境内企业海外债券重组的步骤及经验——以赛维LDK重组案等为例
作者：杨勤宇 时间：2016-04-01 阅读次数：11054 次 来自：《债券》杂志
摘要：本文以赛维LDK案为例，详细介绍了境内企业海外债券违约后的处置流程和主要关注点，并结合粤海、湖南太子奶、佳兆业等企业的海外债务重组经历，总结了违约处置的三点经验。
关键词：离岸公司 海外发债 债券违约 重组
赛维LDK太阳能海外债务重组一案（以下简称赛维LDK案）在2015年5月第七届国际并购会议上被授予“年度跨境交易奖（美国—亚洲地区）”。该奖项由国际并购顾问机构M&A ADVISOR颁发，自2002年以来一直致力于选拔及奖励具有行业领导意义的跨境交易。经过独立评选委员会审阅和评分，赛维LDK案能够从来自全球各主要市场的500多个候选案例中脱颖而出，源于其在2014年艰巨的债务重组中取得了巨大成功。
时至今日，在融入全球资本市场的过程中，境内企业在海外发债融资早已成为平常之举，但对于违约后如何较好地处置和应对仍相对陌生。本文以赛维LDK案为重点，结合粤海、湖南太子奶、佳兆业等海外债务重组经历，尝试向企业和投资者全景呈现境外债券违约后的处置流程、主要经验和关注重点。
债券违约后处置的主角——在境外发债的四类企业
谈到境外债券违约，需从国内企业海外发债融资说起。2008年以来，在海外市场利率低企的吸引之下，国内企业大规模在海外举债。外汇局的数据显示，2008年至2015年一季度，我国外债规模从3901.6亿美元迅速增至16732亿美元。
从实践来看，在境外发债融资的境内企业主要有以下几类：
第一类，在境外设立的“窗口公司”，主要经营业务在境外开展，境外举债，如粤海等。
第二类，离岸控股公司。境内企业在英属群岛开曼、百慕大、维尔京群岛等注册一家离岸公司（BVI公司），然后反向收购国内的实体，BVI公司作为控股公司并无实际业务。在此模式下，国内公司会变更为外商投资企业，享受相应的优惠政策，而若能海外上市，PE等机构在境外也更容易套现退出。在海外债券违约案例中，湖南太子奶、赛维LDK、无锡尚德均以离岸控股公司名义发债，违约后实行债务重组。
第三类，在国内融资受限的企业。此前，房地产等行业在国内融资受限，很多企业转而在香港等境外市场举债融资，成为香港高收益债券市场的常客，如佳兆业等。
第四类，主动调整负债结构的企业。以国内钢铁行业龙头——宝钢股份(600019,股吧)为例，自2005年起，其逐步以相对利率较低且汇率风险可控的美元融资替换人民币融资，截至2015年上半年，美元负债占其有息债务70%以上。
债券违约后处置的八个步骤——以赛维LDK案为例
海外债务重组是极其漫长和煎熬的过程，参与机构众多，法律关系复杂，在实际执行过程中困难重重。作为中国企业海外债务重组的获奖案例，赛维LDK案对于国内企业海外债务问题的处理有着极大的参考价值。江西赛维的控股股东赛维LDK太阳能有限公司（以下简称赛维LDK）2007年在纽交所上市。2013年4月16日，赛维LDK宣布未能全部兑现到期本息合计2379.3万美元的可转换债券，其已经与合计持有1655.3万美元的投资者达成协议，通过分批现金支付和贷款延期偿还剩余的债务。此后，经过若干次债务展期之后，赛维LDK于2014年2月正式启动海外债务重组，涉及的债务主要包括：一是赛维LDK发行的以人民币计价美元结算的16.3亿元人民币高收益债券（2014年2月28日到期），简称2014高级票据；二是在海外发行的2.4亿美元可转换优先股。赛维LDK海外债务重组主要涉及开曼、中国香港及美国三地的子公司，不包括江西赛维。
步骤一：债务违约前和违约后磋商债券条款，争取利息展期，视情况推行债务重组
主要关注点：债券发行人经营状况和财务状况的恶化并非一日之寒。发债企业通常比债券投资者更加了解自身的实际情况，进而做出前瞻性布局和安排。
案例说明：2012年第三季度，赛维LDK背负了22亿美元的债务，账面上却只有1.119亿美元的现金。为应对即将到来的偿债高峰期，赛维着手推动债务合同条款修订，为后期可能发生的债务重组争取主动。2012年底，赛维LDK发布公告向2014高级票据持有人征求修改限制债务和优先股合约的意见，并按10元/万元的标准向2014票据持有人支付同意费。上述条款修订最终顺利获得了必要同意，增强了赛维在后续资产流动性和资本重组计划方面的灵活性。
2013年4月，赛维LDK以支付部分现金和借入一笔新贷款的方式推迟偿付到期的可转换债券。此后因无法支付原定于2013年8月28日到期的2014高级票据利息，赛维LDK与大部分债券持有人达成了共计7次的利息展期协议。自2013年9月26日起，展期协议为期14天至30天不等，将偿付日期一直推迟到2014年2月27日。历经多次努力之后，赛维LDK偿债能力未得到明显改观，最终选择债务重组，减轻债务包袱。
步骤二：聘请专业机构组建重组顾问团队，启动债务谈判，形成债务重组草案
主要关注点之一：重组顾问。企业债务重组涉及的中介机构众多，典型机构包括财务顾问、会计事务所和法律顾问。按照国际惯例，在债务重组过程中，不仅债务人要聘请财务顾问、会计事务所和法律顾问，债权人同样也要聘请与债务人的顾问不同的重组顾问、财务顾问和法律顾问。
投资银行作为重组的财务顾问在重组过程中始终处于主导地位，但在重组过程中的不同阶段，中介机构的作用不尽相同。一般说来，重组企业财务状况是重组谈判的基础，因此在重组初始阶段，谈判双方的审计师发挥着较大作用，都要独立地对重组企业的财务状况进行尽职调查，并将调查结果报给各自的委托人。重组谈判是重组过程中的重要环节，谈判主要通过债务人和债权人各自聘请的重组财务顾问进行。重组方案的大原则定下来之后，就要开始起草与重组方案有关的法律文件，双方聘请的律师开始发挥主要作用。
案例说明：赛维LDK聘用杰弗瑞集团作为公司财务顾问，为海外债务提出战略性建议。在整个重组过程中，债务人和债权人聘请的顾问团队。
主要关注点之二：债务谈判。从国外债务重组经验来看，达成协议最有效的途径是各有关方面包括顾问团队，与具有代表性的债权人授权代表秘密进行谈判。
案例说明：实际上，在债券违约之后，赛维LDK一方面与债券持有人达成利息展期协议，另一方面与部分2014高级票据持有人就潜在债务重组问题进行秘密会谈。在签订保密协议后，赛维LDK向债券持有人提出债务重组草案，并同意在与持有人协议期满后立即公开披露赛维LDK与持有人间的会谈内容。
主要关注点之三：在债务谈判的基础上形成重组草案，面向不同债券持有人提出具体偿债方案。
案例说明：赛维LDK采取了多样化的偿债方式，如现金赎回、债转股和转为可转债的组合。从重组草案可以看出，塞维LDK重组主要针对在海外上市的母公司债务，债务重组的目的是减轻债务负担，保住在美国的市场地位。但赛维LDK实际生产运营绝大部分是在国内子公司——江西赛维进行，后者的经营情况会直接影响赛维LDK在海外债务重组时的谈判筹码。此时，赛维LDK的境内核心子公司经营好转，且于2013年11月获得国内11家银行授信总额为15.6亿元的银团贷款用于恢复生产和技术改革。在各种因素的影响下，赛维与海外债权人债务谈判进展顺利，为之后重组计划的正式实施起到了积极作用。
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