公司重整中的价值分配：法律原则、现实偏离与制度纠正
作者：贺丹 时间：2013-05-02 阅读次数：16400 次 来自：中国清算网
二、重整价值分配中股东至上主义的成因
在上市公司重整实践中，在重整价值的分配方面股东至上主义的产生，存在法律上、理论上以及实践中三个层面的成因。
（一）立法缺失：不完整的重整价值分配原则
《企业破产法》未对股东与债权人之间的重整价值分配做出明确的立法指引。《企业破产法》第87条的重要内容是法院在表决组没有通过重整计划的情况下，强制批准重整计划标准的规定，也就是法律设定的重整价值的分配标准。这一分配标准是在债权人或者出资人未能通过重整计划的情况下，重整计划所应遵循的最低标准。然而，在87条所设定的此种标准中，仅对于债权人之间的清偿顺序关系作出了安排，没有对重整价值分配中的另外一对重要关系——股东和债权人之间的重整价值分配标准作出准确的指引。对于债权人之间的清偿顺序，87条第（一）、（二）、（五）项作出了明确的规定，即担保债权人、职工债权和税款在其表决组未通过重整计划的情况下，必须在重整计划中获得全额清偿，同时，重整计划必须遵循优先偿付清偿破产费用和共益债务后，清偿职工债权、社会保险费用和税款，之后清偿普通债权的顺序。然而，对于股东和债权人之间的重整价值分配原则，87条没有涉及。由于在债权人中的最低位阶债权人是普通债权人，这种对于股东和债权人之间的分配原则的模糊性直接表现为普通债权人和股东之间重整价值分配的模糊不清。这两种利益相关者在重整价值的分配中同属于较低位阶的利益相关者。在法经济学的分析框架中，股东是公司在正常运营情况下的剩余索取权人，而普通债权人则是公司破产情况下的剩余索取权人。87条分别规定了法院在审查重整计划对普通债权和股东权益调整时应当遵循的原则，但是该条对于普通债权人和股东之间的清偿顺序没有作出规定。87条对于普通债权未通过重整计划草案的情况下规定的清偿标准是：按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例。而对于股东，则规定为重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正。对于这种出资人权益调整的“公平、公正”标准，法律没有作出说明。
这种对于普通债权人和股东之间重整价值分配原则的缺失导致了一种实践中的误读。公司的重整价值必须全额清偿担保债权、破产费用、共益债务、职工债权、社保费用和税款（下文将这些类别简称为“应全额清偿部分”），但是对于普通债权，只需要“不低于”其在破产清算情况下所能够获得的分配，重整计划在债权调整方面就被认定为公平。至于公司的重整价值在全部清偿应全额清偿部分，并且支付给普通债权人其在清算情况下可以得到的分配后，所剩余的部分价值，应当在普通债权人和股东之间如何进行分配，法律完全没有给出任何规则。
于是，这直接导致的结果是，法律意图将重整过程设计为一个博弈和谈判过程，但上述重整价值分配标准实际上完全剥夺了普通债权人的谈判基础。理论上说，普通债权人应当可以以不通过重整计划相威胁，为自己在重整价值分配中争取更多的权益。然而，当法院以“普通债权得到不少于清算情况下的分配，该重整计划即为公正”作为批准重整计划的标准时，普通债权人的反对实际上已经没有任何意义，重整计划证明其对普通债权人的清偿幅度大于其在清算情况下的可得部分是一个非常容易的过程。这也就很容易解释在现有的普通债权组拒绝通过重整计划的案件中，法院无一例外地强制通过重整计划的现象了。
在普通债权人的权利和博弈能力被消解之后，原股东在重整价值中的分配权利成为重整计划的核心。这也是上市公司重整计划的通过过程往往更加重视出资人权益调整的原因。在需要后续的重组方引入的情况下，出资人权益调整的标准成为了，在剩余重整价值中，保证原债权人获得超过清算的清偿、新重组方获得所需要的公司控制权后的部分，原出资人可以保留。同时，由于对流通股股东权益的调整会对公司在证券市场表现产生较大的影响，重整计划一般都力图缩小这种对流通股的影响。如果非流通股自身的股权让渡就可以达到满足债权人和重组方要求的情况下，重整计划会尽量避免调整流通股股东利益。即使在必须调整流通股股东权益的情况下，流通股也会做出相对较少的权益让渡。在原控制股东或者实际控制人积极推动重整进行的情况下，原控制股东希望在重整后公司中保留多少权益，也往往成为影响流通股让渡份额的重要因素。这样，上市公司的重整过程发生了一种畸变，本应归属于普通债权人的重整价值部分被上市公司的原股东所享有了。
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