破产程序中的“股转债”
——合同法、公司法及破产法的“一揽子竞争”
作者：蒋大兴、王首杰 时间：2016-01-20 阅读次数：11397 次 来自：北大法律信息网
三、公司法之中间解释
“股转债”合同及其履行的合法性，不仅涉及《合同法》上的法效评价，还涉及《公司法》上的法效评价。在《公司法》上，因“股转债”行为涉及公司资本的变化及股东退出问题，必须符合公司法上有关资本变更（减资）及股东退出的实体与程序要求。不合《公司法》要求的“股转债”，会影响到相应合同的效力或其有效履行。下文基于我国《公司法》的上述限制，对“股转债”可能涉及的《公司法》上的问题进行讨论。
（一）股转债之实质与通道结构
在《公司法》上，“股转债”协议之实质是公司收买其股东所持股权，股转债协议的履行结果是——将股东对公司的股权转变为对公司的债权。因此，“股转债”需要符合《公司法》上有关公司收买自身股份的规定。对此，需要考虑股转债后，相应股权的回流方式。
在股转债契约中，按照股权的终极流向，股东所持股权可能有以下几种归属（股转债之通道）：其一，转回公司，由公司“暂存”，再迅速移转给他人；其二，转回公司，作为“库存股”，留作他用；其三，转回公司，在法定期限内进行减资。上述转债渠道的法律评价并不完全一致，因此，在《公司法》上，股转债契约是否具有合法性，与股转债契约所设定的上述诸种“转债渠道”的合法性有关。
此外，若“股转债”在合同法上得到认可，还可能在《公司法》上衍生出另外的问题——“无股东之公司”是否具有合法性？例如，若经过若干次股权转让，某一公司的现存股东可能都是机构投资者，都与公司签订过类似“股转债”协议，一旦公司进入破产程序，若这些股东纷纷行使“股转债”之权利、集体退出公司，则可能导致公司出现“无股东”之状态。在《公司法》上，无股东之公司是否可以合法存在？必将产生争议。
从股转债中股权回流的三种通道而言，第一种通道可供讨论的问题较少——此时，公司基本上相当于股权之终极受让人的代理持股人，值得关注的是第二种和第三种通道的合法性，即“库存股”、“转债减资”及与其相关的股东退出的问题。下文将会从库存股、股东退出机制以及股东退出的限制等角度评价“股转债”在《公司法》上的合法性。
（二）股转债之通道合法性：“股份库存”
股转债可能涉及“库存股”。各国对“库存股”的合法性有不同态度，总体上趋向于缓和。美国允许公司在公开发行股票时，预留部分股票作为“库存股”，用于将来的股权激励计划。在无授权股份的法定资本制下，公司股份在公司成立时均发行认缴完毕，公司不可能在设立之初预留“库存股”，但公司在其成立后回购自己股份时，有“库存股”可能，只是这种“股份库存”多因回购原因不同而有期间或数量限制。在中国，公司回购自己股份通常有四种渠道：其一，减资回购；其二，合并回购；其三，推行股份奖励回购；其四，基于异议股东行使回购请求权而回购。在这四种情形，是否均允许股份库存，学界有不同见解。一般认为，减资回购，法律要求在10日内注销有关股份，合并回购和基于异议股东行权而回购，法律也要求应在6个月内转让或者注销，似乎在立法意旨上均不允许库存——但在法定日期内（10日及6个月中），回购之股份未被处理则事实上仍有“客观库存”之可能。对于第三种用作股权奖励之回购股份，则存在“法定库存”之可能——因此，公司回购、尚未授予激励前的该部分股票具有比较明显的“库存股”性质。在实务中，也确有法律文件将该种公司回购却尚未用作激励的股票明确界定为“库存股”。而且，对于该种库存股，法律将其库存时间限定为一年，将其额度限定为不超过公司已发行股份总额的5%-10%。
可见，在我国，没有争议的是——在公司正常状态下，是可能存在基于股权激励、为期一年且受比例限制的“库存股”。但在破产状态，公司因“股转债”所购之股权能否直接归为“库存股”，尚存疑问：首先，从制度因目的来看，库存股的设计主要在于股权激励，而破产中非重整公司不存在此类目的需求；其次，“库存股”的可存期间被限制为一年，破产中非重整公司很难在一年内将此库存股用于股权激励目的。可见，在破产状态中，即便公司仍有库存股额度，是否可以运用库存股权利，主要取决于公司是否有股权激励之必要及在一年内进行股权激励之可能——简言之，若公司重整或重组，则有适用库存股通道之可能，若公司清算后归于消灭，则不存在适用库存股通道的空间，无论此时公司是否存在库存股额度。总之，由于破产阶段的股份回购及库存，面临公司是否重整、回购比例以及库存期限等诸多限制，只有很小一部分“股转债”有运用“库存股”通道之可能——“库存转债”不可能成为“股转债”的主要渠道，故欲以“股转债”方式流回公司的股权，最有可能运用的通道也许就是后文即将讨论的回购减资。
（三）“股转债”之结果合法性：“股东退出”
因股权具有财产性和人身性双重属性，上文从财产角度——财产形态的转换（股份库存）论证“股转债”的合法性，本部分则从人身角度对“股转债”进行评价。从人身角度而言，“股转债”可能导致股东全部或部分退出公司，丧失或者部分改变其股东身份及其权利。
在法理上，根据股东退出的自愿程度，可将股东退出公司的“制度情形”分为两类：其一，股东主动退出的制度形式，主要包括股权转让、行使股份收买请求权、申请公司司法解散等。随着特别股类型的多样化，若公司发行附回购请求权的特别股，当条件成就时，特别股股东有权要求公司回购其股份，从而退出公司。此亦属股东主动退出之情形；其二，股东被迫退出公司的制度形式，主要包括股份被强制注销、挤出式合并、被强制排除、岗位股的强制转让以及股权的强制执行等。从履行结果来说，“股转债”也是一种股东退出公司的方式——转债结果会导致行使转债请求权之股东部分或者全部退出公司。在《公司法》上，此种退出行为之合法性，取决于是否符合法律关于股东退出的各种实体及程序限制。
虽然结社自由是宪法权利，对于营利性之组织，其成员——股东也有结社自由，因此，股东退出是一种权利的表现。只是，为维持商事组织的特定成立的——能够继续按照股东意志从事商事营业——公司股东之退出受到诸多明示或隐含的限制——诸如，退出之程序控制、退出之其他限制（限制之比例、时间及主体），等等。
1.满足明示限制：程序控制
在法律上，股东有自由决定是否成立及是否续存于公司的权利，因此，对股东退出的明示限制，主要集中于退出权行使的程序限制方面。这种程序限制因股东退出方式不同而有差异。例如，在有新股东加入之“转让退出”方面，法律主要设计了优先购买程序，确保新老股东能相容共处；在减资退出方面，主要设计了公司内部决议和外部公示程序。“股转债”因其具体渠道不同，会涉及不同的程序控制机制。因“股转债”而流转回公司的股权有三种路径——回转暂存、回转库存以及回转减资。在法律程序上，根据公司经营状态是否正常，可以做适当区分。
首先，在公司处于正常经营状态下，有关的程序控制主要如下：第一，在回转暂存中，公司暂时持股更类似于一种股权变动的经手人（代理人），程序上需遵循股权变动的一般程序——无论是股权回转到公司，还是公司暂存后再转出，均需遵守该程序；第二，符合比例限制和期限限制的股份库存，除需遵守股份转让的一般程序限制外，还需考虑章程对股份回收有无特别限制/约定，若章程有约定的从其约定，无约定的，可先由董事会决策。在涉及优先购买问题时，还须征求其他股东意见；第三，回转减资则是法定的股东会决议事项，并须公告，债权人提出异议的，还需提供担保。在公司正常状态下，减资程序十分严格。例如，在英国，减少资本的，必须要有章程授权，以特殊决议通过，并且要经过法院同意。在我国，减资也是法定的股东会决议事项，且作出减资决议之后，需进行减资公告，若债权人提出异议，公司还需提供担保或提前清偿债务。
其次，在公司处于破产状态时，有关控制程序会因公司治理的冻结而发生变化——由于破产管理人、债权人会议的介入，破产阶段的公司内部决议程序大多被冻结，这自然会影响到有关股东退出程序的运行：第一，暂存转出路径缺乏现实可操作性——即便此时有愿意接受转让之人，因暂存之股权属公司财产，能否转出的决策权在破产管理人手中，且其转让定价还需接受公平性要件的实质审查，受到合同撤销权和破产撤销权的双重限制，可谓难上加难；第二，库存股路径的程序适用范围有限，在非重整公司中缺乏实施必要性，在重整公司中，交由破产管理人行使此项权利并无不当；第三，减资路径的适用程序发生部分变异，在破产程序中进行减资退出，首先面临是否可行的问题——因为此时减资，一则意味着减少了公司股东的责任范围；二则，由于难以根据公司内部决议发布减资公告，减资可行性出现障碍。唯在重整情形，仍有可能将虚高的资本部分予以减除，从而发生减资，但此时之减资决议可能需要债权人会议、破产管理人同意，亦应征得法院许可，以避免不当减资对公司债权人产生新的损害。然而，即便对于将要进行重整的公司，主要需要解决的也是如何限制债权人在一定期间的偿债请求权问题，更多是通过增资增强债权人信心而非继续减资的问题——后者在价值理念上与重整不符。可见，在破产阶段，即便对将要重整的公司，法院可能批准的减资也可能会因为在多数情形下不合逻辑，使得这种特殊程序很难走通。
2.满足隐含限制：实体控制
所谓隐含限制，主要是实体限制，是指对公司股东退出的实体条件，虽然在法律上没有很明确的限制安排，但可以根据公司之社团本质、公司资本的法定要求等推导出来的限制规则。这些限制规则主要体现在以下方面：
其一，限制股东退出之比例，避免无股东之公司存在。在转让退出之情形，股东退出之比例无法定限制，但若公司章程设定限制，则应予以遵守。在库存退出之情形，法律对存股份的比例已有明确限制，若全体股东均将其股份库存，则公司股东会之召开将成为问题（公司持有自己股份不能行使表决权，此时自然无股东能在股东会上决议），相应可能会产生公司瘫痪的连锁反应。同样，减资退出之情形，法律虽无明确限制，但将全部资本都销除（没有任何股东）而公司仍然存在的现象，显然不合常理。可见，股转债的比例限制，非常难以量化，但一些国家对减资退出是有明确限制的。例如，在英国，若公司净资产低于已召集资本的一半，则董事负有义务召集会议，采取措施。可见，在英国，减资不能超过已召集资本的一半。鉴于资本维持原则，股转债的比例也至少限制在原实缴资本的50%应当是可以转的最低限度了。也就是说，在非破产状态下，不能通过减资而消灭全部股东，在破产当时股东企图透过“股转债”而全部离场更加不可能。因此，必须限制“股转债”之具体比例，以避免通过“股转债”产生“无股东”之公司。若不限制转债比例，当全体股东均将其持有的股份转债时，则公司会出现无股东（例如，全部股转债进而减资退出之情形）或者无人能行使表决权之情形（例如，股份全部由公司库存之情形）。可能有人会质疑——为何不允许存在无股东之公司呢？我们认为，理由如下：其一，公司乃社团法人，系由人的集合构成（该种集合包括股东与股东以及股东与员工的集合，一人公司就是股东与员工的集合），无股东背离了社团法人之本质；其二，无股东构成公司解散之事由。无股东状态与基金、信托、契约具有同质性，这种组织性的弱化，意味着公司的“契约化解体”。例如，若公司股东全部死亡又无继承人，此时，公司是否可以继续存在？换言之，若公司管理人愿意继续治理公司，此时“股东全体死亡”是否构成公司解散的法定事由？答案是肯定的。而且，无股东之公司与财产之信托仍存在区别，在财产信托情形，信托财产之委托人（相当于公司投资人）仍然存在，只是公司中的“股东性主体”由信托中的“契约性主体”所取代。
其二，实施限制的时间。若对转债股份能设定比例限制，则限制之时间是否还应有所限制——换言之，转债股份的比例是在签订转让协议之初予以限制，还是也可以在进入破产程时予以限制？理论上来说，若将转债协议视为契约，则此种限制应在最初契约中得以体现。当然，如果最初契约没有体现，股东也可事后与公司签订补充契约限制转债比例。可见，实施限制的时间似无太多要求——况且，所谓比例限制是“约定的比例限制”还是“履行的比例限制”?仍可能会产生争议，需要在契约中予以明确。但无论如何设定限制时间，均需签订转债协议的股东知悉公司与其他股东是否已签订过类似协议，及所达成的可转债（股权）比例，以方便其决定自己可签署的转债比例。由此，似应赋予新赠股东对公司全部可转债股份比例以知情权，也即对董事会课以强制披露的义务，以减少不必要的纠纷。
其三，实施限制的主体。在限制可行的情况下，接踵而至的问题是——谁或者说公司内部哪个机构可以限制股转债之比例及时间？对此，须考虑转债协议之本质，同时考量转债限制行为发生的具体时间。从本质而言，转债协议是契约，按照契约主体的订约权，契约双方均可在契约订立之处就成为转债比例及时间的限制主体。但，若就公司一方而言，具体进行转债限制的主体则相对较为复杂——首先，若是契约订立前的“事前限制”，则因董事会对公司日常经营行为的决策权，转债限制配置给董事会即可实现限制之目的。当然，若系以“减资退股”方式进行转债，则还需经公司股东会决议。其次，若系在破产程序中进行嗣后决断——具体实施转债限制，则宜将此权力配置给破产管理人及债权人会议行使较为可行。
可见，对股转债的各种隐含限制主要是实体限制。其中，比例限制系核心——“转债减资”不能低于一定限度（例如英国的50%），尤其是可转债之股权额只能小于等于可减资本额，否则可能形成“无股东”或“无法行使表决权”之局面。所以，在公司经营正常时，只要不违反资本原则、按照法定程序，以“股转债”方式退出公司是可行的，问题仍是破产时股东是否还能以“股转债”形式退出公司？答案基本是否定的，因为在破产阶段，公司内部决议程序基本冻结，股东进退公司的自治空间几不存在，除非特殊情形下经债权人会议同意并经法院批准。而且，即便股东在破产过程中退出公司，但其成为原公司的债权人仍有问题，因为股东和债权人之间存在诸多利益冲突，比如资本不足、权利稀释、投资不足和红利支付等。若公司发生了另外的债务，可能影响到初级债权人的权利，这又被称为共担问题。这些问题的存在，都是股东向债权人身份转化的障碍。
因此，对“股转债”之公司法解释，可从诸多方面展开。首先股转债之本质乃公司收购自己股份，必须符合相关法律规定。由于股权回归公司有三种可能路径——暂存转出、库存和减资。股转债之合法性取决于转债通道的合法性。由于破产时企业内部治理程序基本被冻结，暂存转出的决策权可由破产管理人行使，但其价格公平性会受到合同撤销权和破产撤销权的双重限制；库存股路径在重整的公司当中交由破产管理人决策并无不当；减资则是最严格的程序，根据“举轻以明重”的原则，应比正常状态下的减资更为严格，恐怕需由破产管理人、债权人会议甚至法院批准并公告。此外，“转债库存”唯在公司重整且符合比例限制和时间限制时才具合法性。股东退出尤其是减资退出，需符合法定的明示程序以及隐含的实体限制，公司股东不能藉由“股转债”协议在破产中全部离场。
3.破产法之终局解释
债权人保护在公司制度中占据相当重要的地位，历史上，僵化的债权人保护被看作给予股东有限责任的先决条件。尤其是当公司濒临破产时，法律提供债权人保护的收益是很大的。破产法的目标是最大化资不抵债公司的价值，以最大化债权人能够获得的价值，并在事前减少公司资不抵债的可能。同时“债权平等原则”也是破产法的核心原则之一，强调同等债权受到同等比例的清偿，也强调了区分不同种类债权的重要性。
即便进入破产重整阶段，破产管理人的权利依然会受到债权人保护体系的限制。波斯纳指出，“破产重整可能在有些案件中由于可能使经理、小债权人和股东将成本加于其他债权人而使清算不适当地延期”而且，当公司面临支付不能时，股东会不可避免地存在抽逃有价值的资产或冒险投资的动机。为限制这种行为，各国公司法都引导公司在此情形之下及时申请破产，比如德国和瑞典在董事义务部分就规定了董事具有及时申请破产的义务，而英国的破产法则规定了董事不及时申请破产的责任，还有美国，通常会保留现任董事加入破产管理人队伍，则激励了董事及时申请破产。现代民法理论突破了侵权行为法和合同法的界限，侵权行为法开始向合同法渗透，世界上越来越多的国家开始承认或确立第三人侵害债权制度。借此理论，可以解决清算活动中对债权人利益的保护问题。
可见，对于引导申请破产、防止股东权利滥用而对债权人造成损害，各国破产法在制度层面都给予了相关设计。破产法的价值贯穿于制度当中。下文从“股转债”与“债转股”的比较、“股转债”与衡平居次和“股转债”与破产撤销权的角度分别展开“股转债”在破产法上的制度评价。
（一）“股转债”与“债转股”的比较
如上文所述，破产法的基本价值在于保护债权人公平受偿，最大化公司资产以最大化清偿债权人，“债转股”，尤其在破产重整过程中所大量存在的这一现象，减少了破产人的债权总量，反过来还增大了破产人的支付能力，这一“此消彼长”的过程，赋予了破产人更大的“生还”可能性。《美国破产法》第十一章的基本目标是：“（1）债务人公司的复兴。（2）使债务人的资产最大化。（3）避免债务人的清算。（4）鼓励利害关系人就债务人的财务困境达成一致的解决方案。”因此，在破产程序中，债转股这一方向的财产转移，符合破产法保护债权人的基本价值。
而转移方向相逆的“股转债”，可能会增加破产人的债务总量，反过来减小了破产人的支付能力，这一“此长彼消”的过程，降低了破产人“生还”的可能性。因此，这一方向的财产转移，不符合破产法的基本价值，当破产人的原股东在破产债权中占据一席之地，只要其债权额度不为零，就会实际减少其他债权人的可受偿额度，进而侵害其他债权人的利益。
（二）“股转债”与衡平居次
美国大法官Brandeis说过：大股东掌握着控制公司经营的实力，而当大股东行使其控制的权力时，不论其所用的方法如何，诚信义务即应产生。衡平居次原则的确立就是在破产程序中，为了防止大股东权力滥用进而侵害债权人利益，所以，强调股东及关联人的债权，在破产过程中应劣后清偿。1977年的Benjamin v. Diamond案（又称Mobile Steel Co.案）第一次明确了“衡平居次原则”的具体适用条件。根据第五巡回上诉法院对Mobile Steel Co.案的判决，“在行使衡平居次的权力之前必须满足三个条件：第一，原告必须已经从事了某种不公平的行为；第二，该不公平的行为已经损害了破产人的债权人或者为原告带来不公平的好处；第三，对其债权的衡平居次绝对不能违反破产法典的规定。”
在股转债过程中，即便在理想状态之下，原股东身份转化成功，此时可以展开两个逻辑层面的思考：第一，在股权转化为债权之前，根据破产法的规定，股东对公司的股权无疑是极其“劣后”的，因为股东只有在剩余分配环节才有可能从破产公司获取支付。第二，转化成功之后，股东身份已经去除，即便其转让定价不是零，其所对公司的债权，仍可类推衡平居次原则，因为其完全满足衡平居次的三个条件：其一，原股东已经从事了某种不公平的行为，其在破产程序启动之后，意图增加债权总量，对原债权人来说，是不公平行为之成就；其二，该不公平的行为已经损害了破产人的债权人或者为原股东带来不公平的好处；其三，对其债权的衡平居次没有违反破产法的规定。在德国，债权人的身份会影响到衡平居次原则的适用，如果是内部债权人，则更容易适用。故此，即便股权转化为债权，原股东成功离场，其所对破产公司享有的债权，仍为受到清偿顺位的限制，如同关系人对破产人持有的债权和利息、罚金等劣后债权，其应列于普通债权之后一顺位。
（三）“股转债”与破产撤销权
《破产法》将破产前6个月之内公司无偿转让财产、以不合理价格进行交易、对没有财产担保的债务提供财产担保、对未到期的债务提前清偿及放弃债权等私权处分行为，作为可撤销的行为加以规定。为了达到债权人的公平受偿，《破产法》限制个别清偿，并对延迟给付课以责任。在德国，对于直接或间接对债权人不利的行为，也纳入破产撤销权的范围。撤销权作为体现破产法公平原则的一项关键制度，在保障破产立法宗旨实现、维护诚实信用原则、纠正债务人损害债权人利益的行为、维护经济秩序等方面具有不可替代的重要作用。
在“股转债”过程中，如果转让定价不为零，则有可能会引发类推适用破产撤销权的法律后果。原因在于，股转债与撤销权制度存在根本特征上的相似性：首先，破产撤销权的根本特征为：（1）在公司可能破产的危险之下；（2）基于这种危险而不合理减少公司财产，增加债权总量。反过来看，破产程序中的“股转债”的根本特征是：（1）公司已进入破产危险中，此时危险程度增加且从可能性变为现实性；（2）定价不为零的股转债也在某种程度上不公平地增加了债权总量。由此可见，转让定价不为零的股转债，除了受到清偿顺位的限制，还可能会受到破产撤销权的打击。
可见，在《破产法》上，“股转债”首先不符合“破产法”的基本价值和目标，尤其是在与此相逆路径之“债转股”的比较中，“股转债”这一路径对于破产法价值的突破尤为明显。在具体制度层面，转让定价不为零的“股转债”，在转债之后，可类推“衡平居次”规则，将其列为劣后债权，清偿顺位居于普通债权之后。同时，破产撤销权也可类推适用于此，转债行为还可能受到破产撤销权制度的打击。因此，在《破产法》层面，从价值到制度，对于“股转债”的评价都是否定的，并且可类推适用诸多制度对“股转债”进行限制。
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