论上市公司重整中的股东权益

三、股东权益存在的意义：基于我国上市公司重整实践

　　在上市公司重整过程中保留股东权益，有利于争取股东这一积极力量，促成重整计划的制定、通过和执行。重整以债务人拯救为首要目标，困境企业的再建可以保全并可能增进出资人的投资收益，基于这种利益关联性，出资人也可能成为企业拯救的积极参与者，他们可能对重整计划提出建设性意见，并可能通过向企业借款、追加投资或者向新加入的投资者转让股权等方式，对企业复兴提供支持。(30)更为重要的是，在上市公司重整过程中保留股东权益是由上市公司壳资源存续、中小股东权益保护和防范行政权过分干预等事由所决定的。

　　(一)壳资源存续：上市公司重整出发点

　　从我国实践来看，上市公司重整很大程度上并不是基于债务人自身的价值，而是基于其占有的壳资源的价值，重组方进入的目的也是以更低的成本获取上市公司控制权，享受壳资源带来的收益。之所以说上市公司具有壳资源价值，首先是因为公开发行股票是重要融资途径，由于间接融资程序繁琐、成本高，企业更愿意直接融资；其次是因为IPO核准制，新股发行市场化、法制化的改革方向虽已被明确，但要实现注册制，尚需时日；再次是因为IPO监管的不确定性，1990年11月26日上海证券交易所成立以来，我国证券交易市场先后经历了7次IPO暂停，退市制度不完善也促成了上市公司的壳资源价值。我国退市制度长期缺失，在证券交易所2012年6月28日发布退市新规后，也仅有*ST炎黄、*ST创智的股票恢复上市申请未被审议通过。大量符合退市条件的上市公司未退市，亟需通过重整或重组获得持续经营能力。

　　由于上市公司壳资源在我国具有重大价值，以重整或重组方式使其继续存续，不仅能避免资源的浪费，这更是大部分重整或重组的出发点。而否定重整程序下股东权益的存在，就意味着在上市公司重整的股东权益调整方案中，股东权益将被全部清零，这将导致上市公司不再符合上市条件，上市公司壳资源将不复存在，这无疑背离了我国上市公司重整的初衷。

　　(二)中小股东权益保护：基于上市公司股权结构的中国特色

　　我国上市公司股权结构的一个突出特点就是控制股东(大股东)与中小股东并存，二者有着十分明显的界限。这首先表现在持股数量和比例的差异上。有学者对1998年底前上市的541家公司进行了统计分析，结果发现，262家公司的第一大股东拥有50％以上的表决权，占48.43％，251家公司的第一大股东拥有20％至50％的表决权，占46.40％。(31)控制股东的持股目的是控制上市公司，中小股东的持股目的则是获取股息和红利。中国上市公司前三大最大股东平均持有59％的股份，但他们却任命了79％的董事，所以，大股东事实上拥有公司董事会多数席位的控制权，上市公司的董事会事实上由大股东控制。(32)

　　控制股东与中小股东的明显分界是控制股东侵害中小股权益的一大诱因。虽然从理论上看，“提高股权集中度和降低股权制衡度有利于降低企业的代理成本”，(33)但股份的集中显然为控制股东侵害中小股东权益创造了条件，这也是我国上市公司的关键问题所在。控制股东与中小股东的明显分界使我国上市公司重整中不能为了债权清偿比例的提高而将股东权益一概清零，否则即无异于对中小股东权益的“二次侵犯”。即使是在上市公司重整过程中，也应当坚定地保护中小股东权益，将股东权益一概清零无异于使中小股东承担了重整所导致的股东权益的减损，而这种减损大多是由于控制股东的过错所导致的。

　　(三)防止控制股东或关系人过分干预：基于上市公司重整实践的分析

　　由于我国上市公司发端于国有企业股份制改革，有相当一部分上市公司的控制股东或实际控制人即为中央和地方政府，或者代表中央和地方政府行使国有资产监督管理职责的国资委。有学者分析我国上市公司并购行为之后，将其特点界定为关联性和同属性，即上市公司并购的非上市公司通常与上市公司存在关联关系或同属一个地方政府管辖。(34)在《企业破产法》施行后我国发生的43件上市公司重整案件中，法院均以决定方式任命了管理人，(35)其中36件中管理人为上市公司进入重整程序前即已在控制股东和地方政府主导下设立的清算组，占比高达83.72％。在清算组转变为管理人的36件案件中，又有20件公告了管理人成员的具体承认，其中组长(负责人)均由地方政府或地方政府组成机构的负责人担任。甚至可以说，地方政府通过重整程序实现了“闪转腾挪”，将上市公司控制权从其控制的一公司转移到另一公司，其权益并未受损，债权人和中小股东权益反倒受损。如在*ST长岭破产重整一案中，重整前陕西省宝鸡市国有资产监督管理委员会直接持股比例为29.98％，为第一大股东、实际控制人，重整后陕西省国有资产监督管理委员会间接持有*ST长岭55.39％的股份，成为实际控制人。这就意味着，即使在重整程序下大幅缩减上市公司控制股东或实际控制人的权益，作为上市公司控制股东或实际控制人的地方政府的权益也并未受到实质损害。此外，在大部分上市公司重整案件中，地方政府对上市公司提出了安置职工、维持稳定等法律强制性规定之外的要求，并将其作为地方政府和证券监管部门同意上市公司重整、法院批准重整计划草案的前提条件，使上市公司承担本该由地方政府承担的社会功能。

　　在这种情况下，管理人很难像破产法律制度所设定的那样，独立、中立地履行职责，股东尤其是中小股东权益的保留能够形成对控制股东及其关系人的制衡，防止其在重整程序下滥用权利。此外，如果将所有股东的权益全部清零，对未参与公司经营的中小股东来说，无异于再次损害其权益，而对滥用权利的控制股东或实际控制人来说，也未起到惩戒的作用。正确的做法应当是将控制股东或实际控制人权益予以全部或大部分的缩减，将中小股东权益全部保留或仅进行一小部分的缩减。

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