湘苏云贵四省提出平台破产或清算，城投债打破刚兑渐行渐近？

湘苏云贵四省提出平台破产或清算，

城投债打破刚兑渐行渐近？

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湖南省近日公布的《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，加快推进市场化转型，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，切实防范恶意逃废债。

据记者梳理，除湖南外，今年来包括江苏、云南、贵州等省份都在公开文件中提及融资平台破产或清算。因前述省份城投债务规模大或有城投非标违约，这一提法引起市场关注。

记者了解到，这并非新提法，中央文件早有同样的表述，地方只是援引中央文件，但地方重提体现了对中央政策执行的决心、打破城投刚兑的态度。目前城投破产或清算的案例较少，多选择兼并重组，避免对当地融资环境的破坏。未来可能有部分城投公司会破产清算。

另据记者了解，鉴于城投破产对市场的巨大冲击，监管部门要求城投破产需要上级政府审定，并知会央行、银保监会、证监会等相关部门，确保风险可控。

2、并非首次提出，但地方在落实

江苏省在10月份印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》中表示，有序推进地方融资平台公司市场化转型，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。云南省10月印发的《关于完善省以下财政体制深化预算管理制度改革的意见》也有同样提法。

此前，贵州省9月印发的《贵州省政府投资项目管理办法》也表示，对严重资不抵债、失去清偿能力的国有及国有控股企业，要依法实施破产重组或者清算。

这一提法引起市场关注。实际上，中央已经多次提出类似表述。国务院今年4月13日公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

而2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出，对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。同时，要做好与企业破产相关的维护社会稳定工作。

因此，贵州、江苏、云南、湖南等省份关于“国企或平台破产重组、清算”的表述并非新提法，而是沿用中央文件的表述。但地方重提体现了对中央政策执行的决心、打破城投刚兑的态度。

沪上某大型券商固收投资人士表示，上述省份要么城投债规模高要么偿债压力较大。在城投非标违约已趋于常态化的环境下，地方政策的发布体现了他们对中央政策执行的决心。

值得注意的是，城投破产也是化解隐性债务风险的措施之一。财政部于2018年10月发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式：

①安排财政资金偿还，

②出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，

③利用项目结转资金、经营收入偿还，

④合规转化为企业经营性债务，

⑤通过借新还旧、展期等方式偿还，

⑥采取破产重组或清算方式化解。

广发证券首席固收分析师刘郁表示，近些年来，虽然政府文件反复提及清理城投平台债务，但由于特定历史时期发展的需要，城投融资相关政策也始终在松与紧之间周期性循环。这反映虽然关于地方政府融资平台债务化解的政策导向早已明晰，但实际执行的过程持久、拉锯。具体处置措施可能需要根据市场反馈进行动态调节，从而在不引发系统性金融风险的背景下，化解政府隐性债务风险。

3、城投破产的特殊性

依据财政部、发展改革委、人民银行、银监会《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预〔2010〕412号）文，融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司。据统计，目前融资平台数量上万家。

中金公司此前测算称，地方融资平台的带息负债超过30万亿人民币，占GDP的比例为34％。但平台公司的偿债保障比率只有0.4倍，即这些企业的经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。

“本质而言，城投大多资不抵债。如果真的市场化，大多是破产重组。所以前述条款是赋予地方在处置债务问题时可以采取的手段，但是不能引发区域性、系统性风险。这样的处置思路，是以市场资产消灭为手段的，类似于核威慑，轻易不会动用。”前述沪上某大型券商固收投资人士称。

根据破产法，进入破产重整或清算的前提是企业法人不能清偿到期债务, 并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。在进入破产清算程序后，以往企业在编制财务报表时采用的“持续经营”假设将不复存在，应以“评估清算价值”作为财务报表的编制目的。

分析来看，城投破产清算和普通企业很不一样：

①一方面，融资平台公司的实物资产公益性较强、流动性较弱，可能面临无法变现也很难确认价值的风险。

②另一方面，融资平台公司与地方政府之间常有大量的资金往来，也有对地方政府的应收款项。在破产清算环节，地方政府的应付款项能否支付、如何支付、是否会打折，都是对破产清算影响较大且受关注度较高的问题。

更为关键的是，市场认为融资平台有地方政府的隐性背书。城投破产清算如处理不当，容易引发债权人对地方政府逃废债的质疑，甚至带来区域性、系统性风险。

记者了解到，鉴于城投破产对市场的巨大冲击，对严重资不抵债或失去清偿能力的融资平台公司依法实施破产重整或清算前，要向上级政府报告并履行有关程序，并知会央行、银保监会、证监会等相关部门，确保风险可控。

4、城投破产的可能性 

近年来，随着融资平台违约增加，城投债的技术性违约也已出现。如2019年12月，上清所关于“16呼经开PPN001”未能兑付回售资金的通知传开。这只债券的发行主体为呼和浩特经济技术开发区投资开发集团公司，属于城投公司无疑。但是，这是一只私募债，而且在几天之后问题得到解决，公司部分偿还了违约资金。

城投债违约背后是地方政府居高不下的债务压力，因此市场也高度关注地方是否会采用破产清算的方式化解隐性债务。目前市场上还没有看到真正意义上的城投破产重整或清算案例，但有一些城投子公司的破产案例。

比如2020年10月，关于“18沈公用PPN001”未能按期足额支付本息的公告截图在市场流传，该债券发行人为沈阳盛京能源发展集团有限公司（曾用名“沈阳城市公用集团有限公司”）。

截图称，因发行人于2020年10月23日收到沈阳市中级法院送达的破产裁定，根据破产法46条规定，“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请之日起停止计息”。18沈公用PPN001已于2020年10月23日提前到期并停止计息，发行人未能按期足额偿付本息。不过，最后该只债券由担保公司代偿付。

再如今年6月30日，主体评级为AAA的无锡市市政公用产业集团有限公司发布公告称，截至2020年12月31日，江苏昌润城建开发有限公司、无锡鑫连鑫物资有限公司违约金额为6976.47万元，其中担保人无锡市政建设集团有限公司承担的代偿金额为374.42万元，该部分已由市政建设清偿完毕。

公告还称，主债务人江苏昌润城建开发有限公司，无锡鑫连鑫物资有限公司，目前无继续经营的价值，计划向法院申请破产清算。

不过由于公开债券得到妥善处置、城投属性较弱等因素，前述破产重组或清算事项发生时未引起资本市场的过度恐慌。比如沈阳公用更名为盛京能源，公司能源属性增强，企业的城投属性有所淡化；无锡市政下属两公司城投属性更弱。

中金公司研究部董事总经理许艳称，平台破产清算并非新的提法，市场短期或有过度担忧的可能，但是长期来看，融资平台的市场化转型发展必然会带来债务处置的市场化，对于确实经营业务差、资不抵债、公司自身无法清偿债务的平台公司，未来也定会出现破产清算的案例。

申万宏源的一份研报称，融资平台将被剥离政府融资职能逐步转向市场化，个别资质较弱失去清偿能力的平台将面临破产重整或清算，对弱资质城投主体应谨慎。

刘郁表示，政策对于打破刚兑是认真的，但是由于城投和地方政府之间关系的复杂性，打破刚兑可能会经历一个较长的过程，并且还要守住不引发系统性风险的底线。在这一过程中，市场的担忧也会随之加深，这会加剧城投内部的分化。比如受发行政策导向的影响，债务率过高的区县面临债务收缩的过程。

5、城投违约，后果很严重

文/宋光辉

这是因为城投的债务规模巨大，而且所有的城投企业都可以看作是同一个行业内的企业，都具有共同的特征，面临共同的困境。一家城投企业违约，将困境揭示出来，会引发市场的担忧，从而引发更多的城投企业违约，即城投违约潮。

关于城投，我的观点发生过两次改变

在2013年的时候，我在写作的《资产证券化与结构化金融》一书当中，观点鲜明的提出：一切城投债都是国债。

在当时，城投企业的运作都是发债进行基础设施，或是直接将资金提供给地方政府的财政等部门，或是与地方政府签订BT合同。

当时发改委的企业债券发行，还有一个非常典型的操作，就是将BT合同项下的对地方政府的应收账款拿来为债券提供质押担保。在这个时候，平台公司与地方财政密不可分运作非常不规范。

2014年前后，政府整顿平台公司和地方政府债务，一系列的动作：

①包括限制地方政府签订BT合同，

②包括厘清包括强化城投公司的市场化运作、

③包括厘清清理地方政府隐性债务、

④包括推动PPP，等等其核心是将城投公司与财政进行切割，强化财政纪律。

在2017年的时候，我的观点发生了变化，不再认为城投债是国债。

在政策对于地方政府债务及融资平台的规范整理之后，从法理上来讲，财政对于城投公司的债务没有兑付的义务。

我提出城投公司相当于美国政府发起机构“两房”即房地美与房利美。虽然没有联邦政府的直接担保，但是由于其系统重要性，两房在出现违约时，联邦政府在利弊权衡之下，仍然会出手救助。这个时候，城投信仰仍然坚挺，然而，是否救助的主动权已经掌握中央政府手里。

存在一种可能，中央政府为了更大的目标，而选择放弃城投公司。

国家在2017年定调“房住不炒”并在2018年推出科创板，这是国家发展战略的转型。发展模式从原先的平台企业加杠杆和房地产企业从事基础设施投资与地产投资，转变成为更为市场化实体企业加杠杆从事产业投资。

2018年推行“去杠杆”政策，更大的目的不在于去杠杆，而是在加杠杆的方向切换之前的必要动作。

面对新的形势，地方政府及城投公司也在寻求转型，比如从基础设施的投融资运作转向实体产业的投融资运作，有人写过相关的文章：《合肥，伪装成地方政府的投资银行》。

然而，产业投资风险大，而且更市场化，遭遇挑战。而且至少在政策制订者眼里，城投公司开展产业投资并不是不可或缺的。城投公司的系统重要性，开始慢慢降低。

①一是最主要的原因，政府的对于城投公司的态度发生了变化。

对于城投公司的态度，中央与地方并不一致的。地方政府对于自己掌控的城投公司，是有意愿拼命力保的，但是地方政府不掌握印币权，不具备相应的力保能力。

城投公司的违约取决中央政府的态度。

中央政府更加重视财政纪律及财政的可持续性。我国对于财政赤字和政府债务率的控制非常严格，即使是去年疫情，也没有放开财政赤字的上限。

最近国务院公布了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》在谈及防范化解地方政府隐性债务风险多项举措中，包括了清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

这个文件提到的要对地方融资平台实施破产的内容，引起了市场关注。文件体现出了中央政府一贯的对于地方融资平台不兜底的精神。只是当前，文件精神快要落实到具体的政策与行为上了。

②二是去杠杆政策。

城投公司在没有财政兜底的前提下，能够一直加杠杆，还得益于持有城投信仰的金融机构的配合或者说纵容。这种纵容，甚至使得财政都发文要求金融机构规范自己的行为，财政越过“一行两会”去管理金融机构，这种越界之举，在中国是不多见的。

城投公司本身自已无法产生充足的现金流，多年加杠杆积累了巨额债务，当前高度依赖于再融资。去杠杆政策之后出现的一系列违约事件特别是高信用国企业违约，已经改变了金融机构的行为偏好及对于事物的看法。

一旦有事件引发金融市场对于平台违约的担心，而不愿意为平台提供融资，就会导致更多的平台公司因为无法再融资而违约，从而产生有如雪崩一般的连锁反应。

③三是政策变动与调整过程中的动荡。

还有一种可能，政府意识到城投公司当前仍然具备的系统重要性以及城投出现违约引发的不良影响，尽量避免城投出现违约。但是政府的政策面临着多重目标。在不同的时点，会有不同的取舍。

而且政策制订者也有自身的认知局限，不可能出台完美的政策应对复杂的形势，很多时候政策也是在“试错－纠错”。城投公司在这个过程中被其他更大的目标所影响，或被误杀了。

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