公司重整中的价值分配：法律原则、现实偏离与制度纠正

    （二）理论模糊：壳资源价值的归属

    简单地以上市公司资产负债表中股东权益为负认为公司的重整价值应当全部归属于债权人会遇到一个非常强有力的反驳：尽管资不抵债，但重整上市公司的股份在证券市场中仍然有价值，有的甚至有很高的市场价值。

    这种价值的最为重要的成因是在证券市场管制情况下形成的上市公司壳资源价值。一方面，由于上市公司的股票代表了对这种壳资源的控制权，上市公司的股票价值中包含了壳资源的价值因素。另一方面，正是基于这种壳资源价值，以往的经验表明，面临退市风险的上市公司会力图通过重组继续其上市资格，而重组成功往往会较大地提升公司的股票价值。因而，市场上会形成对上市公司完成重整，从而获得高额的投机收入的畸形市场期望。这种期望导致了证券市场上普遍的恶炒ST股票的现象。

    在进入重整程序后，壳资源价值应当归属于破产财团（债务人财产），破产财团首先应当为债权人的利益而存在，用于偿还债权人的债权。 也就是说，此时可以进行转让用以清偿债权人债权的公司资产中应当包括壳资源价值。由于壳资源价值的有效保持有两个前提条件，一是作为上市公司的公司主体的持续存在；二是该公司能够满足证券市场的上市条件。这样由于公司的清算价值计算的是在公司主体消灭情况下的资产拆零转让的价值，从这个意义上，公司的壳资源价值不能够归属于公司的清算价值。但毫无疑问，壳资源价值属于公司的重整价值。在进入重整程序后，公司的壳资源价值，包括体现这种壳资源价值的控制权价值都应当首先归属于债权人。只有在债权人得到全部清偿之后，原股东才能够得到剩余重整价值的分配。

    当然，由于壳资源价值的存在需要以公司的持续上市为前提，对于很多上市公司而言，而新的资金和资产的注入是濒于退市的上市公司能够继续保有此种“壳资源”价值的关键，债权人面临着要同未来的资金（资产）注入者分享重整价值的问题，因而为实现企业的重整价值，债权人有可能要放弃一部分利益，也就是有可能在其债权没有被全额清偿的情况下通过重整计划，从而使重组方获得重整后公司的较大部分股权。而股东只有在债权人同意重整计划的情况下，才有可能获得部分重整后上市公司的股权分配。如果债权人拒绝通过重整计划，股东只有在债权人获得全部清偿的情况下才能保留重整上市公司的股权。

    因此，重整理论应当明确，上市公司的壳资源价值应当属于债务人财产的组成部分，其资产价值应当首先用于偿付公司债权人。

    （三）实践问题：股东对重整程序的控制

    目前重整程序中，股东特别是控制股东对于重整程序的控制是导致重整程序作出股东至上分配的原因之一。这种股东控制的形成因素来自于三个方面：第一，目前的上市公司重整过程还不能说是一个完全的司法控制的过程，地方政府在重整过程中发挥十分重要的作用。很多上市公司重整过程中，地方政府都成立保壳领导小组之类的协调机构。在法院受理上市公司重整所要求的文件中，地方政府的维稳方案是其中不可或缺的项目。在上市公司破产管理人组成中，除深圳中院受理的上市公司重整案件的破产管理人为中介机构外，其余的破产管理人均为清算组担任，国有资产监督管理委员会以及政府官员往往是清算组中的重要成员。在上市公司的大股东或者控制股东为国有股的情况下，根据国有资产监督管理法，其股东身份由同为政府机构的国有资产监督管理委员会代理行使。在此种情况下，地方政府不可避免地会出现维护股东利益的倾向。第二，现有的重整融资模式导致了对股东权益的强调。目前由于进入重整程序的都是经营不善的ST类公司，公司自身缺乏依靠自身力量恢复盈利能力和持续上市资格的能力，因而新的资金和资产的进入成为影响重整成功的一种重要方式。在现有的上市公司重整中，有些重组方在上市公司进入重整程序之前或者之中就通过司法拍卖等方式取得了上市公司的股份。这样他们在重整程序中，就必须维护其股东地位，以保持其对重整公司的控制权。第三，由于上市公司重整会涉及到人数众多的流通股股东利益，对证券市场发展和流通股股东权益保护的理念和思潮也会影响到这种对股东权益的强调。不止一家上市公司在其宣布重整成功的新闻报道中，将保护了流通股股权利益的蒸发，作为其重整成功的重要成果之一。

免责声明：本网站旨在分享破产与重组行业相关资讯及业内专家、学者、律师的精彩论文和观点，文章内容并不代表本网站观点。如需要转载网站原创文章，请提前联系本网站及作者本人取得授权，并注明转自"中国清算网"。网站转载的文章是出于传递更多信息之目的，如无意中侵犯了哪个媒体、公司、企业或个人等的知识产权，请来电或致函告之，本网站在核实相关情况后将立即删除。通讯邮箱：343345761@qq.com，电话：15628863727