破产程序中的“股转债”
——合同法、公司法及破产法的“一揽子竞争”
作者：蒋大兴、王首杰 时间：2016-01-20 阅读次数：11394 次 来自：北大法律信息网
二、合同法之前奏解释
因为“股转债”现象源于特定股东与公司或其他股东签订的股转债合同或条款，所以，在合同法解释中需要明确两个问题：首先，需要判断“股转债”合同或条款之效力，只有合同法上有效的“股转债”合同或者条款，才可能进行后续的公司法及破产法评价；其次，对于有效的“股转债”合同或者条款，可否将破产程序中的“股转债”视为一种合同履行行为？若以上两个问题的答案都是肯定的，则只剩如何确定“股转债”之转让对价的问题，下文将从这些视角一一展开分析。
（一）“股转债”之合同效力
若将“股转债”协议/条款本身视为合同，则只要符合合同有效要件，“股转债”即属有效行为。而合同法上合同的有效要件主要有三：行为人具有相应的民事行为能力；意思表示真实；不违反法律或社会公共利益。因此，我们需要以这些要件来衡量“股转债”合同之有效与否：其一，行为人是否具有相应的民事行为能力。若签约各方的自然人、法人具备相应的民事行为能力，则本要件成立；其二，意思表示真实。对自然人而言，意思真实判断相对简单，在此不拟赘述。考虑到“股转债”合同的相对人，有可能是公司的全体老股东，也有可能是公司，还有可能是二者均为合同签订方。尤其对合同相对人为公司之情形，需特别说明——因为，法人之意思形成和意思表示均区别于自然人。就意思形成而言，需符合公司章程的规定，形成有效的内部决议；就意思表示而言，需代理机关享有充分的代理权并对外表达了团体意志。若合乎以上条件，则本要件亦能成立；其三，不违反法律或社会公共利益。“股转债”主要涉及公司法关于资本维持和资本变动的一系列规则，诸如公司回购股权的限制、股东退出机制的限制，等等。“股转债”在程序上，需遵守公司法的这些安排。
若“股转债”全部符合以上合同有效要件，且不存在《合同法》第52条有关合同无效、第54条有关合同可撤销之情形，则依法成立的“股转债”合同/条款当属有效，其效力判断暂不受公司是否居于破产状态之影响。
（二）成就履行行为之可能
我国《公司法》第187条第3款规定，清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动。有学者认为，清算中的公司并未消灭主体资格，不能因该公司解散而擅自单方解除未履行的合同，否则将构成违约。因此，清算中的公司仍当按约履行合同。在言及债务人财产范围时，因未履行合同之继续履行而取得的财产，应划入债务人财产范围。
《破产法》第18条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除合同或者继续履行。”有学者从双务合同视角展开分析，将“均未履行完毕”限缩解释为仅指双务合同中双方都部分履行、或一方部分履行另一方未履行、或双方都未履行之情形。也有学者认为，尚未履行完毕的合同是破产债务人没有履行完合同义务，导致任何一方不继续履行将构成实质违约。可见，即使在破产程序中，未履行之合同也仍有履行可能。
回到“股转债”合同之履行，若原股东退出公司之方式为——将股权转让给其他股东，则不会产生其对公司之债权，股权转让对价应由受让股东支付，非本文所讨论的“股转债”情形。若原股东退出公司之方式为——公司启动股权回购程序，在公司未进入破产状态前，公司回购股权后减资，并获得股东会特别决议通过，该种退出方式的合法性原则上亦无疑问。问题在于，一旦公司启动了破产程序，其已无法进行正常的内部决策，也无法进行正常减资，此时的“股转债”将何去何从？如前所述，破产中的公司亦可选择继续履行合同，考虑到“股转债”条款的设定是“有因行为”——多为吸引金钱投资或者吸引某种特定资源，那么订立“股转债”协议的股东（投资者），一旦加入公司，在“股转债”完成之前，实际上已部分履行了其所订立的合同。但因“股转债”尚未最终完成，股东与公司均仍有合同义务未履行完毕（股东需放弃对公司的股权、公司需对股东负担债务），“股转债”合同只能视为已获“部分履行”之合同。另因“股转债”条款之启动，往往与公司经营不善或破产有关，故可理解为附条件之履行条款，股东与公司均处于“尚未履行”之状态，符合《破产法》第18条所谓“均未履行完毕”之情形，故公司有权选择是否继续履行该合同。
可见，从《合同法》评价，因经营不善或者破产而可选择“股转债”之合约，属附履行条件之契约，其中，至少有一部分“股转债”合同或条款符合《破产法》所规定的有权“继续履行”或“解除合同”（并支付违约对价）之情形，因此，将“股转债”之实施视为已成立的“股转债”契约之履行行为有法律基础。至于该履行行为是否有法律障碍，则需进一步考察公司法及破产法上的安排再行确定——但“股转债之执行”作为“合同履行行为”之性质当无疑义。此外，若“股转债”合同不是在破产程序启动前成立，而是在破产程序中再行订立，则非简单的“股转债”契约之“履行合法性”问题，还会涉及“股转债”契约之“订立合法性”问题。
（三）转让对价之确定
若“股转债”合同有效，在具体履行该协议进行“股转债”时，仍需考察“转债价格”的确定机制及其合理性。在破产清算程序中，公司的一切财产均属于破产财产，都将用于各类债权之清偿，由于破产公司一般资产都小于负债，股东在公司内不太可能存在基于股东身份而取得的财产利益。破产程序中的债权人一般都不能得到全额清偿，因而公司也没有剩余财产可供股东分配。可见，从破产法角度衡量，此时的股权价值为零或为负。但此种按照财务报表对对股权价值进行衡量的方法是历史的和静态的——我们需要考虑的是，股权价值不仅包括公司财务报表所能量化的部分，还包括不可量化的无形资产，比如商誉等。股权的价值不仅限于公司的现在值，更多包含一种未来的期待值。若破产中的公司可能被重组，或启动重整，尽管破产受理时对应净资产的股权价格可能为零或为负，但对于期待值所对应的股权部分，肯定不会为零，甚至在中国上市公司中由于壳资源的可贵性，还可能飙升到一个相当高度。
当然，就“股转债”的转让定价而言，可能有两种情形需要考虑：其一，“股转债”协议可能明确约定了“转债价格”或者其计算方法——对于“股转债”协议约定了“转债价格”或者其计算方法的，我们面临的问题是需要衡量其定价标准是否会在破产程序中受到破产法评价体系的冲击。其二，“股转债”协议未对“转债价格”做任何安排，只是提及了股东可以进行转债的权利，对于此种“不完备合同”的问题，我们又该如何推定其“合理价格”呢？恐怕首先需要由当事人进行协商，协商不成的，则按照股权交易的惯例进行处理——净资产定价。当然，还需要区分用于转债的“标的股权”之性质，是公开交易公司之股权，还是闭锁性公司之股权。对公开交易之股权，由于存在公开、透明的交易市场，买方和卖方只需花费很少时间就能达成一致，而交易闭锁性公司之股权，简单的谈判行为将成本高昂。闭锁性公司之股权转让价格形成机制带有很大偶然性，这也导致闭锁性公司股权转让价格差异很大。有的按照原始出资数额转让，有的按照所谓净资产价格转让，有的完全依靠私人谈判。有学者认为，对于非上市公司，可以采取以下基准：（1）公司上一财务年度末的净资产（2）股东退股时的净资产；（3）公司在股东退股之前前3年财务会计报告中的净资产的平均值；（4）股东与公司自愿约定的第三价格。我们认为，无论用何种合同解释的方法填补此种不完备的合同条款，都需要考虑股权之未来值——即便以破产受理时公司的净资产价值对股权进行估价，也应充分考虑破产重组和重整的可能性，将股权的未来值纳入考量之中，同时，兼及经常被忽略的无形资产价值，尤其是，还需考虑基于私法自治而产生的“主观定价”问题。当然，此种主观定价的妥当性最终仍需接受破产法上的终极检验——是否公平、是否损害债权人利益。
（四）合同法上之撤销权
《合同法》第74条规定：因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。若公司以高于股权实际价值的价格进行“股转债”，让公司承担虚高的负债，相当于公司在未能获得收益的情形下增加了自己的债务负担，可解释为无偿增加债务负担。此时，因“股转债”一方当事人（债务人）为公司，于是出现了公司之债权人可否行使撤销权的问题——即，公司的其他债权人是否有权行使合同法上的撤销权，撤销某股东与公司之间发生的此种“股转债”交易行为？此种撤销权乃合同法上的撤销权。对公司破产过程中，公司债权人能否再依据合同法行使债权人撤销权？理论上有不同认识。有人认为，按照特别法优先于一般法之原则，此时合同法上的撤销权应当让位于破产撤销权。但多数人认为，民法上的撤销权在破产程序中仍具适用效力（不过通常依照民事程序行使），并不因破产程序之启动而被排除适用，但在其与破产撤销权竞合时应优先适用破产撤销权。最高人民法院在《关于哈尔滨百货采购供应站申请破产一案的复函》（法函[1995]48号）中也指出，债务人的逃债行为虽然发生在法院受理破产案件前6个月以外，但仍可依据《民法通则》的规定予以撤销。从而，事实上认可了民法上的撤销权对破产撤销权的补充适用的作用。2004年6月，联合国国际贸易法委员会发布的《破产法立法指南》对于撤销权“可启动程序的当事人”建议如下：“破产法应规定，破产管理人负有启动撤销程序的主要责任。破产法还可允许任何债权人在破产管理人同意的情况下启动撤销程序，如果破产管理人不同意，债权人可寻求法院的许可而启动该程序。”可见，合同法上的撤销权不仅在正常状态下的“股转债”过程中有用武之地，在破产过程中，其仍可与破产撤销权交相呼应。
因此，我们赞同破产撤销权不排斥民法/合同法撤销权的观点。之所以赞成，不仅是从功能主义的角度——多元撤销权有助于破产公司财产的维护，而且是从规范主义的角度——在规范构成上，合同上的撤销权与破产撤销权有着实质的区别。首先，从撤销权的主体归属来看，合同上的撤销权归于公司其他债权人，而破产撤销权归于破产管理人，二者存在权利主体的差异；其次，从撤销权的权利范围来看，合同法上的撤销权之行使以债权人之债权为限，而破产法上撤销权之行使范围没有特别限制；再次，从撤销权的利益归属来看，合同法上的债权人行使撤销权后所取得的利益归属于债务人，但单个债权人可就该部分利益直接要求受偿。而行使破产法上的撤销权所追回的财产属于破产财产，全体破产债权人只能通过破产还债程序受偿。可见合同法上的撤销权有“自益行使”的性质，而破产法上的撤销权有“他益行使”的性质；最后，从撤销权的“射程”来看，合同法上的撤销权射程期间为1年，但从债权人知道或者应当知道撤销事由之日起算，而且，自债务人行为发生之日起5年内没有行使撤销权的，撤销权才消灭，可见，其最长射程可以达到5年。而破产撤销权限于法院受理破产申请前6个月或者1年，即使行使追回权，也仅能扩张到2年时效期间或者破产程序终结之日其2年内因此，进入破产程序后，合同法上的撤销权不仅可以扩充权利人之范围，还可在破产撤销权的短期射程之外，扩张撤销权之射程，从而给破产公司的债务人以更周全的保护。当然，在破产程序中行使撤销权仍应受到破产法其他规范的限制——破产程序中合同债权人行使撤销权也应具有“他益行使”的性质，透过撤销权而追回的财产不能由合同债权人直接受偿，而应归入破产财产，由按照破产程序分配，此系体系解释和目的解释、法益衡量之结果。
综上，“股转债”合同的效力判断原则上适用合同法，只要不违反公司法的相关规定、不违背公司章程，符合合同生效要件，无合同无效及可撤销之情形，即为有效合同。在破产程序中，以破产为履行条件的该类合同符合“均未履行完毕”之情形，应可视为待履行之合同，由此，在破产程序中的“股转债”实施行为属于合同履行行为。在该合同履行过程中，“转债价格”若有约定，只要不与破产法相冲突，即可遵照该约定执行；若无约定，则可推定只能按照“合理价格”转债。至于该“合理价格”之取得，不仅应参考财务报表、根据公司净资产判断，还应充分考虑无形资产未完全进入财务报表之事实，兼及考虑破产公司重组、重整之可能，加计股权之未来价值。当然，如果转让定价高于股权之实际价值，则有可能引发合同法上的撤销权。即便在破产程序中，合同法上的撤销权仍有其适用空间，其与破产撤销权交相呼应，扩张了破产撤销权之权利人范围，也增大了破产撤销权之“射程”范围。
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