池伟宏：论重整计划的制定
作者： 时间：2017-09-18 阅读次数：11184 次 来自：中国清算网
本文以管理人、债务人、债权人、重整投资人及担任相关业务的破产专家的角度，结合诸多实践案例，采用比较法视角，深入探讨重整计划制定中凸显的重要法律问题并提出立法司法完善建议。
一、管理人管理模式下的重整计划制定
《企业破产法》第73条规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务，该条第一次规定了自行管理制度。与美国《破产法典》第11章规定的自行管理中的债务人（debtor in possession）模式相比，《企业破产法》采用管理人管理财产和营业事务为原则，债务人自行管理为例外的模式，即管理人管理模式为《企业破产法》规定的默认模式。根据《企业破产法》第80条的规定，债务人自行管理财产和营业事务的，由债务人制定重整计划；管理人负责管理财产和营业事务的，由管理人制定重整计划。因此，本文第一部分首先分析管理人管理模式下的重整计划制定问题，债务人自行管理中的特殊问题将在第二部分单独探讨。
（一）重整计划的内容
《企业破产法》第81条规定，重整计划应当包括下列内容：（1）债务人的经营方案；（2）债权分类；（3）债权调整方案；（4）债权受偿方案；（5）重整计划的执行期限；（6）重整计划执行的监督期限；（7）有利于债务人重整的其他方案。其中，债权调整方案与债权受偿方案以及经营方案是核心内容。实践中，重整计划通常涉及出资人权益调整方案，但出资人权益调整方案不是必须包含的方案（《企业破产法》第85条第2款），而是可选择方案。上市公司重整中如涉及并购重组等证券监管机构行政许可事项的，则应当将重大资产重组方案列入经营方案，并按照最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(法[2012]261号)的规定启动最高人民法院与中国证监会的会商机制（详见本文第四部分）。下面对重整计划内容相关的几个重要问题，也是实务中有争议的问题进行分析。
1. 应当遵循的原则
作为重整计划的核心内容之一的债权调整方案应当遵循一定原则。美国《破产法典》提出重整方案应当符合可行性标准、最大利益标准、填满标准和绝对优先原则等接受标准。[3]但是，让实务家们困惑的是，中国《企业破产法》却没有从正面规定重整计划制定的任何实质性标准或规则（即涉及到正常性批准条件），仅仅从强制批准的角度规定了强制批准的底线性标准，例如规定重整计划规定的普通债权清偿比例不得低于清算程序下普通债权受偿比例（即最大利益标准）（《企业破产法》第87第2款）。从解释论角度反向理解，《企业破产法》第87条规定的强制批准条件可以理解为重整计划内容的合法性和可行性标准（即正常性批准条件），因为它为重整计划设置了底线。
重整计划的制定是否应当遵循绝对优先原则，换言之，该规则是否应当作为正常性批准标准？美国破产法对此持否定态度，即该规则只能作为强制批准标准。[4]但是，在表决前已经预知会有不能表决通过的可能性时，考虑到之后的强制批准的可行性，重整计划制定之际就需要预先确认重整计划的内容是否符合这一规则，因此，了解这一规则的具体内容十分重要。目前，在中国，绝对优先原则结合重整计划的强制批准问题（《企业破产法》第87条第２款第５项）也受到业界的关注，例如江西赛维破产重整案因为强制批准重整计划引发的争议。[5]在中国，绝对优先原则是否应当适用的问题在上市公司重整中非常突出。按照绝对优先原则的要求，在债权人未获得全额清偿的情况下，股东不能保留其权益。在中国上市公司重整实践中，中国的证券监管机关更加看重上市公司中小投资者即股民的利益，在债权人会议未通过重整计划，而出资人组通过时，债权未获全额清偿的情况下股东利益反而成为优先保护的对象的案例也不在少数，这也许是中国特色的重整现状。但这种情况下强制批准有可能违反绝对优先原则。[6]不过，美国立法上绝对优先原则也有相对化倾向，并且确立了绝对优先原则的新价值例外，即股东如果为企业和债权人创造了新价值，则股东利益可以得到一定程度的保护。[7]笔者认为，考虑到重整程序不同于清算程序，重整计划的安排上仅保障顺位优先的权利人获得更高的清偿比例也是值得考虑的一种方案。因此，在中国实践中是否应当适用绝对优先原则及如何具体使用该规则，结合绝对优先原则的相对化等问题尚待今后深入讨论。同时，笔者认为，借鉴国外立法例规定，在债务人资不抵债的情况下应当考虑剥夺出资人对重组计划中出资人权益调整方案的表决权和否决权。
总体而言，从立法论角度考虑，笔者建议立法机关遵从成文法国家的立法例，在《企业破产法》第81条或者第86条中增加规定重整计划的基本原则或者合法性标准，从正面角度确立法院批准重整计划的实体性规则，从而也对重整计划的制定实践提供可遵循的指南。
2. 估价判断问题
重整程序中的各个环节都存在估值判断问题，例如《企业破产法》第87条第2款第3项规定的最大利益标准就涉及估值问题，《企业破产法》对估值方法没有直接作出规定，实践中法院通常会指定或者由管理人委托第三方中介机构对清算程序中普通债权的清偿比例进行评估测算，作为确定普通债权最低清偿比例的法律依据。相类似的是，美国联邦破产法院通常会依据当事人在各听审中所提交的证据，对债务人财产的价值进行判断，进而对与估值相关的任何问题进行处理，这种作法通常被称为“司法估值”（judicial valuation）。[8]但问题是，在中国司法实践中，法官并不参与商业判断，在估值问题产生争议时也不直接作出裁决，因此是否可以借鉴美国破产法实践，在估值问题发生争议时启动简易的异议程序解决争议？笔者认为，有必要在未来司法解释制定中考虑引入估值争议的解决机制。另外一个问题是制定债权调整和清偿方案时如何公平公允地调整债权？事实上，当前的司法估值只能解决最大利益标准所需要的最低清偿比例标准，但市场估值需要更加复杂的商业判断。债务人、债权人、重整投资人等利害关系人自然有自己认为公允的商业估值方法，利害关系人对债务人财产的估值可能采用的方法包括但不限于：资产负债表分析（balance sheet analysis）、现金流折现分析（discountedcash flow analysis）、市场比较分析（market comparable analysis）。[9]所以，债权的调整最终仍将回归重整计划制定过程中的商业谈判。
3. 债转股
在估值问题解决之后，债权调整方案有了基本依据。债权清偿方案则具有更为复杂且富有争议的空间，近期最受关注的破产政策无疑是2016年出台的银行债权转股权（以下简称“债转股”）政策。2016年10月10日，中国国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发【2016】54号），提出以市场化法治化方式开展债转股。与政策性债转股不同的是，本轮债转股对象企业由各市场主体依据国家政策导向自主协商确定，实施“正面清单”和“负面清单”两种管理模式，实行“三鼓励、四禁止”，为制定重整计划提供了新的银行债权清偿方式。同日受理的东北特钢集团破产重整案[10]作为中国迄今为止负债规模最大的企业破产重整案在此时受理重整申请备受市场瞩目，债转股方案正是该案重整计划制定中的重大问题。市场化债转股的核心在于市场化定价。上一轮政策性债转股中，债权是按账面价值转让的，实际是通过政府对资产管理公司注资承接了转股的资产损失。但在市场化的条件下，债转股要求债权转让要通过评估或者估价的程序进行公允定价，科学合理地确认转让价格。例如，转让价格可以按照企业预期现金流进行折算，理论上又称之为现金流折现估值模型（DCF），是将意向资产在未来能产生的自由现金流根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产在目前的价值，重点在于运用合理的折现率，一般是运用资本资产定价模型来确定资产的贴现率。[11]
问题在于，债转股方案在重整程序中应当如何实施和表决？这一点在破产法学术界颇有争议，有学者认为，债转股方案不应当在重整计划表决中以多数决方式进行表决，必须经全体转股债权人同意。[12]笔者则认为，市场化债转股如果在重整程序中实施，在表决程序上不应当区别对待或者特殊处理，即适用多数决表决机制。理由是：第一，债转股方案须以重整计划的可执行为前提条件，债转股方案作为重整计划的重要组成部分而且不可分割，单独为债转股方案设立特殊表决机制不符合现行破产法规定，也不具有可操作性。第二，虽然股权具有一定人身属性，可能存在股东身份是否可以强制赋予的问题，但更重要的是股权在法律性质上仍属于一种财产权，企业破产法并未禁止现金以外的其他清偿方式，现金、实物资产、对外投资的股权均属于可供分配的财产权，理应可以成为清偿债权的方式。债转股方案与出资人权益调整方案密切关联，股东对出资人权益调整方案行使表决权和债权人对债转股方案行使表决，基本解决了股东和债权人的人合性问题。第三，债转股方案适用多数决表决机制符合《企业破产法》对重整程序设置的制度架构和重整程序的效率价值理念。根据《企业破产法》的有关规定，除非有违反法定的公平、平等原则等法院不批准重整计划的要件（企业破产法第87条），反之则可以反向解释认为只要债权人会议表决通过包含债转股方案的重整计划，法院就可以批准重整计划。换言之，保障公平、平等原则更为重要，例如对小额债权人之外的所有大额债权人实施债转股。综上所述，笔者认为，债转股方案作为重整计划中的债权清偿方案之一，应当同样适用重整计划表决机制，单独要求全体转股债权人一致同意不具有可行性，但为债权人提供选择性方案则可行。例如，实践中，债转股方案可以与现金清偿方案、延期清偿方案等方式结合案件实际情况为债权人提供可选择性方案是一种更现实可行的做法，也可以满足债权人的不同需求。此外，国务院在国发【2016】54号指导意见中对银行债权转股权提出更严格的标准和程序要求，不适用于非银行债权转股权，这属于国有资产管理或者银行业监管方面的管理性法律规范，银行债权人在重整程序中应当遵守相应的内部规范要求和程序。但在重整程序中的表决机制和程序上，银行债权转股权与其他债权转股权则应当相同。
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