实施重组之外，债权人对僵尸企业的债务减记和企业财务透明度的增加也对僵尸企业恢复正常有帮助。最后，不能低估宏观经济环境好转对僵尸企业恢复正常的影响。2002-2004年间，日本僵尸企业大量减少，这段时间正值全球经济环境回暖，外部环境好转对僵尸企业的恢复有着重要的积极影响。由此看来，日本僵尸企业恢复正常的过程，实是拜天时、地利以及人和之所赐。
政府：该出手时就出手
解决僵尸企业问题要靠银行、企业、政府三方通力合作。明确了银行和企业要做的事，最后说一下政府的角色。其实前面的内容已经涉及政府要做的事情，简言之就是两点：注资和监管。所谓注资，就是在银行剥离不良资产之后，政府为这些银行注入一定规模的资本金。政府给银行注资主要有两层用意，一是避免损失过大造成大范围的银行倒闭，从而导致整个银行体系出现问题。二是避免银行因为资本金减少而收缩贷款，进而引发信贷萎缩。除了为银行注资，政府也可以通过设立专项基金的方式为特定企业注资。为了解决僵尸企业问题，日本成立了产业再生机构，给重组企业提供了一定的资金支持，帮助企业应对重组造成的新困难。
政府注资不能简单理解为在替别人的错误买单。很多情况下，政府为应对危机花费的资金并没有那么多，在有些项目上政府的注资甚至是赚钱的。根据Koo（2010）和Sasaki（2011）的测算，1998-2004年间日本政府用于应对衰退所付出的成本大约为11.5万亿日元，约为2008年日本GDP的2.32%。这个数额比欧盟委员会对日本救助成本的测算（70万亿）和IMF的测算（21.8万亿）都要小得多。
但是，政府注资也会引发新的问题。其一，政府注资有可能带来道德风险。既然不管是谁惹的祸，政府都会出来收拾烂摊子，那银行为什么还要小心经营呢？银行唯一要做的事情，就是把自己做成巨无霸，大到政府不敢让自己倒闭，就彻底安全了。其二，可能催生一批僵尸银行。当这些银行完全靠着政府才能活着，政府又不敢让他们倒闭的时候，僵尸企业问题就进化成了僵尸银行问题。Calderon和Schaeck（2011）的研究发现，危机期间，政府的干预次数越多，出现僵尸银行的机会也就越大。
因此，为了配合注资，政府还要同时加强金融监管，减少注资可能带来的负面效应。在合理的监管体系下，银行给僵尸银行提供贷款的动机会减弱，甚至还会选择主动坦白，暴露不良贷款。Bruche和Llobet（2013）就设计出了这么一种监管机制。在他们看来，银行愿意并且能够给僵尸企业提供贷款，本质上是还是因为这些银行更了解这些企业——比监管者更了解。换句话说，银行其实是在利用自己关于企业的“私人信息”。因此，只要监管者对这些私人信息给予足够的补偿，那么银行就有动力分享这些私人信息，不再暗自对僵尸企业提供资金。
但上述机制只是得到了理论上的论证，更有价值的是日本经验。此前提到的统一再贴现率计算框架，就是日本加强银行监管的一个例子。除此之外，日本还规定，对于大幅偏离健全化计划的银行，政府有权要求该银行进行业务整改。如果同一家银行连续两到三次接到业务整改的命令，银行领导就会被问责。事后来看，这些措施确实有效提高了银行的经营效率，减少了银行对僵尸企业的贷款（竹中平藏，2014年中译本）。
通关攻略：三者通力
最后总结一下日本面对生化危机时的通关攻略：首先，银行要在剥离不良资产的同时，进行资产价值重估。其次，企业要大力实施重组，减少冗余投入。最后，政府要果断出手，及时注资，并强化金融监管。正是靠着银行、企业和政府三方的通力合作，日本才能最终摆脱生化危机的泥潭。
注释
注1：2001年秋季起，日本政府规定了不良债权处理的期限, 要求原则上用2年时间彻底处理已发生的不良债权; 并计划在3年内, 将2000年9月以后的新增加的不良债权全部处理完。——转引自李晓峰《日本处理不良债权的新对策及其对我国的启示》，2004（1）。
参考文献
1.王洛林，1997，《日本金融机构的不良债权问题》，《国际经济评论》, 1997(5):18-20.
2.野口悠纪雄[日]. 泡沫经济学[M]. 三联书店, 2005.
3.竹中平藏[日]. 读懂改革逻辑[M]. 浙江大学, 2014.
4.Bruche M, Llobet G. Preventing zombie lending[J]. Review of Financial Studies, 2014, 27(3):págs. 923-956.
5.Calderon C, Schaeck K. The Effects of Government Interventions in the Financial Sector on Banking Competition and the Evolution of Zombie Banks[J]. Social Science Electronic Publishing, 2014.
6.Fukuda S I, Nakamura J I. Why Did ‘Zombie’ Firms Recover in Japan?[J]. World Economy, 2011, 34(7):1124–1137.
7.Fukao K, Kim Y G, Kwon H U, et al. Plant Turnover and TFP Dynamics in Japanese Manufacturing[J]. Hi-Stat Discussion Paper Series, 2006(4):561-562.
8.Imai, Kentaro. A Panel Study of Zombie SMEs in Japan: Identification, Borrowing and Investment Behavior. No. 13-16-Rev.2014.
9.Jun-Ichi Nakamura, Shin-Ichi Fukuda. What happened to “zombie” firms in Japan?: Reexamination for the lost two decades[J]. Global Journal of Economics, 2014, 2(02).
10.Koo, Richard, Sasaki M. Japan's disposal of bad loans: failure or success?[R]. Nomura Research Institute, 2010
11.Tanaka T. A Lost Decade Revisited :Zombie Firms and Inefficient Labor Allocation[J]. Discussion Papers in Economics & Business, 2006.
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