论上市公司重整中的股东权益

二、股东权益存在与否的考察：理论和实践的视角

　　(一)重整原因：债务人重整不等于资不抵债

　　依照《企业破产法》第2条之规定，债务人可在两种情形下进行重整：一是债务人发生破产原因，即不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力；二是虽未发生破产原因，但有明显丧失清偿能力的可能。在后一种情形下，债务人尚有财务数据意义上的净资产，多数学者都不否认此种情形下股东权益的存在。事实上，为鼓励债务人通过重整程序获得再生，各国立法都鼓励资产虽超过负债但确已有丧失清偿能力可能的债务人进行重整。从有权申请的主体上也可以看出这一点：不仅债权人、债务人有权申请债务人重整，债务人股东也有权申请重整；而有权申请破产清算的仅为债权人和债务人。

　　在因债务人发生破产原因而提起的重整案件中，债务人也不必然资不抵债，以资不抵债为由否定股东权益的存在，缺乏依据。我国破产法之所以将资不抵债作为认定债务人发生破产原因的条件之一，是因为“企业法人有债务超过的情形时，已经对一般债权人的利益构成不能受足额清偿的潜在危险，增加了市场流通秩序的不安全因素，随时都有因停止支付而严重危及债权人和社会经济秩序的可能，一个有健全的市场经济法制的国家，绝不可能允许债务超过的企业法人以债权人的利益无保障和社会经济秩序不安全为代价，继续进行‘赤字’经营”。(17)但从各国破产立法来看，资不抵债仅是债务人不能清偿到期债务的推定原因，并不作为认定债务人发生破产原因的直接证据。判定破产原因发生的核心依据在于债务人“不能清偿到期债务”，如美国1978年破产改革法将破产原因限定为“不能清偿”，德国破产法在其第17条至第19条将破产原因归纳为无支付能力、即将无支付能力、资不抵债。日本和我国台湾地区的有关规定则将破产原因限定为“无法清偿到期债务”，并将“停止支付”作为推定原因。“资不抵债”虽是我国现行破产法规定的破产原因之一，但仍要与“不能清偿到期债务”同时适用。

　　虽然我国破产法将资不抵债作为认定债务人发生破产原因的条件之一，但这一条件如何适用，又存有争议。有学者认为，资不抵债不能单独作为法人的破产原因，破产原因的判定应该“以法人不能清偿债务为基础，资不抵债仅仅是判断法人是否有清偿能力的参考”；(18)“我国破产立法应确定不能清偿为企业法人基本的破产原因，同时应辅之以支付停止、债务超过作为推定的破产原因”；(19)“资不抵债不能作为一般的破产原因，主要因为在许多情况下企业尽管资不抵债，但仍然可以清偿债务，例如企业具有良好的信用和出色的资金运作能力，即使其资产负债表上出现资不抵债，但仍可以通过快速的资金周转和融资能力而应付各种债务的清偿，所以不能仅以企业资不抵债作为破产原因”。(20)也有学者认为，资不抵债作为判断企业是否发生破产原因的标准，仅适用于债务人申请破产的案件中，“从两种破产原因的适用情况看，前者主要适用于债务人提出破产申请，资不抵债现象明显、易于判断的案件；后者适用于债权人提出破产申请以及债务人提出破产申请、资不抵债现象不易判断的案件”(21)。还有学者认为，资不抵债不能作为破产原因，“破产原因在实践中已被掌握为不能清偿到期债务”。(22)

　　从事实上说，债务人是否发生破产原因与其是否资不抵债并无必然关联，资不抵债的企业也可能具备清偿到期债务的能力，而资产大于负债的企业也可能不能清偿到期债务。从本质上说，资不抵债是就债务人的资产和负债相比较而言的，因而也是一种客观经济状况，但又与不能清偿的客观状态不完全相同。(23)从《企业破产法》第7条第2款关于“债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请”的规定看，债权人申请债务人破产时，仅需证明债务人不能清偿到期债务，无需证明债务人资不抵债。此外，在债务人申请破产的案件中，即使债务人不能提交其资不抵债的证明，只要其证明“不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力”，法院就应当受理。

　　(二)股份价值：重整状态下仍然存在

　　对进入重整程序的上市公司而言，即使已经处于资不抵债的状态，也只能说明所有者权益为负、股份净值为负，这时，股份的市价并不当然为零或者负。对股份持有人而言，其持有的上市公司股份之所以具有价值，是因为股份持有人既可以通过分红、派息直接从上市公司获取经济收益，也可以通过参加股东大会对公司经营管理决策施加影响。股份的价值并不仅仅意味着“股份数×单价：股份总价值”的简单公式(这只代表了股权中自益权的一个部分)，股份数还意味着一个股东因其持有的股权而在公司事务中享有的共益权，如参与经营决策等。(24)在所有者权益为负的情况下，股份持有人丧失了从上市公司分取红利和股息的权利，但其通过在股东大会上行使表决权而对上市公司经营管理决策施加影响的权利并不当然丧失。

　　此外，股份的价值不仅体现在每股权益比率上，还体现在对公司成长的预期上，每股收益比率和对公司成长的预期越高，股份的价值也就越高。进入重整程序的上市公司虽然已经出现破产原因，或者有明显丧失清偿能力的可能，但由于占有某一行业较为稀缺的资质、许可等资源，且具有商誉等难以评估作价、不可转让的隐性财产，其盈利和成长预期并不必然低于其他上市公司。在市场经济环境下，企业的现实价值不完全决定于其资产与负债的比例，而更多取决于企业的营利能力和在市场中的综合资源占有情况。所以，一些资不抵债的企业、价值为负值的股权，在市场经济下仍然具有其市场价值，在重整程序中尤其是这样。(25)上市公司进入重整程序后，虽然其股份的每股权益比率可能为零或者负，但对公司盈利和成长的预期仍处于较高水平。

　　由于IPO采核准制等原因，上市公司在我国还具有独特的壳资源价值，这种价值无疑是要归属于股份持有人的。有学者将这种价值界定为上市公司壳资源的影子价格，指“当社会经济处于某种最优状态时，能够更好地反映上市公司壳资源价值、稀缺程度、市场供需情况和合理运用情况，并能够更好地引导其本身和整个社会资源配置向更加优化方向发展的价格”(26)。壳资源价值来源于IPO，也当然应归属于全体股东，进入重整程序的上市公司并未丧失壳资源价值，股份就是有价值的。此外，截至2013年12月31日，我国进入重整程序的43家上市公司中，除4家上市公司的重整计划尚在执行过程中、1家上市公司重整计划尚处于表决阶段外，其余38家上市公司重整计划全部执行完毕，且均告成功。这就使投资者对上市公司成功重整抱有较高预期，甚至出现炒作重整上市公司股票的现象。

　　(三)股东权益调整：以股东权益存在为前提

　　在上市公司重整过程中，为使债务人通过重整程序得到再生，就必须引入提供资金、技术等生产要素的重组方，而重组方进入的主要目的即是获取上市公司股权甚至控制权，这就意味着上市公司重整必然要对股东权益进行调整。陷于困境企业的重整，不仅涉及债权人的利益，也涉及股东的利益，为充分调动各方利害关系人的积极性，必须让股东也参与到重整程序之中，在对重整方案进行表决时，应当允许出资人参与，设置出资人组，对重整方案中的相关事宜进行表决。(27)从《企业破产法》施行以来我国43家上市公司重整实践看，股东权益均进行了调整，这种调整或者是在重整计划制定和执行过程中，或者是在重整计划执行完毕后的股权重组过程中。(28)而股东权益调整是以股东权益存在为前提的，如果否认重整程序下股东权益的存在，股东权益调整也就丧失了正当性，且股东就不会被赋予对重整计划草案中涉及其权益调整事项的表决权。假如是这样，股东权益调整也就具有较强的任意性，而这种权益调整还可能会再次损害股东权益。

　　联合国国际贸易法委员会在其编著的《破产法立法指南》简单列举了“股东批准重整计划”的不同立法模式，其第44条指出：“有些破产法规定由股东批准重整计划，至少是在债务人的公司形式、资本结构或成员组成将受计划影响的情况下。如果股东根据该计划得到分配，预计他们也将参加表决。如果股东有权参加表决，应当为他们提供与其他有权参加表决的债权人同样的通知和信息。如果由债务人的管理部门提出计划，计划的条款可能已经得到股东的批准(但视为有关债务人的结构而定，债务人的公司组建文书可能要求这样做)。如果该计划直接影响到股东，例如规定通过转让现有股份或发行新股来实施债转股，则通常是这种情况。”其第45条指出：“在法律允许债权人或破产管理人提出计划而且该计划又设想债转股的情况下，有些国家允许不顾股东的反对而由债权人批准计划，不论债务人公司组建文书的条款如何规定。这种计划可能在新企业中导致未经现有股东同意就将其股权完全替换的情况。”(29)从这两种立法模式的比较看，由于承认重整程序下的股东权益，并赋予股东对其权益调整事项的表决权，前一种模式更合乎公平原则的要求，重整计划在执行过程中也会面临更小的阻力。

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