金春、任一民、池伟宏：预重整的制度框架分析和实践模式探索（下）
作者：金春等 时间：2017-01-05 阅读次数：6372 次 来自：中国破产法论坛网
五、新融资的引入、投资方保护的问题
任一民：另外，关于重整另一个很重要的问题是新融资问题。如果预重整阶段没有新融资，没有新的投资人介入，重整终究会失败。非上市公司重整之所以艰难，就是因为没有更多的融资渠道，也没有办法像上市公司那样用股份清偿债务。上市公司重整之所以成功率高是因为有股份，股东持有的股份在法律上虽然因资不抵债而为负值，但实际上因国内上市公司重整的特殊性，仍然可以借助壳价值实现融资需求。金老师能否详细介绍一下日本法有无特殊的规则或措施来保护新融资？
金春：前面我介绍基本框架的时候，没有介绍新融资问题。但这部分内容非常重要。事业再生ADR程序中注入了新融资后，事业再生ADR程序因中途失败转入法庭内重整的情形，如果新融资得不到保护的话，就没有人在事业再生ADR中愿意注入新融资，企业重整也无法实现。所以，法庭外和法庭内的衔接阶段中的新融资保护是非常重要的。日本现行法中的法庭内重整而言，无论是民事再生法还是公司更生法，程序启动后的新融资都是作为共益债务来保护。有一个与我国的不同点是，日本法明文规定，从申请破产到法院启动程序的期间的新融资，如果是基于法院许可而提供的，也可以作为共益债务来保护。除了这点，新融资的保护的框架日本法与中国法差不多，即作为共益债务来处理，没有像美国法那样规定新融资在特殊情况下可以优先于担保权。当然因为有重整失败转入清算的风险，共益债务理论对新融资提供人来说也有一定缺陷。
在日本现行制度的框架之下，事业再生ADR期间的新融资，在ADR失败转入法庭内重整程序之后，能够作为共益债务处理是最好的，但目前没有明文规定。从解释论角度而言，对于事业再生ADR期间提供的新融资，如果该提供是发生在破产原因之后的，也可以借助于同步担保类似的理论，即对法庭内重整程序启动后的优先清偿不使之归于无效（即实质上给予共益债务的待遇）。其余的怎么保护？首先作为前提，根据民事再生法等法庭内重整，制定和批准重整计划时，适用衡平居次原则，即法院可以根据债权性质进行不平等的处理，以对部分债权进行优先清偿。于是，规定事业再生ADR法的产业竞争力强化法作出了这样一个条文：第一，由主导程序的事业再生实务家协会的专家制作了书面意见并记载了该新融资是为持续该企业的营业必不可少的融资，并且所有的金融机构都同意了对该新融资进行优先偿还。第二，在第一要件成立的前提下，转入到法庭内重整之后，法官在考虑批准重整计划时，作为衡平居次原则应该充分考虑新融资已经具备了第一要件。这一规定虽没有强制力，但对法官考虑适用衡平居次原则的时候起很大的作用。
任一民：关于新融资的引入，金老师介绍了日本法的经验。如果预重整的阶段我们想要引进新融资，在中国法的思考，在预重整阶段和重整阶段现有法律规定是欠缺的。能否在预重整阶段给新融资给予优先的保护，我认为可以从这几个层面进行探讨。希望池法官也给予一些指正。
一、预重整期间，新融资进来往往意味着有新的资产可以增加，货币进来买了一个设备，或者说做了一些原材料，对新增的资产能否利用现有的物权法规定的担保机制进行担保，比方说合同抵押，比方说在现有的专项用于关键核心设备的维护，在这上面设定一个抵押权能否优先于在先成立的抵押权。这些问题在破产法层面都是可以思考的。设备不仅仅维护，可能会面临设备价值的贬损，直接受害的是抵押权人，可以与其沟通。第二是否可以考虑同维护人进行沟通，假定移交第三方进行保养的时候，是否可以借用留置权的机制进行保护，这些方面可以尽可能的大胆想象、小心求证，针对新融资特定的用途，通过物权法层面的担保机制来保障其安全。
二、是否仍旧可以借助破产法18条的机制，双方均未履行完毕的合同，如果进入破产程序以后继续履行，是否可以评价为共益债务。共益债务包括进入程序之前和进入程序之后，进入程序之后基本上没有争议，如果也能够进入程序享受共益债务的待遇的话，不妨从这个角度做些思考。比如把融资拆分开来，比如1000万，先投入500万，另外500万进入重整程序之后再投入进来。类似于这样的机制进行设定。当然还是面临相关法条对共益债务机制的设定，可能弱于担保物权，也可能优于担保物权。至少在预重整阶段新融资的引入要想办法给予一些有优先的保护，比如金融机构和主要债权人进行沟通的时候，能不能与其商量让渡一部分权益保证新融资的安全，当然实务操作中可能会有一些难度。金融机构特别是这两年碰到外部情形的变化，走在前沿的金融机构和金融机构的负责人，也在思考这个问题。甚至也有金融机构负责人与我们沟通，他们愿意在重整期间提供新融资。这些情况，我们都可以探索一下。关于这个问题，涉及到法律评价的方面。我还是请池法官解答一下。
池伟宏：对两位所说的两点我完全赞同，一是给予新融资优先保护。中国现行破产法条件下，赋予其共益债务的地位我是非常赞同的；二是对新融资在程序中的保护方式。
新融资的保护体现在两个方面：第一是资金问题，作为共益债务但不是超级优先权，不能高于担保物权。但与担保物权相比，中国破产法实践中某种程度上共益债务可能更好。因为按照破产法规定重整程序中抵押权受到限制，抵押物不能按照抵押权人的意愿自由变现，担保物权的实现利益在效率方面还不如共益债务。在中国目前破产法条件下，作为共益债务处理基本可以保护新融资了。另一方面，对新融资的保护体现在重组方的选定上，这是人的问题。中国很多地区的重整案例都采用公开征集方式征集重组方。但深圳中院至今没有一个重整案例采用公开征集方式引进重组方的，这是深圳市场资金活跃、房价较高等因素决定的，预重整可能更符合深圳市场的需求。但是，深圳未采用公开征集方式不能视为是对公开征集方式的否定，在预重整不成功时也有可能采用公开征集方式征集重组方。预重整与公开征集在引进新融资方面是两种较为可行的方式，预重整的效果是推动债务人和股东积极自救寻找重组方，从商业逻辑来说这是成立的，股东当然希望引进投资盘活资产。从挽救企业的原动力来说，应当来自于股东或债务人，而不是债权人。对一个债权人而言，债权获得全额清偿是其主要目标，债务人是否恢复经营往往不是债权人关注的重点，所以债权人通常没有动力主动引进新融资。
在重整程序中引进重组方通常会重点考虑两个问题，一是融资资金安全性问题，二是资金成本问题。美国破产法规定，可以预先制定重整方案。美国破产法的完善之处是对重组方的保护力度非常之大，甚至预重整的重组方与新重组方出现竞争的时候，不准许后一重组方利用之前的重组方案和谈判结果，因为这样对预重整的重组方不公平。也许采用新重组方的方案债权人来说可能获得更多利益，但美国破产法多元化价值理念并不接受债权人利益至上绝对化的思维。我个人也认为在中国破产法下破产重整不应提倡债权人利益绝对化，应当平衡各方利益，最终达到共赢。美国破产法的绝对优先规则，也是相对化的绝对优先规则，因为美国破产法设立了一个新价值例外条款，新价值条款的核心内容就是引进新融资，新的投资人（重组方）创造了企业新的价值，提高了债权清偿率，同时提高了重整的成功率和效率。我个人认为预重整制度的核心价值就是提高重整成功率，如果不保护预重整中的重组方利益，预重整就失去了根本导向。所以，我主张在重整程序中推行预重整制度同时对公开征集重组方的方式进行适当的规范和限制。从美国破产法制度看，公开征集有各种各样的限制，比如说，公开性竞争性方案的选定不是由法官直接选定。还有是否可以无限制提供方案？公开征集方案涉及的信息披露要求是什么？当前司法实践中，公开征集方式确定重组方仍然处于不规范阶段，最重要的原因是市场环境影响投资意向。在预重整和公开征集的关系上，应该是相辅相成的关系，预重整为主导方式，公开征集为辅助方式。预重整无法引进新融资时，通过公开征集方式引进投资人。如果两者变成对抗性的制度，就失去了公开征集本身的意义。公开征集方案虽然是公开的方案，但不等于公开的规则就是公平的规则，因为任何一个公开征集方案都不可能以债权清偿比例作为唯一标准，否则不如直接拍卖好了。其次，公开征集方案也不可能没有主观判断标准，除了价格方面的评分标准外，一定还有商业方面的主观判断标准。这就引发一个问题，法院或者法官是否适合对一个公司引进重组方的市场价值作出商业判断？对法官来说是否构成更大的道德风险？如果两个以上重组方都提出100%的债权清偿方案，法官又应当作何判断呢？因此，公开征集方案的设计是存在商业利益考量的，我对法官在重整程序中作出商业判断持怀疑态度甚至否定态度。如果确因无法引进投资人而公开征集重组方，应当由债权人会议表决确定重组方。立法上建议向美国破产法学习，对后重组方设置限制性条款，这样可以更好地解决这个问题。二、融资引进方式问题。非上市公司重整由于缺乏融资渠道，非常需要资产证券化等金融创新方式。深圳中院的案例采取的联合重整模式其实目的就在于资产证券化，这一经验经过市场检验证明是有可行性的。
任一民：池法官介绍的情况已经不仅仅是新融资引入和效力评价问题，还包括预重整时间和效力以及程序转换问题。刚刚一段发言对我们启发最大的是预重整和破产重整不要人为地设置禁区，很多问题都可以进一步思考。如果说我们商业上找到其合理性说服相应的债权人，我们相信理性债权人商业判断能力是强过法律人的，我们可能会保守一些，这方面的创新和尝试需要宽松的环境才可以走下去。考虑到时间关系，我们三个人围绕的预重整的主题方面的问题就不再展开。我想留一点时间进行互动交流。大家实务中遇到的问题，最好与预重整有关，我们来继续互动交流。
提问：有一个问题请问金教授，在引进战略投资人方面，预重整阶段事业再生实务家协会专家的地位和作用体现在哪些？
金春：关于日本事业再生实务家协会专家对战略投资者的选定的作用，即是不是由专家完全主导寻找战略投资人？应该不是的。因为申请事业再生ADR之前有的案件已经找到了投资人。申请之前没有确定战略投资人的，有些情形下是债务人或债权人推荐战略投资人，更多的情形是选任金融顾问，由他来主导寻找投资人并与之协商，交涉，程序上采用公开征集的也不少。事业再生实务家协会专家的作用应该在于如何确保选定程序的公正性，尤其是在不同的战略投资人出现的时候，指导和监督金融顾问操作的选定程序，并对债权人会议就选定经过及结果等提供专家意见。另外，池法官讲到债权人利益最大化，收购方提出的价格是最高的，是否一定会选定这家投资人？与中国相比较，日本没有维稳方面的问题。但在日本也非常重视劳动者的保护，比如收购方出现了两个，前者给出了更高的价格，后者虽然价格低，但是会大量雇佣原债务人企业职工的情形。如果是法庭内重整中的出售式重整，由于是以法院批准为条件，法院一般是综合考虑的，不仅仅考虑价格。在预重整中，实际上银行债权人决策之时也不仅仅考虑价格，尤其是地区性银行，考虑到对地域经济的影响，往往会更多地选择后者。
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