公司重整中的价值分配：法律原则、现实偏离与制度纠正

    三、股东至上的重整价值分配实践的影响

    这种由规则缺失、理论模糊和实践妥协而导致的对股东利益的额外保护和对债权人利益的系统性忽视，实际上偏离了公司制度的安排和重整制度的初衷，易于造成对重整制度的滥用。从长远来看也将给重整制度和证券市场发展造成不利影响。

    首先，强调保护股东利益而忽视对债权人利益保护的做法有违重整制度设计的初衷，从长远看将增大公司的融资成本。重整制度力图达到公司各利益相关者包括股东、债权人和职工之间的利益均衡，而非厚此薄彼。债权人利益是破产制度的重要法益。由于破产制度可以实际上免除公司的所有经破产程序而未能偿还的负债，因此在破产程序不能有效地保护债权人利益的情况下，这种破产程序将存在极大的被滥用风险。而当公司债权人特别是银行意识到其在重整程序中面临的不利地位时，在其对上市公司贷款时便会特别的谨慎，从长远来看会增加上市公司的融资成本。甚至，具有较大优势地位的债权人，如大银行，会利用其在贷款时的有利地位，通过合同设计，使其在未来的重整程序中获得更大利益，甚至架空重整程序。如在其贷款合同中，规定债务人在出现一般性清偿不能的情况下，不得适用破产法中的重整程序，而是按照其贷款合同中规定的庭外债务重组方式来进行债务的延期偿还。在公司的债权人具有绝对的经济上的控制力时，或者公司的主要大债权人为一家或几家主要的银行时，这种情况是可能出现的。

    其次，对重整上市公司股东权益的额外保护，将有可能导致证券市场资源配置效率的丧失并阻碍证券市场品种多元化。第一，由于对重整上市公司股东权益的额外保护，形成了二级市场畸形追捧ST股票的现象。由于ST公司的股份特别是流通股在公司重整后仍然将保有相当的价值，因而多家进入重整程序的上市公司股份往往会出现其股价的上涨，甚至出现多个涨停板。持有或者购入重整上市公司股份的股东期待公司在完成债务重整和资产重组之后，获得其股价大幅提升的超额回报。上市公司重整的事实也支持了这种畸形的期待。在兰宝公司重整案件中，普通债权一律按经确认的该债权数额的22%予以清偿，即清偿率22%。重整计划没有涉及到兰宝公司股份的调整。在大股东的股权拍卖中，万向资源获得了兰宝公司的控制权。其后，万向资源将顺发恒业的全部资产注入兰宝公司，兰宝公司更名为顺发恒业后，股票在深交所复牌上市，顺发恒业的股票价格达到14.88元，相对其停牌前最后一个交易日的收盘价0.76元，涨幅达到了1857.9%。第二，公司债券是我国证券市场目前正在大力发展的重要融资工具。公司债的持有人在其法律本质上是公司的债权人，同时也是证券市场上的投资者。而在债券持有者意识到其在重整程序中的利益难以得到维护之时，公司债券的发行必将受到极大的影响，这将从根本上阻碍上市公司新的融资工具和融资方式的创新，并阻碍我国证券市场证券品种的多元化。

    四、重整上市公司股东权益的保护方式

    在上市公司重整过程中，对股东权益的调整应认可公司法所设定的清偿优先规则，尊重“绝对优先原则”，即股东的清偿顺位应排在债权人之后。与此同时，作为公司重要的融资来源和资本市场中的重要投资者，股东权益在上市公司重整过程中不容忽视。其他国家的重整理论与实践对于重整过程中的股东权益保护提出了一些具体的建议和做法，主要包括以下方面。

    （一）保护因公司欺诈而受损的股东权益

    当公司欺诈成为公司进入重整程序的一个原因时，因公司欺诈行为而受到损害的股东应当得到其权益的弥补。美国在萨班斯——奥克斯雷法案第308条，“投资者公平基金”条款中规定，美国证交委（SEC）可以对作出虚假陈述的公司处以民事罚金。进入破产程序的公司有义务将罚金支付到证券投资者保护基金，这一基金用以支付因欺诈而受到损害的投资者。当破产财产首先支付公司的罚金时，原本的应当分配给债权人的资产会减少，股东与债权人分享了公司的价值。在世通（WorldCom）案件中，美国证交委（SEC）曾援引该条款，提出了对民事诉讼的和解主张。世通（WorldCom）在1999年到2002年第一季度，虚增利润，欺诈投资者进行，而被美国证交委（SEC）起诉。在和解中SEC提出公司可以只支付5亿美元来免除15亿的民事罚金。这些基金将支付给因欺诈而受害的投资者。 

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